S&P, 18 сентября

РЕЗЮМЕ
Мы ожидаем, что в период до 2021 г. Республика Казахстан будет оставаться нетто-кредитором.
В связи с этим мы подтверждаем кредитные рейтинги Республики Казахстан по обязательствам в иностранной и национальной валюте на уровне "BBB-/A-3". Прогноз - "Стабильный".

РЕЙТИНГОВОЕ ДЕЙСТВИЕ
7 сентября 2018 г. S&P Global Ratings подтвердило долгосрочный и краткосрочный кредитные рейтинги Республики Казахстан на уровне "ВВВ-/А-3". Прогноз - "Стабильный".
Мы также подтвердили рейтинг Казахстана по национальной шкале на уровне "kzAAA".
Мы повысили нашу оценку риска перевода и конвертации валюты для казахстанских несуверенных заемщиков с "ВВВ-" до "ВВВ", принимая во внимание либерализацию валютного режима страны.

ПРОГНОЗ
Прогноз "Стабильный" отражает наши ожидания того, что в ближайшие два года фискальные показатели правительства и внешнеэкономические показатели останутся сильными.
Мы можем повысить рейтинги, если недавние политические реформы приведут к значительному укреплению общественных институтов.
Резкое падение цен на нефть или сокращение объемов добычи нефти, что, однако, не предусмотрено нашим базовым сценарием, могут оказать давление на уровень рейтингов, если, в частности, приведут к ухудшению внешнеэкономических показателей Казахстана. Это может произойти, если прогнозируемые нами совокупные потребности страны во внешнем финансировании превысят 100% поступлений по счету текущих операций (СТО) плюс доступные резервы. Мы также можем понизить рейтинги Республики Казахстан в случае повторного возникновения дестабилизирующих факторов, например значительного повышения долларизации депозитов резидентов в банковском секторе страны.

ОБОСНОВАНИЕ
Рейтинги Республики Казахстан по-прежнему поддерживаются сильными показателями баланса правительства, обусловленными профицитами бюджета в период высоких цен на сырьевые товары (соответствующие средства аккумулированы в Национальном фонде Республики Казахстан - НФРК). Прогнозируемый значительный объем внешних ликвидных активов, который до 2021 г. по-прежнему будет превышать внешний долг, также поддерживает уровень рейтингов.
Негативное влияние на уровень рейтингов Казахстана по-прежнему связано с потенциально низкой предсказуемостью будущих политических решений вследствие высокой централизации политических процессов, лишь умеренным уровнем благосостояния (измеряемым показателем ВВП на душу населения) и сохранением проблем, препятствующих доверию к монетарной политике, учитывая наше мнение о том, что независимость центрального банка ограничена.
Финансовая гибкость и финансовые показатели: мы прогнозируем небольшой профицит бюджета и в целом сбалансированный счет текущих операций до 2021 г.
Мы вновь включили в наш анализ ранее замороженные активы НФРК. Как следствие, наша оценка фискальных показателей и внешних активов повысилась.
Мы ожидаем, что высокие показатели доходов и ограничение расходов будут способствовать улучшению фискальных показателей в 2018 г. и в период нашего прогнозирования - до 2021 г.
Мы полагаем, что внешние ликвидные активы будут превышать объем внешнего долга в среднем на 50% платежей по СТО в 2018-2021 гг.
После решения Конституционного суда Бельгии о размораживании активов НФРК объемом 22,6 млрд долл. (13% ВВП) мы включили их в наши расчеты ликвидных активов правительства (см. статью "Возобновление доступа к активам НФРК не оказало влияния на суверенные кредитные рейтинги Республики Казахстан", опубликованную 5 июля 2018 г.). Мы отмечаем, что причиной "заморозки" активов стали разногласия между правительством Казахстана и иностранными инвесторами. По нашим оценкам, ликвидные активы расширенного правительства составляют около 40% ВВП в 2018 г. и представлены главным образом активами НФРК, которые преимущественно инвестированы за рубеж. Учитывая относительно низкий уровень долга - около 20% ВВП, мы отмечаем, что правительство является нетто-кредитором (объем активов превышает объем обязательств примерно на 20% ВВП), и не ожидаем изменения этой позиции до 2021 г.
Около 45% долга правительства номинировано в иностранной валюте, в результате чего объем обязательств и расходы на погашение и обслуживание долга зависят от колебаний валютного курса, однако это частично компенсируется валютными поступлениями от нефтяного сектора. Помимо этого, рассчитываемый нами коэффициент расходов на обслуживание долга сильно зависит от роста инфляции, вызванного ослаблением тенге, поскольку долг правительства, привязанный к уровню инфляции, составляет около 14% совокупных долговых обязательств (см. табл. 4 в статье "Долг суверенных правительств в 2018 г.: объем заимствований стабилизируется на уровне 7,4 трлн долл.", опубликованной 22 февраля 2018 г.). Мы ожидаем, что расходы на обслуживание долга правительства в среднем по-прежнему будут составлять менее 5% доходов в 2018-2021 гг.
Мы включаем долговые обязательства центрального банка - Национального банка Республики Казахстан (НБРК) - объемом около 654 млрд тенге (около 1,8 млрд долл., или 1% ВВП) в оценку долга расширенного правительства. Этот долг представлен субординированными кредитами, предоставленными дочерней структурой НБРК - АО "Казахстанский фонд устойчивости" - пяти казахстанским банкам; указанные средства затем были использованы банками для приобретения ценных бумаг НБРК. Согласно нашей методологии в тех случаях, когда центральные банки выпускают долговые обязательства для нужд, отличных от целей денежно-кредитной политики, мы, как правило, включаем эти обязательства в расчет долга расширенного правительства (см. статью "Какова связь между центральными банками и государственным долгом?", опубликованную 22 июня 2017 г. в RatingsDirect).
В наш расчет бюджетных показателей расширенного правительства входят доходы центрального правительства, местных органов власти и НФРК, а также инвестиционные доходы. В соответствии с нашей методологией в расчете расходов расширенного правительства мы стараемся учесть внебюджетные программы экономического развития, осуществляемые через государственные организации и финансируемые НФРК. В отличие от правительства мы не включаем в расчет доходов расширенного правительства корректировку, связанную с переоценкой валютных активов НФРК, которая обусловлена обесценением тенге.
В рамках нашего подхода мы полагаем, что консолидированный бюджет расширенного правительства будет исполняться с небольшим профицитом вплоть до 2021 г. (по сравнению с дефицитом в размере 4,5% ВВП в 2017 г.). В расчетах 2017 г. мы учитывали тот факт, что правительство расходовало на рекапитализацию банковской системы сумму, приблизительно равную 5% ВВП. Прогнозируемое улучшение бюджетных показателей обусловлено нашими ожиданиями того, что в 2018 г. правительство более не будет оказывать поддержку банковскому сектору страны и ограничит расходы, особенно в части заработной платы государственным служащим, а также снизит капитальные расходы.
Мы ожидаем, что в период до 2021 г. новый налоговый кодекс будет поддерживать государственные доходы. Поправки к налоговому кодексу позволяют сократить диспропорции и увеличить доходы за счет отмены некоторых налоговых льгот, обеспечивая расширение налоговой базы и способствуя консолидации бюджета. Эти изменения помимо прочего предусматривают увеличение акцизов, расширение базы
НДС и корректировки к системе налогообложения природных ресурсов.
Несмотря на меры правительства по улучшению состояния банковского сектора, мы оцениваем показатели последнего как относительно слабые. По нашим прогнозам, темпы роста кредитования в 2018 г. будут сравнимы с показателями 2017 г. и останутся практически нулевыми, что спровоцирует затягивание периода, который начался в 2015 г. и характеризуется слабым влиянием финансовых посредников на экономическую активность в секторе. Эта ситуация отчасти обусловлена нехваткой кредитоспособных заемщиков в стране. В настоящий момент мы относим банковский сектор Республики Казахстан к группе 8 по уровню отраслевых и страновых рисков (Banking Industry Country Risk Assessment - BICRA). Классификация BICRA использует шкалу от 1 до 10, при этом в группу 10 входят страны с наиболее слабыми показателями (см. статью "Оценка отраслевых и страновых рисков банковского сектора: Республика Казахстан", опубликованную 2 октября 2017 г.). Мы считаем, что банковский сектор Казахстана по-прежнему характеризуется высоким уровнем проблемных кредитов, которые составляют 25-30% кредитного портфеля банковской системы. В июле 2018 г. произошло объединение двух крупнейших банков страны - АО "Казкоммерцбанк" и АО "Народный банк Казахстана" (см. статью "Рейтинг АО "Казкоммерцбанк" повышен до "ВВ"; прогноз по рейтингам АО "Народный банк Казахстана" пересмотрен на "Стабильный"", опубликованную 25 июня 2018 г.). На долю объединенного банка приходится 33% активов и 37% совокупных депозитов банковского сектора, а также 40% просроченных кредитов (в определении НБРК; эти кредиты в том числе включают кредиты, просроченные более чем на 90 дней). На долю второго по величине банка - АО "Цеснабанк" - приходится около 9%, 9% и 7% соответственно.
В 2017 г. дефицит СТО был ниже прогнозируемого, что связано с ростом нефтедобычи и цен на нефть. Мы ожидаем дальнейшего сокращения дефицита по СТО в период нашего прогнозирования, отчасти за счет отложенного эффекта от обесценения тенге в 2015 г. Правительство Казахстана поддерживает сильную позицию нетто-кредитора. Вместе с тем мы отмечаем, что накопленный объем прямых иностранных инвестиций (ПИИ) долгового типа составлял около 105 млрд долл. в 2017 г. (66% совокупных накопленных ПИИ), что близко к 70% ВВП, или 192% поступлений по СТО. ПИИ входят в состав внешних обязательств экономики и могут обусловить давление на платежный баланс в случае ускоренной репатриации прибыли и капитала, однако мы не ожидаем подобного развития событий на протяжении горизонта нашего прогнозирования. Это поддерживается нашим мнением о том, что ПИИ являются более стабильным источником финансирования, чем портфельные инвестиции, а также тем фактом, что ПИИ долгового типа сконцентрированы главным образом в стратегически значимых для экономики Казахстана отраслях - нефтяной и добывающей.
По нашим оценкам, объем валютных резервов (брутто) НБРК увеличится с 31 млрд долл. в 2017 г. приблизительно до 34 млрд долл. в 2018 г. В настоящее время при расчете объема доступных резервов мы не учитываем операции "валютный своп", которые НБРК проводит с казахстанскими банками (оценка согласно номинальному объему на конец года). Мы полагаем, что резервы, задействованные в сделках "валютный своп" и связанные балансирующими обязательствами, недоступны для немедленного использования в обменных операциях или для погашения внешнего долга. Вместе с тем номинальный объем "свопов" сократился примерно с 7 млрд долл. в 2014 г. (24% совокупных международных резервов) приблизительно до 2 млрд долл. в 2018 г. (7% резервов). Сделки "валютный своп" используются для поддержания уровня ликвидности казахстанских банков в национальной валюте и по сути приводят к перемещению внешних активов из банков в НБРК. Мы также корректируем объем доступных резервов с учетом созданных банками резервов по кредитам резидентов в иностранной валюте. На наш взгляд, качество международных резервов НБРК также снизилось в связи с размещением казахстанскими коммерческими банками валютных депозитов (корреспондентских счетов) в НБРК. При этом мы отмечаем, что в 2018 г. доля таких депозитов снизилась примерно до 10% международных резервов НБРК в сравнении почти с 50% в 2015 г.
По нашему мнению, переход к "плавающему" курсу тенге и таргетированию инфляции, объявленный НБРК в 2015 г., привел к последующей корректировке обменного курса и позволил несколько снизить внешние риски. Вместе с тем наша оценка гибкости монетарной политики ограничена все еще недостаточно длительным сроком деятельности в условиях "плавающего" валютного курса. Мы отмечаем, что политика НБРК допускает интервенции на валютном рынке с целью предотвращения резких колебаний обменного курса тенге и обеспечения финансовой стабильности. В 2016 г. совокупный объем иностранной валюты, приобретенной НБРК, составил около 10% совокупных резервов, что снизило темпы укрепления тенге. В 2017 г. продажа иностранной валюты в размере около 2% совокупных резервов позволила НБРК поддержать обменный курс тенге. В течение года, завершившегося в июле 2018 г., НБРК не вмешивался в работу валютного рынка.
Мы отмечаем сохранение проблем, препятствующих доверию к монетарной политике, таких как избыточный объем ликвидности в национальной валюте на фоне слабого роста банковского кредитования. Вместе с тем мы отмечаем снижение инфляции в годовом выражении с двузначного уровня в 2016 г. до целевого диапазона, установленного НБРК на 2018 г., - 5-7%. Мы также полагаем, что НБРК может испытывать политическое давление, что было подтверждено рядом примеров в последние годы, когда НБРК был вовлечен в деятельность, не входящую в сферу ответственности центрального банка. Так, согласно указу президента страны от апреля 2018 г., НБРК учредил компанию с целью предоставления ликвидности банкам путем выкупа ипотечных кредитов. Также НБРК приобрел долю в государственной нефтегазовой компании АО НК "КазМунайГаз" и осуществил компенсационные выплаты по депозитам в национальной валюте после девальвации тенге в 2015 г.
В рамках перехода к "плавающему" курсу тенге значительная волатильность валютного курса и процентной ставки в конце 2015 г. и начале 2016 г. обусловили увеличение доли валютных депозитов почти до 70% совокупных депозитов по состоянию на январь 2016 г. (в качестве хеджирования рисков, связанных с вероятностью дальнейшего обесценения национальной валюты). Однако после того как НБРК принял ряд мер по стабилизации ситуации на рынке и улучшению показателей ликвидности (включая смягчение требований к объему резервов и повышение рекомендованного максимального уровня процентных ставок по депозитам в национальной валюте), рост цен на нефть и более стабильный, благодаря мерам НБРК, курс национальной валюты обусловили обратную конвертацию валютных депозитов в тенге, и доля долларизации депозитов составила 45% в июне 2018 г.
Институциональная система и экономика: поправки в конституцию, скорее всего, окажут лишь ограниченное действие в ближайшей перспективе
Поправки в конституцию призваны обеспечить возможность ухода от централизованного процесса принятия решений.
Мы ожидаем, что темпы реального экономического роста стабилизируются на уровне около 3% в среднем в 2018-2021 гг. на фоне реализации правительственных программ по развитию инфраструктуры и увеличения объемов нефтедобычи на Кашаганском месторождении.
По нашим оценкам, рост реального ВВП на душу населения (на основании средневзвешенного значения за 10 лет) ускорится и составит примерно 1,8% в среднем за период 2012-2021 гг., т.е. будет соответствовать нижней границе диапазона, определенного для сопоставимых стран с аналогичным уровнем развития.
Наши рейтинги Республики Казахстан по-прежнему ограничены в связи с централизованным, на наш взгляд, процессом принятия решений, что может снизить его предсказуемость. В стране не было случаев передачи власти с тех пор, как Нурсултан Назарбаев занял должность президента после обретения Казахстаном независимости в 1991 г. Мы отмечаем, что с момента распада СССР политическая система Казахстана является одной из самых стабильных в регионе. Нурсултан Назарбаев заявил о намерении пробыть на своем посту до окончания президентского срока в 2020 г. Мы отмечаем неопределенность относительно потенциального преемника президента.
В начале марта 2017 г. было объявлено о конституционных изменениях в Парламенте Республики Казахстан, призванных повысить роль Кабинета министров и Парламента за счет сокращения президентских полномочий. На наш взгляд, эти действия были предприняты с целью создать условия для передачи власти будущему преемнику президента, однако мы не ожидаем, что они приведут к существенным практическим последствиям в ближайшее время. Наше мнение также учитывает закон, утвержденный парламентом страны в 2018 г., согласно которому увеличиваются властные полномочия Совета безопасности Республики Казахстан, а Нурсултан Назарбаев наделяется правом пожизненно возглавлять его в качестве председателя и пользоваться правом вето в вопросах, касающихся стабильности национальной экономики, внешней и военной политики.
Ключевым сектором экономики Казахстана является нефтяной, на который напрямую приходится примерно 15% ВВП, более половины объема экспорта и более 40% доходов расширенного правительства. Тем не менее, хотя этот сектор и обеспечивает поддержку экономики страны в периоды высоких цен на нефть, мы рассматриваем нефтяные доходы как фактор, обусловливающий значительную волатильность условий торговли и базы доходов правительства.
Мы ожидаем, что темпы экономического роста Казахстана и в дальнейшем будут поддерживаться увеличением объемов нефтедобычи и экспорта. По нашим прогнозам, темпы роста нефтедобычи будут умеренными - около 1% в год - и достигнут 1,8 млн барр. / день в 2021 г. (по сравнению с около 1,7 млн барр. / день в 2017 г.). В то же время, по данным средств массовой информации, темпы роста нефтедобычи могут быть ниже наших прогнозов в связи с тем, что добыча нефти на Кашаганском месторождении может быть приостановлена на несколько недель в 2019 г. для проведения технических работ. Более низкие цены на нефть в этот период также могут оказать давление на экономические показатели страны (см. статью "S&P Global Ratings повышает допущения в отношении цен на нефть марки Brent и марки WTI в 2018 г. и цен на нефть марки Brent 2019 г.", опубликованную 7 мая 2018 г.).