Fitch Ratings-Лондон/Москва-18 сентября

Fitch Ratings присвоило ожидаемый рейтинг "B+(EXP)" предстоящим 10-летним необеспеченным облигациям, номинированным в национальной валюте, на сумму 10 млрд. тенге интегрированной энергетической компании АО Центрально-Азиатская Электроэнергетическая Корпорация (далее – "ЦАЭК"), Казахстан. Рейтинг облигаций на один уровень ниже долгосрочных рейтингов дефолта эмитента ("РДЭ") компании в иностранной и национальной валюте "BB-". Также Fitch присвоило облигациям необеспеченный рейтинг в национальной валюте по национальной шкале "BBB-(EXP)(kaz)".
Поступления от эмиссии будут использованы для финансирования оборотного капитала и значительной инвестиционной программы ЦАЭК, нацеленной на модернизацию стареющих генерирующих мощностей, а также для модернизации распределительной сети операционных дочерних структур.

Ключевые факторы для рейтинга планируемых необеспеченных облигаций
Необеспеченные и структурно субординированные облигации без гарантий
Планируемые облигации выпускаются ЦАЭК и не имеют гарантий от операционных дочерних компаний. Кроме того, по облигациям не предусмотрено обеспечение операционными активами, и отсутствуют положения по кросс-дефолту с другими обязательствами. Как указывалось при присвоении первоначального рейтинга, в случае выпуска необеспеченных долговых обязательств на уровне (холдинговой) компании ЦАЭК без гарантий от операционных структур и превышении обеспеченным долгом 2х EBITDA агентство рассматривает такой долг холдинговой компании как структурно субординированный.
В настоящее время весь выбранный долг (как обеспеченный, так и необеспеченный) находится на уровне операционных компаний и равен 2,3x EBITDA за 2012 финансовый год с корректировкой Fitch. Кроме того, свыше 60% безотзывного долга (с учетом планируемых облигаций) в настоящее время являются обеспеченными, составляя более 4х EBITDA за 2012 финансовый год с корректировкой Fitch. Сюда входит недавно полученная обеспеченная кредитная линия от Европейского банка реконструкции и развития ("AAA"/прогноз "Стабильный") на сумму 21 млрд. тенге, которая не была выбрана на июнь 2013 г.
Возвратность средств по планируемым облигациям, как следствие, вероятно, будет ниже среднего уровня. Поэтому облигации имеют рейтинг "B+", на один уровень ниже РДЭ ЦАЭК "BB-". Предстоящая эмиссия на сумму 10 млрд. тенге является частью программы выпуска облигаций объемом 15 млрд. тенге.

КЛЮЧЕВЫЕ РЕЙТИНГОВЫЕ ФАКТОРЫ ДЛЯ ЦАЭК
Крупная программа капитальных вложений
Существенная программа капвложений ЦАЭК на ближайшие 5 лет, вероятно, обусловит отрицательный свободный денежный поток за тот же период и потребует существенного долгового финансирования с учетом вероятного продолжения дивидендных выплат. Это, скорее всего, приведет к устойчивому повышению скорректированного левереджа по денежным средствам от операционной деятельности (FFO) приблизительно до 3х по сравнению с 2,2х в 2012 г. Данная программа капвложений нацелена на модернизацию более 50% устаревших генерирующих мощностей (введенных в эксплуатацию в 1960-е и 1970-е годы) у компании к 2015 г., а также распределительной сети. Расширение мощности будет умеренным: в целом на уровне около 15% до 2015 г. Однако к дополнительным преимуществам будут относиться сокращение убытков и повышение топливной эффективности.

Растущие тарифы
Увеличение выручки и EBITDA компании зависит от растущих тарифов на генерацию. Повышающийся предельно допустимый уровень тарифов установлен во всех регионах ведения деятельности компании вплоть до 2015 г. на основе инфляции и планируемой программы капвложений ЦАЭК. Фактические тарифы могут быть немного выше или ниже, чем предельно допустимые уровни. Однако важно отметить, что в отношении тарифов каждый год отмечается сильная тенденция к повышению. Тарифы в сочетании с благоприятной динамикой спроса/предложения электроэнергии в Казахстане и относительно низкая база затрат у компании должны поддерживать прогнозируемое увеличение выручки и EBITDA. Тарифный режим после 2015 г. является неопределенным, в частности в отношении существующих мощностей. Однако агентство исходит из того, что инфляция цен на топливо и прочих затрат будет и в дальнейшем отражаться в ценах на электроэнергию, возможно при некоторой поддержке для новых мощностей в форме платежей за мощность.

Некоторый риск объемов
Темпам роста выручки и EBITDA способствует увеличение объема коммерческих продаж электроэнергии (генерируемой и закупаемой), которые, по прогнозам Fitch, будут расти темпами более 4% (совокупные темпы годового роста) до 2015 г. для ЦАЭК, что соответствует ожидаемому росту спроса на электроэнергию в стране в целом. В то же время остается риск, связанный с объемом и цикличностью, в частности в отношении напрямую подключенных промышленных потребителей. Агентство отмечает, что имеется некоторая клиентская концентрация, однако Fitch расценивает риск контрагента как управляемый. Агентство прогнозирует недостаточные объемы генерации у ЦАЭК и в будущем, но сохраняются возможности экспорта или продаж на оптовом рынке (где цены в настоящее время превышают тарифные ограничения), если нетто-позиция компании сменится на противоположную.

Доступ к дешевому топливу – позитивный фактор
Цены на уголь в Казахстане более чем на 80% ниже мировых рыночных цен. Такая низкая цена отражает низкий показатель калорийности угля, высокое содержание золы в угле, потребляемом на внутреннем рынке, и низкие транспортные расходы. Кроме того, для защиты доступности энергоносителей, цены на уголь для компаний коммунального сектора ежегодно регулируются и учитываются при определении предельно допустимых уровней тарифов на электроэнергию. В случае неожиданного и значительного роста цен на уголь до уровня выше текущих инфляционных оценок Fitch (7-10% в год), это оказало бы отрицательное влияние на EBITDA, хотя такой сценарий рассматривается как маловероятный и должен отразиться в более высоких тарифах.

Генерация доминирует, несмотря на интеграцию
Вертикальная интеграция ЦАЭК обеспечивает компании доступ на рынки для продажи энергии и ограничивает клиентскую концентрацию. Сглаживающее воздействие на денежный поток довольно ограничено, так как бизнес, не относящийся к генерации (распределение и поставки) обеспечивает менее 10% и 5% EBITDA с корректировкой Fitch за 2012 г. соответственно. Бизнес в сегменте распределения тепловой энергии является убыточным ввиду высокой потери тепла и регулируемых тарифов для конечных потребителей, которые, как полагает Fitch, сдерживаются на низком уровне по социальным причинам (генерация тепла отражается в отчетности в рамках общей генерации и обеспечивает увеличение денежного потока). Агентство полагает, что такая ситуация сохранится в будущем, однако будет идти постепенное улучшение.

Кредитоспособность материнской структуры не повышает и не сдерживает рейтинг компании
В отличие от большинства компаний сектора, рейтингуемых Fitch в СНГ, ЦАЭК находится в частной собственности. Как следствие, отсутствует воздействие на рейтинги связей с государством. Компания управляется как самостоятельное предприятие с двумя иностранными институциональными акционерами, и по этой причине агентство не предполагает какого-либо воздействия на рейтинги со стороны кредитоспособности контролирующей материнской структуры, АО Центрально-Азиатская топливно-энергетическая компания ("ЦАТЭК"). Таким образом, рейтинги ЦАЭК отражают ее самостоятельную кредитоспособность.

Потенциальные приобретения
ЦАЭК, вероятно, продолжит консолидацию рынка электроэнергии Казахстана. В свой прогноз Fitch включило потенциал приобретений некоторых активов в ближайшее время, которые могут способствовать увеличению маржи и умеренному снижению левереджа. В случае их незавершения или завершения с более высоким потребностями в заимствованиях и капиталовложениях, чем прогнозирует агентство, это может оказать давление на ЦАЭК в сторону триггера для негативного рейтингового действия.

Дивиденды отсрочат сокращение долга
Финансовая политика ЦАЭК предусматривает выплату дивидендов, и это может задержать сокращение левереджа в долгосрочной перспективе. В то же время Fitch полагает, что в случае недостижения плановых тарифов или объемов ЦАЭК сохраняет гибкость по снижению дивидендов с целью сохранения денежных средств.

Структура долга и ликвидность
Fitch рассматривает краткосрочную ликвидность ЦАЭК как адекватную. Она поддерживается денежными средствами в размере 8 млрд. тенге на конец 1 полугодия 2013 г. и около 20 млрд. тенге доступных кредитных линий, в том числе недавно согласованных с ЕБРР ("AAA"/прогноз "Стабильный"). На конец 1 полугодия 2013 г. три четверти долга имели сроки до погашения более четырех лет, а долг с короткими сроками до погашения был равен 7,3 млрд. тенге. Fitch ожидает отрицательный свободный денежный поток в 2013 г. с учетом обязательств по капитальным вложениям.
Текущая программа капитальных вложений, вероятно, потребует существенного дополнительного долгового финансирования в течение следующих 5 лет с учетом потенциального продолжения дивидендных выплат. Из этого объема суммарные кредиты в размере 21 млрд. тенге согласованы с ЕБРР в мае 2013 г. ЦАЭК имеет продемонстрированный на практике доступ к внутренним и некоторым международным кредиторам, а также на внутренний рынок облигаций.

ФАКТОРЫ, КОТОРЫЕ МОГУТ ВЛИЯТЬ НА РЕЙТИНГИ В БУДУЩЕМ
Позитивные рейтинговые факторы: будущие события, которые могут привести к позитивному рейтинговому действию, включают:
– В случае более сильного финансового профиля, чем прогнозируется Fitch, в том числе за счет более высокого, чем ожидается, роста тарифов на электрическую и тепловую энергию и/или генерирования электроэнергии, поддерживающего скорректированный левередж по FFO менее 2x и обеспеченность процентных платежей по FFO выше 7x на продолжительной основе, это было бы позитивным для рейтингов.
– Повышение определенности относительно регулятивной среды после 2015 г. также поддерживало бы рейтинги.
Негативные рейтинговые факторы: будущие события, которые могут привести к негативному рейтинговому действию, включают:
– В случае увеличения цены на уголь, существенно превышающего инфляцию, и/или тарифов значительно ниже ожиданий агентства, что привело бы к прогнозам скорректированного левереджа по FFO стабильно выше 3x и обеспеченности процентных платежей по FFO ниже 4,5x, это было бы негативным для рейтингов.
– Обязательства по осуществлению капитальных вложений без достаточного доступного фондирования, что ухудшило бы общую позицию ликвидности, также могут быть негативными для рейтингов.