Игорь Терентьев, www.finansmag.ru, 1 сентября

Журнал "Финанс." обнаружил сразу несколько тенденций, отчетливо проявившихся этим летом. Все они говорят о быстром "встраивании" России в международную финансовую систему.

Тенденция 1. Металлические "голубые фишки". Все привыкли к тому, что лицо российского фондового рынка определяют нефтяные компании. Довеском к ним служат предприятия энергетики и телекоммуникаций. В то же время российский металлургический комплекс, по своим доходам уступающий только нефтяникам и "Газпрому", слабо представлен на фондовых биржах. Единственными ликвидными бумагами являются акции "Норильского никеля" и "Северстали". Суммарную рыночную капитализацию металлургии можно оценить в $10 млрд, из которых $7-7,5 млрд приходится на долю заполярного гиганта.

Это очень немного: стоимость такой небольшой нефтяной компании, как "Сибнефть" (порядка $12 млрд), превышает капитализацию всей металлургической отрасли. И если большой дисконт в стоимости предприятий машиностроения к нефтяной отрасли еще понятен (масса неконкурентоспособной продукции, высокие издержки, непонятная структура, наконец, малый размер), то в случае с металлургией это вызывает лишь недоумение.

Неудивительно, что на фоне растущего фондового рынка (по крайней мере до последнего времени), металлурги, которым было бы глупо не воспользоваться отличной конъюнктурой (речь идет о возможном присвоении стране инвестиционного рейтинга в 2004 году), заявили о своих фондовых инициативах. На первый план выходят намерения одного из лидеров российской черной металлургии - "Северстали".

Еще в апреле этого года "Северсталь" сделала первые шаги на пути изменения дивидендной политики. Выплаты на одну акцию по результатам 2002 года составили 72 рубля, что ровно в 2,5 раза больше, чем по итогам 2001 года. В абсолютном выражении общая сумма дивидендов составила $50 млн, или 24% (высокая цифра даже для некоторых нефтяных компаний), чистой прибыли по РСБУ. А в начале июля 2003 года совет директоров "Северстали" рекомендовал внеочередному собранию акционеров, которое состоялось 15 августа, выплатить промежуточные дивиденды за первое полугодие этого года в размере 194 рубля на одну акцию (общая сумма - $141 млн). Можно не сомневаться в утверждении этого предложения, так как председатель правления Алексей Мордашов контролирует около 84% акций компании.

В середине июля менеджмент "Северстали" сделал заявление, из которого следовало, что повышение дивидендов - это не единичное действие. Компания планирует направлять на дивиденды не менее 25% чистой прибыли по стандарту IAS, а сроки их выплат сократить до девяти месяцев.

Тогда же было сказано о предполагаемом размещении 12-15% акций компании в форме GDR. Представитель "Северстали" Людмила Гусева уточнила, что "компания намерена выпустить GDR до конца года на европейских биржевых площадках". Из этих слов следует, что акции будут размещены не только на Лондонской фондовой бирже, о чем говорилось ранее.

Программа GDR "Северстали" состоит из двух этапов. В ее рамках акционеры, владеющие 8% акций "Северстали", смогут конвертировать их в депозитарные расписки. Затем основные владельцы, Алексей Мордашов и часть топ-менеджмента, для повышения ликвидности намерены дополнительно продать на открытом рынке 4-7% акций. "Северсталь" станет всего лишь третьей после "Норильского никеля" и Северского трубного завода металлургической компанией, чьи акции будут доступны на зарубежном рынке.

Если "Северсталь" воплотит намеченное, то компания сразу же убьет двух зайцев. Во-первых, появление новой ценной бумаги, несомненно, заинтересует западных инвесторов, которые смогут разбавить свой "российский портфель", состоящий преимущественно из акций нефтяных компаний. Во-вторых, выплата щедрых дивидендов может сказаться на росте капитализации "Северстали". По крайней мере недавняя история "Сибнефти" говорит в пользу этого варианта. Аналитик ИК "Велес-Капитал" Михаил Зак полностью согласен с такой позицией: "Выпуск GDR - очень перспективная вещь, потому что российскому фондовому рынку не хватает одного ГМК "Норильский никель". Размещение GDR "Северстали" увеличит free float компании, а это приведет к росту ликвидности. Повышение же ликвидности за счет западных рынков должно привести к росту курсовой стоимости акций".

Его поддерживает начальник аналитического управления банка "Зенит" Сергей Суверов: "Акции будут привлекательными: "Северсталь" - один из лидеров черной металлургии с отличными финансовыми показателями, компания дешевле зарубежных аналогов".

Дополнительный плюс при выплате крупных дивидендов заключается в том, что их основная часть будет аккумулироваться основными акционерами. А это позволит владельцам легально, не прибегая к "серым" схемам, переводить денежные потоки в другие предприятия, входящие в "Северсталь-Групп", например на Ульяновский автозавод или Заволжский моторный завод. По мнению специалиста компании "Финанс-Аналитик" Натальи Кочешковой, можно было говорить и возможных поглощениях со стороны "Северстали": "Компания консолидировала большую сумму, что в принципе предполагало возможные слияния и поглощения. Если с зарубежным производителем, то это Arcelor, с которым "Северсталь" сотрудничает. Но в свете недавней новости - выплаты дивидендов, то есть вывода больших денежных средств из компании, видимо, данное предположение в ближайшее время не оправдается".

Впрочем, в среднесрочной перспективе после размещения GDR "Северстали" вполне можно ожидать покупки крупного пакета ее акций какой-либо из западных компаний. В частности, в недавнем интервью The Wall Street Journal финансовый директор Arcelor Мишель Уэрт заявил, что одной из основных целей на ближайшие два-три года является "подготовка к следующему этапу глобальной консолидации" в металлургической отрасли.

"Северсталь" - не единственная металлургическая компания, пытающаяся выйти на рынок западного капитала. Вслед за череповецким гигантом черной металлургии объявило о своих планах объединение "ВСМПО - Ависма". Предприятие, по сути, является уменьшенной копией "Норильского никеля". Как и "Норникель", "ВСМПО - Ависма" контролирует значительную долю, около трети, рынка одного из самых технологичных металлов - титана.

Уже в этом году "ВСМПО - Ависма" займется подготовкой консолидированной финансовой отчетности по стандарту US GAAP. Пока же структура группы остается весьма рыхлой (ВСМПО владеет 76% акций "Ависмы", а "Ависма" - 17% ВСМПО), что в будущем потребует перехода на единую акцию. После этого состоится IPO единой компании в размере 25-27% акций. Учитывая рыночные позиции "ВСМПО - Ависма" в своей товарной группе, можно предполагать удачное размещение акций. А вот о будущей ликвидности говорить пока рано, так как возможен вариант покупки на открытом рынке значительного пакета акций стратегическим инвестором типа Boeing, которому "ВСМПО - Ависма" поставляет титан. По мнению Михаила Зака из "Велес-Капитала", "здесь, в отличие от "Северстали", усилия менеджмента направлены на поиск стратегического инвестора. Они ищут инвестора, который купит их, а не акции в свободном обращении".

Также о своих планах по размещению ADR заявлял менеджмент Магнитогорского металлургического комбината (ММК). Но пока эти планы являются призрачными, и о каких-либо реальных действиях можно будет говорить после продажи последнего государственного пакета акций - 17% ММК. Михаил Зак считает, что в перспективе по этому пути могут пойти и другие металлургические компании: "Стабилизация экономики позволит многим владельцам компаний перейти от непосредственного управления своими предприятиями к повышению их капитализации. Они будут вынуждены прибегать к таким действиям, как размещение акций, чтобы получить возврат своих средств".

Тенденция 2. Прорыв на Запад. По мнению западных инвестиционных банков и рейтинговых агентств, у всех без исключения российских компаний есть явный недостаток - концентрация деятельности в одной стране. Учитывая невысокий кредитный рейтинг России, этот фактор пока из разряда минусов. И компании пытаются бороться с этим.

Налицо две схемы. Первая - покупка зарубежных активов, желательно в развитых странах. Этим путем пошел "ЛУКОЙЛ", купив в США сеть АЗС Getty. Вторая схема - регистрация за рубежом компании, владеющей активами в России. В этом направлении пока движется объединение BP-ТНК, зарегистрированное на Британских Виргинских островах. Опыт "ЛУКОЙЛа" решил перенять лидер металлургии - "Норильский никель". Свою экспансию компания начала именно в Америку.

В качестве объекта поглощения была выбрана компания Stillwater Mining - единственный в США производитель металлов платиновой группы. Если нефтяники занялись своей сделкой в период высоких цен на нефть, когда прибыльность АЗС оставляет желать лучшего, то металлурги приступили к поглощению Stillwater после сильнейшего падения цен на палладий.

После некоторых колебаний акционеры близкой к банкротству Stillwater согласились на выпуск 45,5 млн акций, которые в июне этого года купил "Норильский никель", аккумулировав таким образом 51% акций Stillwater. Платеж за ценные бумаги был осуществлен довольно интересным образом. "Норникель" заплатил $100 млн денежными средствами, а также передал Stillwater 876,3 тыс. унций палладия (на сумму $241 млн на момент объявления об оферте).

В соответствии с условиями сделки "Норильский никель" был обязан сделать тендерное предложение на 10% оставшихся в свободном обращении акций Stillwater, если в течение 15 рабочих дней с момента закрытия сделки (24 июня) цена акций не превысит $7,5 (цена покупки контрольного пакета).

В течение всего июля цена ценных бумаг Stillwater колебалась вокруг отметки $5-5,5. Поэтому "Норникель" выкупил еще 5% акций Stillwater по цене $7,5 (общая сумма - $32,6 млн). В итоге доля "Норильского никеля" выросла до 56%.

Если возвратиться к сравнению выхода "ЛУКОЙЛа" и "Норильского никеля" на рынок США, то выгоды металлургов намного превышают выгоды нефтяников. "Норильский никель", являющийся крупнейшим мировым производителем платиноидов, получил прямой доступ к североамериканскому рынку, который потребляет около 40% всех металлов платиновой группы. В ближайшее время должно быть подписано соглашение, предусматривающее покупку Stillwater не менее 1 млн унций палладия у "Норильского никеля" в год для дальнейшей перепродажи в США.

Специалист компании "Финанс-Аналитик" Наталья Кочешкова отмечает, что "Stillwater является монополистом на североамериканском рынке и имеет долгосрочные контракты, но не имеет достаточных возможностей обеспечить необходимый объем выпуска палладия. В то время как у "Норильского никеля" имеются избыточные мощности".

Но куда большая прибыль ожидает "Норильский никель", если ему удастся, используя Stillwater, сначала стабилизировать рынок палладия, а затем взять этот рынок под свой полный контроль. Ведь доходы "Норникеля" от продажи этого металла из-за падения цен снизились с $1,3 млрд в 2001 году до $187 млн в 2002-м. По мнению Наталья Кочешковой, "сделка со Stillwater - это возможность восстановления доверия потребителей к этому металлу и более стабильных цен".

С ней согласна и аналитик компании "АВК - Ценные бумаги" Елена Шашкина, которая считает, что тандем "Норникель" - Stillwater вполне может установить контроль над рынком палладия, ведь конъюнктура благоволит к сделке: "По прогнозам спрос на палладий должен расти".

Вернемся к схемам диверсификации риска. По второму пути намеревается идти Сибирско-Уральская алюминиевая компания (СУАЛ). Если точнее, то по этому направлению ее поведет английская инвестиционная компания Fleming Family & Partners (FF&P).

СУАЛ под четким руководством FF&P пойдет уже фактически по протоптанной дорожке. В декабре 2002 года на рынке альтернативных инвестиций AIM, входящем в состав Лондонской фондовой биржи, состоялось размещение 10% акций зарегистрированной в Британии Highland Gold Mining Ltd (HGM). Основными акционерами HGM стали FF&P и южноафриканская золотодобывающая компания Harmony Gold. HGM представляет собой не что иное, как образованную на базе ЗАО "Многовершинное" западную "финансовую оболочку" для российских золоторудных шахт. Кстати, при размещении акций никому не известной до того компании удалось привлечь $34 млн.

Теперь данная модель, только в большом масштабе, будет спроецирована на СУАЛ. На базе активов собственно "СУАЛ-Холдинга" (алюминиевые заводы и месторождения бокситов в России), Access Industries (угольные шахты в Казахстане) и FF&P (рудные активы на Кубе и в Мозамбике) будет образована холдинговая компания SUAL International, которая уже зарегистрирована опять же на Британских Виргинских островах. FF&P достанется 23% акций, а структурам Renova (владелец "СУАЛ-Холдинга") и Access - остальные 77% акций.

Первые 5% акций SUAL International FF&P уже купила в июне, оплатив ценные бумаги денежными средствами (цена не была названа). Тот факт, что компания зарегистрирована на Виргинских островах, может насторожить российские налоговые власти. Эксперт "Финанс-Аналитика" Наталья Кочешкова считает, что "в принципе возможна какая-то оптимизация налоговых выплат".

Но между сделками ТНК - BP и СУАЛ - FF&P имеется кардинальное различие. Если в первом случае в капитал вошел стратегический инвестор, то FF&P - типичный портфельный инвестор. После вывода SUAL International на биржу и достижения определенного уровня капитализации FF&P, несомненно, продаст свой пакет акций стратегическому западному инвестору.

Тенденция 3. Норильское золото и титан СУАЛа. Недостатком отечественного металлургического комплекса является то, что большинство компаний мало диверсифицированы.

Металлурги стремятся исправить этот недостаток. В авангарде опять же идет "Норильский никель", у которого и так достаточно диверсифицирована структура продаж. Доходы формируются за счет не только никеля (40-55% от общей выручки в разные годы), но и еще целой группы металлов.

Начиная с 2002 года "Норникель" ведет планомерное наступление на золотодобывающую отрасль России. В прошлом году компания купила крупнейший отечественный производитель золота ЗАО "Полюс" за $233 млн. В этом году флагман холдинга "Интеррос" сконцентрировал свое внимание на мелких, но перспективных компаниях.

Сначала "Норникель" купил областной пакет в размере 5,6% объединения "Лензолото", выразив готовность приобрести и 44,9% акций, находящихся в федеральной собственности. Особо не примечательное "Лензолото" (запасы около 200 тонн) находится в стратегической близости от крупнейшего месторождения Сухой Лог (запасы не менее 1000 тонн золота). Пока конкурс на разработку этого месторождения откладывается на неопределенное время, что скорее всего позволит "Норильскому никелю" завладеть контрольным пакетом объединения "Лензолото". И к конкурсу по Сухому Логу "Норникель" подойдет с мощным козырем на руках.

По такому же сценарию развивалась ситуация вокруг рудника имени Матросова. Это предприятие добывает всего около 1 тонны золота в год, но также владеет Наталкинским месторождением (запасы около 245 тонн). В преддверии продажи 38% акций рудника, находящихся в государственной собственности, на которые также претендует альянс "Сусуманзолото" и британо-российской компании Peter Hambro Mining, "Норильский никель" скупил около 30% акций предприятия. В итоге рудник стал собственностью "Норильского никеля".

Учитывая финансовую мощь "Норильского никеля" и мелкие размеры большинства золоторудных компаний, можно говорить о том, что в течение некоторого времени заполярный гигант подберет под себя большую часть золотодобывающей отрасли России.

Летом представители СУАЛа заявили о возможности создания альянса СУАЛ - ВСМПО. На что производители титана обвинили его в покупке акций у работников ВСМПО. СУАЛ поспешил опровергнуть эту информацию. Как оказалось позже, акции ВСМПО скупал сам менеджмент этой компании.

В последующих заявлениях СУАЛа говорилось о том, что алюминиевый холдинг не пытается поглотить ВСМПО, а лишь пробует наладить сотрудничество. Действительно, СУАЛ вряд ли сейчас пойдет на поглощение ВСМПО. Для алюминиевого холдинга важнее наладить по каналам ВСМПО, у которого долгосрочные контракты с Boeing и Airbus, поставки собственных высокотехнологичных сплавов для авиационной промышленности. Но уже после выхода на биржу SUAL International, у которого появятся значительные денежные средства, может заняться и покупкой объединения "ВСМПО - Ависма".