Инвестиционная стратегия: новый взгляд на перспективы мировой экономики
"УРАЛО-СИБИРСКИЙ ФОНД", Владимир Мальханов, 19 Сентября 2002

Предисловие

В данной работе (исследовании) изложено видение будущего мировой экономики с позиций так называемой "австрийской" теории циклов (с которой я как аналитик полностью солидарен). Стройность и логичность положений и базовых понятий (в отличии от любой другой современной теории) не оставляет сомнений и в ее предикативной силе[1]. Лишь "австрийская" теория дала четкое и ясное объяснение причин ВСЕХ (для которых была доступна фактография) экономических кризисов последних 150 лет. С ее позиций легко объяснимы крахи в Гонк-Конге, России, Малайзии, Бразилии, Мексике, Аргентине и многих других "развивающихся" экономик. Экономисты этой школы одни из немногих предсказали начало Великой Депрессии, девальвацию доллара, рецессию в Японии последних 10-ти лет – масштабность недостижимая для современных "западных" (чаще в этой связи упоминают слово "мейнстрим" ) подходов. К сожалению, в логическом изложении "австрийского" подхода мне так и не удалось обнаружить существенных промахов, а потому печальные выводы этой теории относительно ближайшего будущего я просто не могу не изложить. Кроме того, вижу своим долгом сообщить, что практические рекомендации, полученные на основе анализа, будут мною воплощены и в плане "личного применения", что, как очевидно, говорит о высокой степени доверия к полученным результатам. Возможно, для человека нетерпеливого чтение этих страниц затруднительно… но вдумайтесь, выводы (а они очень логичны) дают возможность принять важнейшие и правильные инвестиционные решение для вашей компании, фирмы, инвестиционного института и, надеюсь, мое скромное имя не станет препятствием в понимании изложенного (тем более, что это мнение определенного круга людей - профессионалов экономистов, один из которых получил нобелевскую премию[2]). Чтение около 20 страниц текста, затраченное время – невысокая цена за понимание того, что будет с Вашей фирмой в ближайшие несколько лет.

Хотел бы также поблагодарить руководство УралСибФонда, за предоставленную возможность по проведению анализа.

1. Введение

Что такое отток капитала? Мы часто слышим, что во время кризисных явлений в национальных экономиках отток капитала "ускоряется" и "нарастает все с большей силой", но как это происходит? Сперва нужно понять, что такое капитал или как он может "течь". Для человека выросшего в среде современной монетаристской культуры, слово капитал означает, прежде всего, чемодан купюр (купюры почти всегда – зеленого цвета) или несколько листов бумаги удостоверяющих право на получение таких купюр в банке (желательно надежном). Меньшая часть людей свяжет капитал с набором бумажных листов являющихся титулом долевой собственности на реальные блага, т.е. укажет на акционерный капитал.

Конечно, указанные случаи не дают представления о многообразных формах "бумажного" представления капитала, но такой задачи и не ставилось. Важнее то, что большинство людей представляет капитал по большей части в виде неких "бумаг" (купюр, депозитных сертификатов и т.п.) и лишь немногие представляют его как реальные вещи – станки, оборудование, средства производства и т.п. Мне представляется это не случайным. Этот взгляд - продукт эпохи монетаризма последних 20-ти лет, как я уже сказал, и все было бы хорошо, если "бумажная" (т.е. как вы поняли – денежная форма капитала) имела 100% реальное обеспечение, но это далеко не так…

Можете себе представить "массированный отток капитала" из страны? По логике – это караваны, автовозы, танкеры, поезда, самолеты и т.д. вывозящие из страны станки, оборудование, производственные здание (видимо в разобранном виде). Трудно представить? Мне тоже. Так что же такое отток капитала? Неужели просто перемещение неких бумаг из одной страны в другую? Если это так может быть ничего страшного в "оттоке капитала" и нет? Эти и другие вопросы – побудили меня заняться экономическим анализом, точнее анализом существующих экономических теорий, объясняющих такие категории как капитал, процент, труд и т.п., также законы их функционирования.

За последние 8 лет мне удалось ознакомится со многими из них, но лишь одна, названная "Австрийской", позволила дать логичный, последовательный ответ на все вопросы. Выводы этой теории шокируют. Ответы на многие вопросы выглядят невероятными (также как во времена социализма для нас были "безумными" любые выводы западных экономистов о необходимости свободных рыночных отношений – история после 80-ти лет поставила точку в вопросе, дав практический ответ на вопрос о ценности теории Маркса), но вместе с тем не существует ни одного экономиста который в справедливой и последовательной дискуссии (если такое вообще возможно представить) смог доказать ее несостоятельность. Так почему же выводы этой теории неизвестны широкой публике? Мы слышали про Кейнса и кейнсианство, слышали про Фишера и монетаризм, но никогда или почти никогда не слышали об австрийской экономической теории? Мне удалось ответить на этот вопрос (по мере прочтения текста это станет ясно). Если говорить коротко - эта теория последовательно опровергает сложившееся представления о монетарной теории Фишера ("деньги имеют значение"), и теории государственного стимулирования экономики Кейнса, в течении уже многих десятилетий, служившие двумя "основными экономическими религиями" крупнейших экономических держав. Каковы последствия? Они трагичны. И трагичны, прежде всего, для сотен тысяч высокооплачиваемых чиновников, служащих, занятых в работе различных государственных ведомств (прежде всего ФРС, Центральных Банков и иных подобных структур) – ведь все они потеряют работу. Также как и будут "девальвированы" до нуля многие нобелевские премии по экономике, полученные за последние десятилетия. Австрийская экономическая школа (все же в ее рядах есть один нобелевский лауреат, он же и самый непоследовательный ее сторонник) – никому не нужна, так как подрывает основу самой монетарной и кейнсианской страны мира – США и ее всемогущего доллара (для интереса, задайтесь вопросом – какая доля экономистов из США получила нобелевские премии по экономике относительно общего числа). Однако, как справедливо замечают ее (теории) последователи – отрицание австрийской школы современным "мейстримом" экономической мысли (в авангарде которого США), не влияет на ее работоспособность (в отличии от теорий "мейнстрима").

Для чего нужна австрийская теория нам, практикам фондового рынка? Забегая вперед скажу, что австрийская теория предсказывает крах в США, который по всем признакам, будет сравним с депрессией 29-х годов. Наверно этого достаточно, что бы дальнейшему изложению (которое по возможности будет максимально кратким) уделить достойное внимание.

2. Когда возникает кризис или о роли ФРС США в деле стимуляции мировой экономики.

От чего возникают кризисы? Все современные теории не могут обстоятельно объяснить причину возникновения такого явления. В рамках мейнстрима (здесь и далее совокупность теорий и подходов к анализу экономики характерных для экономистов стоящих "у руля" принятия экономических решений индустриально развитых стран) существует лишь одно "натянутое" объяснение – внешний шок. По их теории спад в экономике начинается в тот момент, когда некое неожиданное внешнее явление (шок) прерывает сложившийся ход вещей (в экономическом смысле), ввергая экономику в рецессию. Чаще всего речь идет о "ценовом" шоке, т.е. о неожиданном и значительном изменении структуры цен на внешних рынках. Однако из совокупности примеров (подобранных заботливыми исследователями) выпадают, чуть ли не самые яркие кризисы прошлого тысячелетия, когда спад начался, как бы сам собой. Например, Великая Депрессия (неужели ее можно назвать незначительным артефактом?). Более того, не совсем понятно, почему часто краткосрочные внешние воздействия порой надолго разворачивают экономику вниз, дают начало таким явлениям как массовые банкротства, рост безработицы и т.п. Наблюдение за многими якобы "наведенными" кризисами позволят придти к интуитивной мысли – "спад в экономике после внешнего шока, протекает так, как будто бы он лишь оголил уже ранее существовавшие противоречия в экономике, стал просто последней каплей переполнившей и так уже не пустую чашу". Безусловно, такие соображения интуитивные, но уже они позволяют придти к мысли "а может быть, что-то было не так до кризиса?"…

А теперь совсем немного теории – небольшой пример (не сочтите за примитивизм, порой в простых примерах содержится ответы на сложные вопросы, но если есть желание это абзац можно опустить). Представим себе пекаря. Его маленькая печь позволяет выпекать лишь 4 буханки хлеба в день для того, что бы прокормить его многодетную семью. Даже если у него есть и кирпич и глина и мука (все что нужно) для строительства и последующей эксплуатации большей по производительности печи требуется время. Но не только время! И хлеб которым будет питаться семья в течении периода, когда новая печь будет строиться (а старая простаивать и, следовательно, хлеб не выпекаться). Откуда его взять? Ответ прост – сократить текущее потребление и начать копить (сберегать) хлеб, формируя фонд потребления. Для простоты будем считать, что выпекаемый хлеб имеет длительный срок хранения. Как бы это ни было тяжело, но семья идет на это и сокращает потребление, например до 3-х буханок хлеба, накаливая запасы. По истечении некоторого времени – запасы хлеба станут таковыми, что позволят пекарю перейти к строительству печи (а запасы будут использоваться для питания), а затем увеличить выпуск хлеба. Вскользь скажем, что введение в схему нескольких факторов, сложного труда, денежного обращения – ничего не меняет в этой кристально чистой и понятной экономической логике. Это как дважды два. Между тем такие простые вычисления недоступны легендарным экономистам, которые постулирует "стимуляцию потребления как путь к выходу из кризиса". Нетрудно представить, что никакого увеличения производства (т.е. благосостояния) не произойдет, если семья пекаря, да и он сам не пойдут на сокращение текущего потребления для увеличения сбережения и будущего инвестирования. Это также фундаментально, как и просто. Хотя конечно, все чуть сложнее т.к. в реальной экономике появляются потребительские товары со сберегательными свойствами. Вот это то обстоятельство и не учитывает современная экономическая теория. Впрочем, мы забегаем вперед…

Метафизика Кейнса обосновывала вмешательство в экономику направленную на увеличения производства на основе гос. заимствований. Поводом для такого вмешательства якобы было необходимость стимуляции производства из-за падения спроса во времена депрессии (выразимся точнее: падение спроса и соответствующее увеличение сбережений, если под ними подразумевать ту пропорцию, в которой используется персональный доход в его денежном виде). При этом не стоит отождествлять сбережение "вообще" (как процесс накопления благ) и аккумуляцию денежных знаков[3]. Задумывались ли Вы, что, потребляя товары (которые продолжают иметь потребительскую ценность и после момента их покупки) - на самом деле осуществляете сбережение? А ведь это очень просто, если сегодня Вы приобрели машину, то завтра уже не будете тратить средства на ее покупку (т.к. будете использовать еще не истраченные потребительские качества от вчерашней покупки). Конечно, россиянину эту логику понять во сто крат легче, нежели американцу… Эти размышления могут показаться странными. Вы можете сказать, что ежедневное использование блага заставляет последнее, вследствие его износа, каждый день терять какую то долю его потребительской ценности, что отражается в падении его цены. Если бы процессы "снижения потребительской ценности" и "снижения цены" совпадали… Посмотрите на рынок компьютеров, сотовых телефонов, подержанных автомашин, программного обеспечения, бытовой техники (особенно с минимальным физическим износом) . Цена на них падает гораздо быстрее падения их потребительских качеств. Неужели это не очевидно? Вам кажется, что этот процесс связан с какими-либо технологическими "особенностями"? Ошибаетесь, дело совсем в другом… В случае с пекарем речь шла о хлебе не имеющего в реальном мире "сберегательных свойств", но когда мы переходим к автомобилям, машинам и т.п. теряющим свою цену быстрее ценности становится понятно к чему ведет политика стимуляции потребления, если она направлена на то, что бы потребитель избавлялся от товаров еще не потерявших свою ценность (надеюсь ненужно приводить конкретные примеры) и покупал новые. Феномен "морального устаревания" весьма интересен, но причина его появления гораздо глубже, чем может показаться сначала. Из сказанного можно сделать вывод – реальный объем ваших сбережений (фонд потребления – как говорят "австрийцы") это не только (и даже не сколько) вклад в банке, валюта, иные бумажные накопления, сколько совокупность благ и их свойств (которые удовлетворяют ваши потребности). Стимуляция заставляет Вас избавляться (на "западе" - выкидывать на свалку) от благ, по сути, еще не потерявших своих качеств. Вам искусственно навязывают "повышенную" ценность новых вещей. Это и называется "проедание" фонда потребления. Причина этого не в самостоятельных предпочтениях граждан (как, казалось бы), а в разрушительной экономической политике искажающей реальные предпочтения граждан (об этом ниже, очень подробно и аргументировано).

Что бы ни говорилось, наследие, доставшееся США после ухода из власти кейнсианцев во многом поставили его теорию под сомнение и у многих сторонников: годы инфляции потребительских цен и увеличивающегося гос. долга не могли быть аргументом в ее защиту.

На смену сторонникам роста гос. расходов (т.е. по сути – приверженцев вмешательства государства в рыночную экономику в его грубом проявлении) пришли монетаристы. Их первый расцвет (хотя меркантилизм в принципе существовал и до них) пришелся на годы бума фондовых рынков в 20-х. Закат, по вполне понятным причинам, совпал с годами депрессии 30-х.

Их тезисы были понятны. Устранение вмешательства государства в рыночную экономику и стимуляцию последней в случае кризисных явлений (имеется в виду депрессия и дефляция). Стимуляция? Каким образом? Очень просто - через увеличение предложения денег, по сути – запуск печатного станка и либерализация финансовой системы (что можно интерпретировать как возможность генерации новых кредитных денег для современной финансово- банковской системы). И даже уравнение было создано специальное. При этом форма запуска денег в обращение была придумана весьма элегантная – предложение дешевого кредита. Т.е. государство не отдает деньги "за бесплатно" (это была бы вульгарная эмиссия, да и последствия ее были бы видны сразу), а предоставляет его банкам в виде кредитов под определенный процент (который как очевидно ниже некого рыночного уровня). Периодически долг рефинансируется (пролонгируется, даже под более низкую ставку). Именно в установлении этой ставки видят основную роль ФРС современные сторонники монетаризма. Итак, чуть ли не единственный человек (конечно, существует определенный экспертный совет) определяют судьбы миллионов предпринимателей и потребителей, его зовут Алан Гринспен. (Alan Greenspan). Если вдуматься, не кажется ли Вам достаточно противоречивым, что, постулируя рыночную экономику как систему, позволяющую на основе конкуренции выработать некие "справедливые" цены и перераспределить ресурсы, американский капитализм предлагает использовать внерыночный механизм определения еще одной цены – процентной ставки. Напрашивается вопрос, насколько близок (или далек?) такой капитализм к социализму? Тем более, что результаты последнего мы ощутили на себе. Эти вопросы не праздность. Ответы на их – суть разрешения проблемы "что же будет завтра".

Вернемся к первоначальному вопросу – почему возникают кризисы? Австрийская теория дает на этот вопрос четкий, понятный и … шокирующий ответ. Во всем виновато государство, а конкретнее, Центральный Банк, ФРС и современные принципы построения банковской системы (возможно читатель сразу начнет примерять последующие аргументы для нашего ЦБ, но не стоит забывать, что фактически денежную политику России проводит не только ЦБ РФ, но и… ФРС). По иронии именно они являются причиной возникновения кризисов, с которыми они же потом и пытаются бороться!

Вот как объясняют экономический цикл представители австрийской школы. В период предвыборной неустойчивости (это как пример, а вообще в ситуации, когда политика превалирует над экономикой) у центрального монетарного органа (а в наш век это, прежде всего, ФРС) возникает желание "простимулировать" экономику добившись ускорения роста ВВП. Это делается путем экспансии (вливания) кредита в экономику через предоставления дешевых кредитов банкам. Но это лишь один из двух вариантов. Даже в условии "нейтральной" позиции Центрального Банка, существует еще и банковская система с неполным резервированием, способная до известных пределов усиливать имеющееся предложение денег (эффект мультипликатора). В условиях роста экономики этот (второй) механизм запускается автоматически (риски заемщика на фоне роста ВВП "как бы" снижаются и банки начинают активно кредитовать предприятия деньгами вкладчиков, срочность которых значительно ниже выдаваемых кредитов).

В любом случае раздаются кредиты с низкими процентными ставками, часто снимаются ограничения с банковской системы. Ставки по кредитам и вкладам падают. Падают они ниже некоторого "естественного" уровня, который балансировал спрос на кредиты и уровень сбережений граждан (предложение). Как выигрывает от этого общество? Для человека трезвомыслящего не совсем понятно как от эмиссии не имеющих ценности (как товар) денежных купюр экономика станет развиваться лучше? Что меняется в той простейшей схеме предложенной нами выше (про пекаря)? Если рассматривать ситуацию с точки зрения предприятия и краткосрочных последствий – дешевый кредит "это хорошо", однако как мы покажем дальше, законы сохранения никто не отменял и в долгосрочной перспективе "логика берет свое".

Итак, мы не оспариваем тот факт, что, снижение процентных ставок стимулирует предпринимателей. Но в разной степени. Тем, кто работает в сфере длинных циклов производства (т.е. в циклах производства "сложных" товаров с длительными сроками окупаемости) – повезло больше всего.

Представьте, что доходность облигаций с различными сроками погашения уменьшилась на 1 процент. Рост цены, какой из них будет наиболее значительным? Наиболее "длинной", конечно же. В производстве такой же рычаг. Проекты окупятся еще не скоро, но предприниматели закладывают все удлиняющиеся периоды окупаемости 5, 10, 15, 30 лет! В сфере "длинных циклов производства" повышается зарплата (переток трудовых ресурсов происходит из сферы "коротких циклов производства"), растут цены и на ресурсы, имеющие отношение к "длинным" (а это, как нетрудно догадаться, прежде всего, средства производства: станки, оборудование, здания, полезные ископаемые). Понятно, что растут цены и на акции (как права собственности на эти самые средства производства) – и в первую очередь имеющие отношение к "длинным циклам производства" со значительными сроками окупаемости. Растет, конечно же, и предложение "коротких" товаров (в этих секторах ведь тоже используются кредиты), но относительные темпы его роста отстают от роста зарплаты (ну и уровень безработицы, конечно же, в целом падает). Как Вы думаете, какие цены входят в состав индекса потребительских цен? Ясно, что не станки, оборудование…

Медленно начинается инфляция (при этом в потребительской сфере – медленнее всего). Одним словом предприниматели платят рабочим в целом (по стране) большую зарплату УЖЕ сейчас из полученных кредитов, с надеждой, что их производство окупится лишь в БУДУЩЕМ. Этот денежный прирост заработной платы (спровоцированной кредитной экспансией ФРС или ЦБ, как ясно) фактически не должен быть растрачен. Почему? Потому что для него еще нет товаров. Они будут создаваться по мере окончания длительных производственных циклов (а до этого мы "проедаем" существующих в обществе блага). И только тогда выброс на рынок этих денег не спровоцирует инфляцию. Но потребители (они же и работники) об этом не знают. Они продолжает сберегать и тратить свои доходы в сложившейся пропорции. Т.е. с учетом общего роста доходов (узко – заработной платы) денежный спрос в абсолютном выражении также растет, провоцируя инфляцию (инфляцию в более широком смысле, нежели только индекс потребительских цен!). В данном случае рынок инфляцией цен просто восстанавливает равновесие – товаров еще нет, а спрос уже есть. Рост заработных плат просто должен обесценится (скомпенсироваться), т.к. еще не подкреплен реальными благами. Описанная ситуация характерна для "насильственного" сбережения, отличие от его конфискационных форм - в "видимости" справедливости (мы даже не рассматриваем тот факт, что те кто первыми будут тратить ничем не подкрепленные деньги – получат несправедливое преимущество). Как очевидно в СССР процветала форма насильственного сбережения. Как писали 60 лет назад "австрийские" экономисты: случись в коммунистическом обществе революция (имелся в виду, переход к капитализму) – долгострой станет очевидным. Их пророчества сбылись. Теоретически можно себе представить, что людей насильственно заставляют тратить меньше на текущее потребление в пользу будущего (сберегая). Но если эта пропорция отличается от "некой средней", истинной, существующей в умах людей и определяемой их предпочтениям времени и если в какой-нибудь момент им будет разрешено тратить "избыточную" зарплату (в денежном виде!) – немедленно начнется инфляция (т.е. восстановление рыночного равновесия, в терминах современного мейнстрима). Этим людям будет безразлично, что существуют незавершенные (еще не окупившие себя) долгосрочные проекты т.к. их склонность к сбережению не соответствует выстроенной инвестиционной структуре.

Ну и что, скажете Вы, – начинается инфляция и что дальше? Теоретически ее масштабы должны быть таковы, чтобы скомпенсировать вброс напечатанных денег (экспансионистского кредита от ЦБ с учетом мультипликатора банковской системы по сути увеличивающей предложение денег). А дальше по мере ее усиления вступает в роль Центральный Банк (в США – ФРС), основная задача которого удержать инфляцию под контролем. Это его задача и он ее решает. Но борется то ведь он сам с собой, т.е. с последствиями своих действий! Его методология проста – повышение процентных ставок. Обычно это обставляется как "повышение процентных ставок для охлаждения чрезмерно разогревшейся экономики" (почитайте пресс-релизы заседаний ФРС в 1999гг., там эта формулировка встречается многократно). Часто ЦБ обеспокоен бумом на рынке акций, или недвижимости (кстати, не факт, что напечатанные деньги, ликвидность пойдут именно на эти рынки, все зависит от существующих стереотипов в обществе), которые, как они выражаются, "усиливают инфляционное давление".

И еще одно очень важное соображение, зададимся вопросом – что следует понимать под инфляцией? Рост индекс потребительских цен? "Да" отвечают современные экономисты, "нет" - вот ответ "австрийцев". ИПЦ, по их мнению, дезинформирует общество относительно масштабов кредитной эмиссии. Дело в том, что предсказать, куда пойдет денежная масса (в виде роста заработной платы и личных доходов) не так то просто. Лишь до начала прошлого века она тут же вырывалась на рынок товаров входящих в ИПЦ (и провоцировала "видимую" инфляцию), в современном мире люди предпочитают тратить деньги не на товары повседневного спроса, а на товары "престижа", недвижимость, акции. Вот почему непосредственно перед кризисом в 1929 году монетаристы отмечали относительно стабильные цены (по ИПЦ наблюдалось даже их снижение) и постулировали начало безинфляционной, бескризисной эры в развитии экономики США… Но они не учли что любой индекс потребительских цен по мере накопления общественного благосостояния будет становится некорректным т.к. не будет учитывать новые потребности человечества, а значит и новую структуру потребления. Они "проморгали" многократный рост цен на недвижимость во Флориде и в других штатах США, так же как и пропустили беспрецедентное увеличение цен на акции на Wall Street. Не кажется ли Вам, что эти показатели характеризуют покупательную способность доллара не в меньшей степени, чем цена капусты в ИПЦ? Короче говоря, сейчас, когда цена на недвижимость в центре Нью-Йорка растет по несколько процентов в месяц (даже на фоне продолжающегося падения фондовых рынков, а что уж говорить о 1999 годе), да и цены на недвижимость по всей территории США переживают мегабум - высказывание денежных властей США об "отсутствии инфляции" и даже об "угрозе дефляции" выглядят смешными. Впрочем, я забегаю вперед.

Итак, рост процентной ставки для охлаждения экономики. Уже сам факт того, что денежные власти пошли на повышение нередко заставляет предпринимателей сворачивать свои долгосрочные проекты, но есть и конкретные микроэкономические механизмы:

1) Часто предприниматели рассчитывают свои проекты по принципу "смогу пролонгировать кредит через 5 лет под ту же ставку" (если речь идет о проектах со сроком окупаемости более 5 лет). Когда становится ясно, что процентная ставка при рефинансировании будет выше, выявляется проблема "неокупаемости". Проект сворачивается, рабочие увольняются, заработные платы падают. Проблема кассового разрыва (различие в срочности активов и пассивов), кстати, по мнению "австрийцев" и есть одна из причин усиления кризисов (хотя во время подъема все наоборот). В наибольшей степени она проявляется в финансовых институтах и, прежде всего, банках. По сути банки генерируют кредит, который не обеспечен как количеством реальных благ, так и срочностью (разбалансированность пассивов и активов). Во время накачки экономики деньгами первоначально выигрывают те банки, которые в максимальной степени используют эту "законную" возможность, но вот во время кризисов именно эти банки страдают в числе первых. Ситуацию усугубляет и тот факт, что, по сути, вклад в банке позиционируется как безрисковый, в то время как о структуре активов банка такое никогда сказать нельзя. Пирамида держится пока продолжается вбрасывание денег. Проблема срочности и финансовых рычагов справедлива для многих хозяйствующих субъектов играющих на рынке фьючерсов, форвардов (и как это не парадоксально, многие так называемые хеджирующие стратегии – по сути, прямой путь к банкротству). Элементарная несбалансированность пассивов и активов в моменты кризиса приводит к краху. Таких примеров можно привести множество. Еще раз повторю – во время кредитной экспансии все эти проблемы не очевидны.

2) Спрос (как уже говорилось) на ресурсы (в т.ч. и на рабочую силу) растет. Этот процесс не протекает скачкообразно. Цена ресурсов в свете их ограниченности также плавно поднимается. Поэтому вскоре предприниматели обнаруживают, что сроки окупаемости их проекта сильно занижены (и требуются дополнительные заимствовавания, но уже по новой, более высокой ставке).

3) Помимо всего прочего во время подъема экономики нарастает неэффективное использование капитала. Руководители покупают дорогие машины, товары роскоши (за счет фирмы), обещают большие опционы (за счет будущих доходов), приобретают дорогих специалистов (обещая высокую заработную плату и в будущем). Потом обнаруживается, что в изменившихся условиях (более высокие цены на ресурсы и процентные ставки) окупаемость проекта поставлена под сомнение.

Существует множество других "цепочек", по которым рыночная информация о "реальных ценностях" доходит до хозяйствующих субъектов. "Неправедные деньги" начинают сдуваться. Наблюдаются повсеместные банкротства, крахи и т.п. еще совсем недавно преуспевающих предприятий. Закрытие предприятий, приводит к росту безработицы, падению спроса на товары конечного спроса и опережающего падения на товары промышленного назначения (т.е. на капитал, акции и т.п.). Процветает повсеместное падение цен на товары и ресурсы (в том числе и на человеческий ресурс – зарплата опережающими темпами падает), эта ситуация и называется дефляцией. Казалось бы, пользу от этой ситуации получает лишь банки (проценты по кредитам то они получают "старые"!)… дело в том, что далеко не все кредиторы имеют возможность расплатиться с долгами и проблема кредиторской задолженности "съедает" все надежды на восстановление банковской системы.

"Австрийцы" называют начинающуюся рецессию (депрессию) – временем истины, потому как именно в этот момент становится ясно, что многие инвестиции сделанные во время бума не соответствуют желаниям и возможностям общества сберегать достаточный объем благ (уменьшая текущее потребление, естественно), более того оказался "проеден" некий материальный фонд сбережения (накопленные блага в их реальном в виде и с учетом их реальной ценности – вспомним автомобили и компьютеры, которые очень быстро оказываются на свалке). В терминах простейшего примера про пекаря, сложившаяся ситуация была бы эквивалента той, в которой пекарь при строительстве новой печи был бы введен в заблуждение (например его женой) относительно количества накопленного (сбереженного) хлеба. Занявшись производством новой очень мощной печи и одновременно (хотя это не обязательно) усиливая потребление хлеба из запасов (может быть даже больше 4-х буханок в день) пекарь в какой то момент осознает, что жить не на что и ему приходится вновь начать накопление (строительство приостановлено). В реальной экономике все еще хуже. Трудно просто "на время" приостановить строительство, приходится "разбирать завалы". Иными словами, становится ясно, что человеческий труд, природные ресурсы были потрачены далеко не самым лучшим образом.

Как вы думаете, что нужно делать Центральному Банку (хотя почти везде мы имеем в виду ФРС…)? Как говорят представители "австрийской" школы – ничего, т.к. проблема вызвана неоправданным экономическим ростом. Нужно лишь "отпустить" процентные ставки "на волю" и реформировать банковскую систему (отделить платежи от кредитования, и превратить вкладчиков в держателей паев конкурирующих взаимных фондов вкладывающих в различные инструменты, сняв всякие гарантии государства и устранив тем самым жгучее противоречие пассивов и активов). Однако ЦБ (ФРС), движимый желанием "оживить" конъюнктуру решает проводить иную политику – он провоцирует очередную волну расширения кредита. Печатный станок начинает работать с новой силой. Конечно же, это несколько утрированное высказывание – в реальности происходит кредитование банков "виртуальными деньгами", которые лишь при наличии спроса на кэш конвертируются ЦБ в купюры. Расширение выпуска денег ни к чему хорошему не приводит. Тут возможно несколько вариантов:

1) Если банковская система "до предела" забита проблемными кредитами, какие бы ставки не предлагал ЦБ (даже с нулевой процентной ставкой) спроса на них не будет – зачем давать заемщику, находящемуся в состоянии "предбанкротства" дополнительные средства. Одним словом деньги просто не доходят до реальной экономики (а если бы и дошли, то от этого экономике легче бы и не стало). Японский вариант.

2) Если ЦБ решается раздавать деньги бесплатно (т.е. просто их печатать) вне кредитной формы (эта циничная форма экспроприации богатства граждан имела место и раньше, но в развитых странах, похоже, ее применение пока находит достойный отпор) – они выбрасываются на потребительский рынок, и начинается гиперинфляция (подстегиваемая желанием ЦБ облегчить участь все новых и новых банкротов, пусть даже ценой благосостояния граждан, и новыми эмиссиями). К счастью, такая форма менее опасна (парадокс!) т.к. не вымывает реальные ценности из фонда сбережения (под которым подразумеваются долгосрочные потребительские ценности товаров находящихся в распоряжении граждан), меняя лишь пропорцию их обмена на деньги (хотя кража кончено происходит – тот, кто первым имеет доступ к эмиссионным деньгам, отбирает блага у других).

3) Если экономика страны развита и сферы применения эмиссионных денег разнообразны – пузырь может и не фиксироваться в традиционном понимании этого слова (т.е. он не будет виден на потребительском рынке – об этом мы говорили раньше). Он может вполне благополучно надуваться в любой сфере экономической жизни человека (важно лишь, что рост цен в этой сфере воспринимается гражданами как потеря покупательной способности их доходов). А неизбежный крах образовавшейся пирамиды будет объяснен как "излишне либеральная политика правительства в ______". Вместо прочерка можно вписать соответствующую сферу. Хотя наиболее частыми претендентами на "прочерк" являются рынки акций и недвижимости. Иногда облигаций (как до 1987 года). Наверняка если бы в обществе было широко распространено мнение, что кошки способствуют улучшению здоровья, на соответствующем рынке животных неожиданно стал надуваться пузырь невиданных размеров.

Иными словами эмиссия дополнительных денег или экспансия кредитной формы этой эмиссии лишь усугубит положение экономики и удлинит НЕИЗБЕЖНЫЙ и ПРОДОЛЖИТЕЛЬНЫЙ период восстановления реальных накоплений (это понятие кардинально отличается от современной трактовки, эти накопления еще называют фондом потребления), потрепанный временами неоправданных растрат и инвестиций, который у экономистов "мейнстрима" получил название РЕЦЕССИИ.

На самом пике "тожества" 1929 года Людвиг фон Мизес – один из первооснователей школы предсказал наступление депрессии. Он описал что произойдет в течении нескольких лет после краха в точном соответствии с тем что было изложено выше. Кризис не просто состоялся, он проходил точно по "плану" не отклоняясь от него "ни на йоту". Сила "австрийской" теории была доказана и примерно с 1930 она стала активно распространятся в обществе тогдашних экономистов. Ее развитие было прервано, эмпирическими теориями Дж. М. Кейнса, которые в виду своей несостоятельности были отброшены, а на их место пришли монетаристы (для полноты ощущений скажу, что в течении всего десятилетия перед кризисом 1929 года у власти находились именно они).

3. От теории к практике – крах в США

3.1 Экономика США в первом приближении

Как заметил читатель при изложении теории цикла "австрийской" школы почти во всех примерах упоминая Центральный Банк я подразумевал Федеральную Резервную Систему США (ФРС). Это не случайно. Впрочем, давайте по порядку.

Общая схема развития ситуации в США за последние 20 лет развивается по описанному сценарию (хотя есть и "нововведения").

Самыми очевидными, пожалуй, можно признать следующие факты:

1) За последние 20 лет мы видим опережающий и беспрецедентный рост денежной массы в США (как перед кризисом в 1929г.).- за этот период было "напечатано" примерно один триллион долларов, на которые финансовая система "нагенерировала" еще, что то около 5-6 триллионов "коротких денег" (денежный агрегат MZM).

2) За последние 10 лет (вплоть до прошлого года) экономика находилась в состоянии непрерывного подъема, характеризующегося опережающим ростом цен на ресурсы и средства, связанные с "длинными" циклами производства (станки, оборудование, акции, недвижимость).

3) Процентные ставки ФРС (fed funds) находятся на минимальных уровнях с 50-х годов, снизившись с середины 2000 года до настоящего момента с 6.5 до 1.75% годовых. Почти 4-х кратное падение ставок, не помогло экономике и лишь усилило спекуляции на рынках недвижимости. До минимальных (нулевых) значений остается совсем немного.

4) Цены на товары роскоши достигают заоблачных высот

5) Индексы потребительских цен стагнируют, вызывая ощущение стабильных цен.

6) Бум на рынке недвижимости.

Есть ли различия с ситуацией 1929 года? Конечно же есть, они существенны и важны. Во-первых, мы наблюдаем бум на рынке недвижимости; ставки ипотечного кредита, фиксируемые с 71 года, правительственной ипотечной организацией (Fannie Mae) находятся на минимальных уровнях, а уровни продаж бьют все рекорды. В 20-х годах прошлого столетия (перед началом Великой Депрессии) ситуация была немного иная. За год до начала депрессии произошел обвал рынка недвижимости (а еще раньше – его бум, как очевидно) во Флориде. Но спекуляции на фондовом рынке продолжались. И лишь в 29-м произошел обвал биржевых котировок, ознаменовавший начало рецессии. Более того, сокращение денежной массы (под которой монетаристы понимают и сгенерированные банковской системой деньги) тоже началось лишь в 29-м, несмотря на агрессивное понижение ставок. По сути текущая ситуация повторяет сложившуюся около 70-ти лет назад, однако тогда фондовый рынок обвалился вторым (после рынка недвижимости). Сейчас же пузырь в сфере недвижимости США лишь начинает входить в свою финальную стадию, характеризующуюся (как и любой бум) ускорением роста по мере приближения к финалу. Косвенно об этом подтверждает пусть и замедляющийся, но все же рост кредитных денег (M3, MZM). Иными словами НАСТОЯЩИЙ КРИЗИС ЕЩЕ НЕ НАЧАЛСЯ. Все, что было до этого – лишь его предвестники.

Вспоминаю несколько исследований от Prudential и MSDW - они обосновывали "высокую устойчивость американского потребителя на фоне падения фондового рынка" одновременным ростом стоимости их жилья. Более того, согласно их расчетам три доллара потерь на фондовом рынке компенсируются одним долларом, полученным от роста цен на рынке недвижимости. Этот важнейший факт позволяет дать первую точку опоры при определении масштабов будущего кризиса. Если мыслить "оценочно" (да простит меня читатель за это слово, но с учетом реалий точные вычисления невозможны), то ситуация должна привести к тому, что на рынке должно обесценится покупательной силы доллара на 6-8 триллионов, (сколько напечатано и создано экспансией) либо на эту же сумму должно быть создано товаров в разграбленном фонде потребления[4] (в терминах современных статистических иллюзий эта ситуация означает многолетнюю стагнацию в экономике без инвестиций в основной капитал). Говоря проще, либо товарная масса должна "подойти" к денежной (многолетняя стагнация), либо кто то должен потерять права на товары на 6-8 триллионов долларов (девальвация, списание долгов). При этом речь идет и о временных структурах и их соответствии. Кстати здесь я не учитываю, тех неизмеримых потерь, которые связаны с ошибочными инвестициями (в нашем случае для пекаря это означает, что на сбереженные средства он стал строить … ну, например, небольшую пирамиду).

Итак, существует 3 варианта сжигания наших триллионов:
1) Девальвация
2) Списание
3) Прямая экспроприация

Я пока не конкретизирую. Отвлечемся на секунду от наших рассуждений, и посмотрим на положение США в мировой экономической системе, за последние 10-20 лет. Что мы видим? Прежде всего авторитет доллара как валюты (да да именно того доллара которого было "напечатано" на 1 триллион и затем выпущено банками в результате кредитной экспансии еще на 5-7 триллионов). Что было в эти годы? Доллары уходили из США, а вместо них ввозились импортные товары (за 20 лет штатам удалось разместить за рубежом около 3 триллионов долларов в обмен на соответствующий объем товаров). Многие говорят, что США грабит весь развивающийся мир, потребляя ресурсы. Во-первых, еще не ограбило, т.к. формально доллары, находящиеся за рубежом имеют покупательную силу. Во-вторых, на эмитированные доллары покупаются не только такие ресурсы как нефть, металл и т.п., но и высокотехнологичные товары японской экономики (на самом то деле любой высокотехнологичный товар складывается из суммы первичных ресурсов – труд, природные ископаемые, земля; так что в конечно счете покупаются те же ресурсы).

Можно ли сказать, что каким либо образом будут уничтожены эти доллары. И да и нет. Когда мы говорили про простую эмиссию денег, речь шла лишь о равномерном изменении меновых пропорций валюты ко всем благам. Конечно, те, кто имеет доступ к эмиссии раньше остальных, по сути, отбирает блага у других. Идеальный вариант эмиссии … - деноминация. Это также просто, как и очевидно. Но что происходит, когда эмиссия кредитная? Ответ тут сложнее – меняется относительная структура цен.

3.2 Судьбы экспортно-ориентированных стран

Немного о Японии. Япония страна экспортирующая (США – главный потребитель ее продукции). С 70-х до начала 90-х эта она была, чуть ли не самой быстрорастущей (в терминах ВВП) державой мира. Ближе к концу описанного периода, опасаясь замедления роста, банк Японии стал понижать ставки (как очевидно ниже некоторого "естественного" уровня). Процесс усугубился (а некоторые даже считают, что был причиной) оригинальной банковской системой Японии, в которой родственные связи руководителей, принимающих решения о выдаче кредита и глав корпораций позволяли последним беспрепятственно использовать беспрецедентно высокие кредитные рычаги (доли заемных средств в своем капитале). Первоначально промышленный рост ускорился (многие в начале 90-х стали поговаривать, что Япония станет первой державой мира), неожиданно пошли вверх цены на недвижимость и котировки акций. Прежде чем Банк Японии (BoJ – Центральный Банк) опомнился - индекс Никкей успел в несколько раз вырасти, а цена квадратного метра в Токио стала соизмерима с стоимостью квадратного метра императорских садов (цитирую высказывание японского экономиста, видимо имеется в виду бесценность садов императора, для рядового японца). Не очень то существенное повышение ставки (для "охлаждения" экономики) обвалило оба рынка, а последующее ее снижение до 0(!) ничем помочь не смогло. Экономика Японии до сих пор (т.е. около 10 лет) практически не демонстрирует роста ВВП и других показателей по версии мейнстрима характеризующих состояние экономики. При этом нынешнему поколению японцев досталось хорошее наследство – американских казначейских облигаций примерно на 300 млрд.$ (не говоря уже о других инструментах). Таким образом, получается, что Япония обменяла свои реальные блага на бумагу из США (в т.ч. и акции). В терминах мейнстрима это звучит примерно так "японские предприниматели инвестировали в американскую экономику", а в терминах "австрийской" школы - "японские потребители уменьшили свой фонд потребления во времена кредитной экспансии, усугубив проблему обменом части произведенных благ на иностранное платежное средство и его производные".

В первом приближении Япония пала жертвой политики стимулирования экспорта (а на самом деле она стала жертвой политики по обмену реальных благ на валюту, не подкрепленную соответствующими опять же реальными благами). Равно как и все иные страны, обменивающие свои природные или накопленные (фонд потребления) ресурсы на зеленые купюры. Вся разница между Японией (например) и Россией состоит лишь в том, что экспансия доллара вымывает из России природные ресурсы, а из Японии трудовые[5] (не в смысле миграции, конечно же).

Здесь стоит рассказать о России. Наивный экономический наблюдатель, конечно, может не усмотреть тут определенной логики, тем более, что она не соответствует навязываемой нам представителями "мейнстрима". Коротко суть дела обстоит в следующем. В период демонтажа социализма оголились факты принудительного сбережения (долгострой) и, в частности, не соответствие денежной массы (точнее ее структуры по объемам и срочности) массе товарной (если включать сюда и средства производства с учетом "сроков" окупаемости). Противоречия обнаружились на всех временных горизонтах, но наиболее вопиющее из них – несоответствие количества товаров конечного потребления при имеющихся ценах наличным рублям (как "короткой" ликвидности), было особенно очевидно. Инфляция – лишь следствие этого. А вот гиперинфляция – следствие эмиссионной политики Центрального Банка в ту эпоху. В условии постоянно растущих цен, кто то (банки приближенные к ЦБ) имел доступ к деньгам чуть раньше очередного витка инфляции, а значит и смог поправить свое личное благосостояние, за счет других (населения). Отсюда и обнищание народа, обесценение вкладов. Кража благосостояния через неравномерную эмиссию привела к крайнему обнищанию. Правительство решило обокрасть народ еще раз (в третий – так получается). Под предлогом необходимости стабилизации ситуации с продовольствием, были (под залог в различном виде, или "под честное слово") получены иностранные займы, которые использовались не самым лучшим образом ("неэффективное" использование в его крайнем проявлении), или попросту украдены (очень важно понять, что такую кражу в условиях любого государства можно провести вполне законно, например, через трансфертное ценообразование).

Сформированный долг – по сути обязательства по обмену на ресурсы (конечный продукт при расщеплении на составляющие, стоит из первичных ресурсов). Ресурсы (у нас на тот момент были только природные) продаются, долларами оплачивается долги. При этом политика ФРС косвенно "помогала" России в этом обмене (как ни парадоксально это именно так), ее кредитная экспансия поднимала цены на такие ресурсы как нефть по отношению к продуктам аграрной природы (пшеница). Если рассматривать тогдашнюю (и уж тем более нынешнюю) ситуацию с этим соотношением как следствие кредитной экспансии (механизмы которой объяснены выше) и рассчитывать на крах в обозримом будущем, то обмен сейчас по такому соотношению выгоден. Но лишь при условии, что на руках не будет долларов! Это и есть "самое тонкое" предположение. В реальности все гораздо хуже.

Внешняя политика США (разнообразными способами) создала миф об относительной устойчивости США и соответствующей самоценности ее валюты – доллара (во многом этому мифу способствовали грабежи своих же граждан правительствами развивающихся стран). При этом существовали видимые доказательства этого выражающиеся в росте ВВП и других показателей. Это тема отдельного разговора, но коротко скажу, что все они (показатели) почти ничего не говорят о реальном благополучии экономики (в моменты неожиданных крахов это становится интуитивно понятным). И дело тут не в методе исчисления ВВП, суть в том, что само существование этого индикатора - статистический артефакт (в конце расскажу об этом подробнее), возникновению которого мы обязаны основным направлениям современной экономической мысли ("мейнстрим").

В итоге граждане, хозяйствующие субъекты стали использовать доллар США как средство сбережения, как в Америке, так и за рубежом. При этом, покупка на этот доллар гос. облигаций правительства США или даже акций ничего не меняет. Все тот же обмен одних бумаг с обещаниями на другие (конечно, для акций это не совсем так – если Вы угадаете, какая акция меньше всего пострадает от сдувания пузыря - доля реальных благ выпадающих на нее будет выше, поэтому Вы при схлопывании пузыря потеряете, скорее всего, меньше).

В России этот процесс получил название долларизации. В доллар были сконвертированы экспроприированные у населения деньги ("элита" предпочитала хранить денежные капиталы именно в них). Этот процесс происходил весьма активно не только у нас, но и в других странах. Как я уже сказал, текущие высокие цены на нефть объясняются (в первую очередь) экспансией кредита ФРС США в течении последних 20-ти лет и увеличением потребления ресурсов в "длинных" отраслях (т.е. и нефти). Получается, что наша производственная структура подстроилась под структуру нужную США для удовлетворения ее искаженных потребностей (ясно, что нефть в США непосредственно из России не поступает, но нетрудно представить замещающие цепочки, в которых участвуют другие страны).

Как в сложившихся условиях следует трактовать девальвацию 1998 года? Видимо как ситуацию, в которой оголились масштабы экспроприации благ у населения в 1995-1997гг. Механизм прост. Эмиссия обязательств (для которых не существовало реальных и сравнимых по доходности проектов), неэффективное использование полученных проектов (как крайний вариант – кража), эмиссия денег - как средство скрыть недостачу (под лозунгами – стимуляции экономики). Внешний шок – падение цен на нефть, лишь открыл глаза. Если бы рубль был так же популярен за рубежом как доллар то неэффективное использование ресурсов, сдвиг структуры производства (неоправданные инвестиции, кражи) можно было скрывать очень долго, но рубль не доллар…

По аналогичным сценариям развивались все emerging markets, различались лишь масштабы. А неэффективность использования капитала государством (как я говорил – кража в крайнем проявлении неэффективности) варьировалась от "незначительной" до "ошеломляющей". Очевидно, что Россия и сейчас держит пальму первенства в этой гонке (или находится среди ее лидеров).

Сложность понимания описанных процессов заключается в том, что простая эмиссия денег приводит к равномерному росту цен на различные товары, но все же после ее прекращения ситуация восстанавливается (хотя как очевидно - те кто был ближе к эмиссии в целом стал богаче, чем те кто получил деньги "последним", за счет первых также проявляется некоторая "неравномерность" роста цен). Кредитная же эмиссия раздвигает аналогичные процессы во времени, формируя феномены "пузырей" крах которых происходит не сразу. Современная экономическая теория игнорирует это понимание (обнуляет время) – и приходит к неправильным выводам.

В целом представляется следующая "стандартная" картина развития "новых экономик". Эмиссия денег - кредитная или "печатная". Перераспределение богатства в пользу тех, кто был ближе к эмиссии (которое первоначально не очень заметно). Основанный на проедании реального фонда потребления, видимый рост производства, фиксируемый показателем ВВП. Приток в страну денежных капиталов (иностранных кредитов) с низкими процентными ставками (риски кредитования "как бы уменьшились"). Неэффективное использование (как на микро- так и на макро- уровне) кредитных ресурсов, с крайним вариантном – кражей. Внешний или внутренний шок (повышение ставок и ужесточение правил кредитования ЦБ в ответ на сильнейший рост цен в какой-либо отрасли). Стремительное ухудшение ситуации – выявление ошибок. Девальвации и дефолты, как способы экспроприации "воздушных" денежных знаков.

3.3 Кто потеряет?

По иронии судьбы массовое неэффективное использование кредитных средств – породило проблему доверия населения развивающихся стран к национальным валютам, что сыграло на руку американской экономике: доллары стали распространенным средством денежного сбережения. Это пролонгировало период непрерывного экономического роста в США. Если бы эффективность использования кредитов в национальных экономиках была высока, негативные последствия были бы слабее, но крах произошел бы в любом случае. Его причиной были бы дешевые (их дешевизна определяется эмиссией ФРС ) кредиты иностранных инвесторов (на макро уровне МВФ и ВБ, на микро – частные банки), которые побуждали предпринимателей запускать слишком длительные циклы производства (в расчете на постоянство таких издержек как заработная плата и ресурсы). В таком случае цикличность национальной экономики совпадала бы с цикличностью экономики США, а точнее с политикой ФРС на рынках денежных капиталов. Т.е. крах в США привел бы к краху соответствующей национальной экономики. О существовании развивающихся экономик "второго типа" мне ничего не известно, что говорит наверно о "худшей эффективности развивающихся экономик при сравнении с США". И речь тут идет, прежде всего, о худшей эффективности на государственном уровне (чаще – легализированной краже).

Сколько денежных знаков (трудно сказать кредитных или бумажных) вывезено из США и осело на счетах и в карманах доверчивых потребителей? Как минимум 3 триллиона долларов. Это цифра получается путем подсчета объема вывезенных долларов в обмен на импортные товары (мы знаем, что внешнеторговый дефицит США устойчиво-отрицательный, он достигает сейчас около 100 миллиардов долларов в квартал, на ту же сумму вывозятся и доллары).

Есть "что-то", что мы не учитываем? Многое. Согласно теории "австрийской" школы предложение денег и интенсивность их хозяйственного обращения – не связаны. А значит "накредитованные" банками деньги не должны включатся в расчет денежного предложения. После различных подсчетов получается, что в случае "сдувания" пузыря должен исчезнуть один триллион первичных долларов, а остальная кредитная масса – сожмется сама собой. Но какая доля "вывезенных" долларов имеет отношение к кредитным деньгам, а какая к "первичным" - вот вопрос? Также непонятны масштабы "неправильных инвестиций"(malinvestments) и ошибочного использования общественных благ, ресурсов.

Эти вопросы не праздность. За счет кого сожмется пузырь? Согласно самым скромным подсчетам необходимо "уничтожить" более одного триллиона долларов (т.е. лишить, кого-то прав обменять доллар на блага), или же обеспечить товарную систему аналогичным количеством благ (здесь конечно я значительно упрощаю проблему, учитывая наши представления о структуре искаженного производства). И это "нижняя граница" оценки.

Если это будут американские граждане, то скорее возможна тотальная дефляция, банкротство домохозяйств, рост безработицы ("японский" сценарий) на фоне беспрецедентно низких ставок и укрепления валюты.

Если пузырь "сдуется" за счет иностранцев ("инвесторов") – нас ждет девальвация доллара.

Но, к сожалению, не все так просто. Если мы говорим про явления девальвации речь идет, прежде всего, о простой, а не "кредитной" эмиссии – хотя именно с ней мы имели дело в последние 20 лет. В сложившихся же условиях можно сказать, что изменятся структурные (во времени, или что эквивалентно по товарам с различными длительностями цикла производства) покупательные силы доллара (если так можно выразится). При этом мы постоянно должны мыслить все в относительных ценах. Так, например, во время Великой Депрессии наблюдалось падение цен на многие товары (т.е. могло показаться, что на одну и ту же заработную плату можно было купить больше товаров), но, к сожалению ставки заработной платы, падали еще быстрее (и росла безработица – это эквивалентный механизм, особенно если учитывать то, что руководители из-за профсоюзов не любят понижать номинальные уровни окладов). При всем при этом страдали и те, кто сберегал свои капиталы в банках – их банкротства приобрели потрясающие масштабы.

Наши соображения лишь по некоторым пунктам могут быть подкреплены официальными цифрами, в остальном приходится опираться лишь на собственные наблюдения и логику. "Крайние австрийцы" считают, что в нормальной экономике измерение любых агрегированных показателей – занятие бесполезное. Однако (и это мое мнение) в сложившейся ситуации сила противоречий столь высока, что ценовые диспропорции и повседневная логика должны дать ответы хотя бы на часть вопросов.

Например "средняя" цена на недвижимость в США за последние 20 лет выросла в 4 раза, получается покупательная сила долларов у иностранцев по этому показателю обесценилась в те же 4 раза.

Во-первых, следует понять какие инвестиционные проекты уже окупились. Во-вторых, осознать какая доля благ уже "вымыта" из экспортирующих стран и за это их жители уже "расплатились" (ухудшением уровня жизни). Если жители уже "расплатились" - быть может, девальвации и не произойдет (с учетом той покупательной силы доллара, которая существует на данный момент). Но все же, похоже, что это не так…

Можно было бы сказать, что ситуация ухудшится в большей степени в тех отраслях производства в которых наблюдается максимальный уровень показателя сроков окупаемости (P/E), но к сожалению эта величина сильно искажена экспансией кредита (т.е. искусственно низкими процентными ставками). Я пока могу предложить следующую меру уязвимости (по крайней мере, для товаров конечного потребления): в наибольшей степени пострадает та компания (фирма), которая производит благо, цена которого падает существенно быстрее ценности (в человеческом понимании). Это, по сути, означает, что на продукты такой компании формируется искусственный спрос (говорят, что продукт быстро устаревает морально), который в период рецессии исчезнет. На первом месте по-прежнему остаются сотовые телефоны, компьютеры и соответствующее оборудование (hi-tech). Изменилась ли ситуация на эти продукты? Нет. Потому с долгосрочной точки зрения акции соответствующих компаний по-прежнему переоценены. Вслед идет автомобилестроение.

Вообще если бы мы ограничились лишь американской экономикой, то можно было бы предсказать дефляцию, безработицу и падение ставок заработной платы. При этом логика была бы простой и понятной. Падение ставок заработной платы (+безработица) в большем масштабе, чем падение цен на продукты потребления для потребителя было бы эквивалентна инфляции. При этом, скорее всего, относительные цены товаров "длинных циклов" по отношению к коротким падали (т.е. те же продукты питания, одежда дорожали бы). Но в расчет нужно включить и внешние связи США. Это усложняет ситуацию.

Вообще важно понять ценность благ (именно ценность, а не цену) для потребителей из разных стран и с учетом цен попытаться спрогнозировать, куда пойдут ресурсы и товары в "новом мире" (т.е. после начала масштабной корректировки, которую традиционные экономисты называют депрессией).

Можно предположить, что вскоре в США начнут возвращаться доллары. Они будут обмениваться на блага, вывозимые из страны. Очевидно усиление экспорта (который ослабевал все последние 20 лет, сальдо внешнеторгового баланса за этот период около минус 3 триллионов долларов).

Очевидно, во всяком случае, что истинная ценность (не цена!) подержанных западных (+Япония) автомобилей примерно одинакова для граждан разных стран, но цена (относительно заработной платы) для нас ниже. Для новых же автомобилей – пропорция, похоже, обратная. Делайте выводы.

3.4 Новый взгляд на мировые цены.

Вопросы озвученные выше весьма сложны. При анализе того, какие сложатся цены в новой ситуации приходиться проводить относительное (парное) сравнение цен и ценностей (исходя из шаткого предположения, что последние совпадают у меня и "среднего" американца). В этом процессе мы невольно используем принципы и термины современной ("мейнстрим") экономической теории. Именно это и усложняет процесс выявления истины. Мы все время пытаемся определить "равновесные цены", "спрос и предложения" и т.п. для принятия инвестиционных решений. Австрийская школа дает ответы на соответствующие вопросы. Поэтому позвольте немного теории.

Что такое меновое соотношение? Вроде бы каждый из нас знает, что 1.5 холодильника можно обменять на 2.5 телевизора (если пересчитать через деньги, и, конечно же, для конкретных товаров и без учета дробности – в конце концов, можно все умножить на 10). Иными словами существует равновесие рынка в соответствии, с которым мы меняем один товар на другой. Т.е. 1.5 одного товара эквивалентно 2.5 другого. Но позвольте, зачем мне менять один товар на другой, если они эквиваленты (с учетом пропорции)? Этот ключевой вопрос, разрушает все основы современных экономических теорий. Обмен, по словам австрийцев (и согласитесь, их логика безупречна) происходит только тогда, когда мы неодинаково оцениваем ценность одного и того же товара. Т.е. обмен имеет место только тогда, когда товары для нас не эквиваленты.

Мыслим дальше. Из сказанного следует, что мир субъективных предпочтений каждого человека – индивидуален. Если бы товары были эквивалентны – не было бы торговли. К сожалению, здесь нет возможности изложить основы ценообразования "по-австрийски", но поверьте – их логика безупречна. Ее вывод шокирующий – в экономике нет понятия равновесия, это эфемеризм. Если так угодно, любое состояние экономики равновесно. Более того, становится понятно, что не имеют смысла такие показатели как индекс потребительских цен и т.п. ведь они составляются относительно небольшим числом людей с их взглядами и предпочтениями, отличающимися от предпочтений других людей (см. выше – "иначе бы не существовало торговли"). Но как же тогда регулировать экономику, если о ней невозможно собрать информацию? Как вы думаете, какой ответ на этот вопрос? Он очень прост и даже очевиден, но я боюсь говорить о нем вслух. Если Вы ответите на это вопрос, значит все мои усилия, (точнее размышления) не пошли прахом, а я не выгляжу глупцом или сумасшедшим. И еще подумайте над тем, что существование любого индикатора, что-то измеряющего в экономике предполагает отсутствие развития.

Резюме – любое состояние экономики равновесное, а диспропорции - результат попытки управлять экономикой (как немногие могут знать о структуре потребления многих?). Диспропорции, как известно, могут накапливаться достаточно долго…

3.5 Практические выводы – нефть, евро, доллар, золото.

Итак, существующее состояние мировой экономики равновесно (в том смысле, что оно полностью соответствует структуре потребностей человечества, другое дело, что эти потребности искажены действиями ФРС, да и не только ее, и похоже, что под "человечеством" мы понимаем "запад"). Мы знаем (точнее у нас есть немало оснований полагать), что в перспективе нескольких лет будет происходить изменение структуры производства вследствие изменения структуры спроса. Будет происходить сжатие в "длинных" отраслях, и относительное расширение в коротких. От этого в большей степени пострадают (изменят структуру производства) страны экспортирующие ресурсы для длинных отраслей (нефть, металлы, ископаемые и т.п.). Выражаясь биржевым языком, будет сужаться спрэд "нефть-пшеница" (осторожно, когда будете говорить про рост пшеницы, задумайтесь в какой валюте! ).

На этот счет есть интуитивные соображения некоторых "австрийских" экономистов – наиболее сбалансированная ситуация в США имела место в 1990-1991 гг. Из чего можно сделать предположение (весьма спорное конечно): временная структура производства (и, видимо, "истинных" процентных ставок) в те года была близка к оптимальной (если, конечно, вообще можно так говорить). А значит, сравнение может быть продуктивно. Это тема другого исследования.

Первое приближение показывает, что от этих процессов в меньшей степени пострадают страны со сбалансированной внешней торговлей. Нетрудно догадаться, что это, прежде всего Европа. И что бы ни говорили господа монетаристы – перспективы евро гораздо более интересны в свете изложенных размышлений. Конечно, Европа не осталось за бортом технологической гонки. Во многом она повторяла ошибки США. Но следует признать, что действия Бундесбанка были, не столь агрессивны, их процентная политика более консервативна, а эмиссия кредитных денег (при сравнении с США) – менее масштабна. Таким образом, скорее всего в долгосрочной перспективе евро будет укрепляться (этот вопрос я продолжаю исследовать).

Уверен, будет (впервые за 20 лет!) расти экспорт из США, а долги возвращаться (в обмен на их товары) на родину, дефицит торгового баланса уменьшатся.

Что ждет Россию? Падение цен на нефть. Скорее всего, именно так. Когда внешнеторговый баланс станет приближаться к нулю, масло в огонь, скорее всего, добавит ухудшение обменного курса доллар-евро (доллар, вероятно, начнет дешеветь). Так, что вроде бы на первый взгляд перспективы рубля и российской экономики не очень хороши (есть и позитивные стороны – наконец то мы перестанем болеть "голландкой болезнью").

Все это – первое приближение к ситуации, во всяком случае, и с евро не все понятно (нужно исследовать структуру ее внешнеторгового баланса).

Но вот что хотелось бы уточнить. У США есть возможности для действий. Причем в двух фундаментальных направлениях:
1) Экспроприация благ
2) Оттягивание кризиса

В первом случае мы имеем в виду Ирак. США импортирует в день около 19 млн. баррелей нефти. При нынешних ценах – тратит на это около 100 млрд. долл. в год. Если посадить вместо Саддама Хусейна своего наместника и открыть кран… короче говоря экономия обеспечена. С учетом того, что военная акция будет стоить 100-200 млрд.$ (да и делить штаты будут ее по блоку НАТО, а в нем почти все импортеры) - окупаемость проекта от 6 месяцев до 2 лет. Хороший инвестиционный проект, неправда ли?

Во втором случае, под оттягиванием кризиса мы имеем в виду в первую очередь дестабилизацию ситуацию в мире и психологическую поддержку доллара. Можно представить как это важно!

Теперь о ФРС. Есть, есть еще возможности для поддержки пузыря! Их осталось совсем немного, но они есть. И в краткосрочной перспективе это нужно учитывать. Ставки можно еще понижать (fed funds сейчас 1.75, снижение до нуля это при нормальной банковской системе – это еще около 500 млрд. долларов стимуляции), упрощать доступ к кредиту. Снижать требования, "либерализовать" рынки, стимулировать гос. закупки под гос. облигации, которые естественно будут покупать иностранцы. Только низкая процентная ставка будет мешать им это делать (уж больно непривлекателен уровень), вот если бы можно было объяснить мировому сообществу, что низкие ставки объясняются risk-free rate! Тут помогут нобелевские премии по экономике тем, кто сможет это доходчиво объяснить публике (немного утрирую).

Не будем забывать, что впереди у Америки "кризисные" десятилетия. Сейчас доля работоспособного населения максимальна, и фактически процесс выхода на пенсию только начал набирать силу (хорошее наследие "baby boom").

Как я уже говорил, настоящий кризис еще не начался. Продолжает (замедляющимися темпами) расти объем денежного предложения (MZM, M3). Цены на недвижимость и объемы выданных ипотечных ссуд бьют рекорды. Последнее вливание ликвидности от ФРС (в новый год) продолжает действовать, и, учитывая 12-ти месячный лаг (по приблизительным оценкам) еще может, что-то "улучшить". Короче говоря, наблюдая за этими доступными публично показателями можно определить начало настоящего кризиса.

4. Разбор полетов.

Около 9 месяцев назад, мною был предсказан сильный рост российского фондового рынка. Прогноз сбылся. Как и сейчас, причины просты и понятны – снижение ставок ФРС, вброс ликвидности. После начала процесса замедления притока кредитных ресурсов ожидалось (это был второй прогноз) падение, оно и произошло. С того момента и до последнего времени я был в ожидании мощной и финальной повышающей коррекции на рынке "под рост цен на нефть из-за операции в Ираке" и "продолжение финансовых вливаний эмиссионных кредитных ресурсов ФРС США". Последнее (3-е) предположение не подтверждается, остается все меньше времени до начала операции, а рынок все не растет и даже снижается.

Постараюсь найти оправдание. Австрийская теория дает "не конструктивный" ответ на этот вопрос. Согласно ее принципам трудно угадать поведение игроков в макромасштабе (помните – "от чего существует обмен?"). Можно лишь предполагать, почему ликвидность не вырывается на российский рынок акций от иностранных инвесторов. Если с американским все ясно (аналитикам на фоне падения прибылей и увеличивающихся P/E трудно доказывать привлекательность активов, да и альтернатива есть - рынок недвижимости растет), то российский "недооцененный"… Пока непонятно.

Не стоит забывать, что у ФРС еще существует запас в виде снижения ставки до 0 (или близких величин), с последующей эмиссией сотен миллиардов долларов. Этот эффект доходит до производства с лагом в 12 месяцев, до финансовых рынков – существенно быстрее (и даже ожидания играют роль). Акции устрашения также немаловероятны.

В ближайшее время я уделю большее внимание анализу рынка золота, который может стать возможным объектом сбережения, также данное исследование (в целях повышения доказательной силы аргументов) будет дополнено графической информацией.

Среди прочих интересен (и видимо, продуктивен) анализ скорости потери цены и ценности товаров конечного потребления (в секторах hi-tech, машиностроения и т.п.), график кривой этой зависимости в отраслях конечного производства даст ответ о степени "разбалансировке" общественного потребления в развитых странах. Возможно, к аналогичным результатам приведет анализ структуры активов-пассивов по срочности (и, прежде всего, по России), что, возможно, даст ответ о глубине предстоящего кризиса.

5. Приложения

[1] Лишь на данном историческом этапе, что связно со спецификой существующего положения органов государственного управления экономики и видимыми невооруженным глазом перекосами в структуре производства. См. ниже.

[2] Конечно если это вообще мерило "правильности" теории…

[3] В периоды галопирующей инфляции объектом сбережений являются товары (вспомним начало 90-х в России, тогда бутылка водки была валютой), которые потом можно обменять (через деньги или же бартером) на другие блага (чаще те, что требовали накопления).

[4] Фонд потребления общества это реальные блага, которые накапливаются, что бы затем иметь возможность создать средства производства для увеличения количества благ в будущем. Даже покупка телевизора, в каком то смысле (т.е. по остаточной стоимости, с учетом износа) – пополнение этого фонда. Этот пример (как и многие другие предлагаемые "австрийцами") показывает, что существующие макропоказатели (например, доля сберегаемых средств в балансах домохозяйств) – по сути, статистические артефакты. Из сказанного в частности следует, что покупка товаров долговременного пользования, цена на которые после покупки быстро падает – также источник уничтожения фонда потребления (скорее всего эта вещь была создана в очень "длинном" цикле производства, а стимул для покупки создан кредитной иллюзией благосостояния).

[5] Это если задуматься, на поверхности же - лишь экспорт высокотехнологичных товаров…

P.S. Постараюсь ответить на все вопросы по e-mail и телефону.
УралСибФонд ([email protected]) +7 3472 344213
Владимир Мальханов – [email protected]
http://www.finweb.ru/