Fitch Ratings-Лондон/Бангкок-22 октября

Fitch Ratings подтвердило рейтинги АО Холдинг КазЭкспортАстык, Казахстан (далее – "КазЭкспортАстык"): долгосрочные рейтинги дефолта эмитента ("РДЭ") в иностранной и национальной валюте на уровне "B" и национальный долгосрочный рейтинг "BB(kaz)" со "Стабильным" прогнозом. Одновременно агентство повысило приоритетный необеспеченный рейтинг компании с уровня "B-" до "B" и национальный приоритетный необеспеченный рейтинг с уровня "B+(kaz)" до "BB(kaz)".
РДЭ и "Стабильный" прогноз отражают ожидаемые агентством устойчивые денежные потоки и финансовые показатели компании исходя из умеренного роста урожайности, несмотря на более слабые рыночные цены. Рейтинги также учитывают характерные высокие операционные риски.
Финансовая гибкость улучшилась на фоне взноса капитала от ЕБРР ("AAA"/прогноз "Стабильный"), нового инвестора, владеющего 13% в акционерном капитале КазЭкспортАстыка, а также на фоне снижения рисков по лизинговому бизнесу и положительного свободного денежного потока, который поддерживается недавним рефинансированием долга. Повышение приоритетного необеспеченного рейтинга до уровня "B" подкрепляется изменением структуры долга в сторону необеспеченных заимствований.

КЛЮЧЕВЫЕ РЕЙТИНГОВЫЕ ФАКТОРЫ
Высокие операционные риски
РДЭ компании по-прежнему отражают ее операционный риск на уровне от умеренного до высокого ввиду цикличности и сезонности сельского хозяйства, зависимость от одного географического региона и отсутствие масштабной вертикальной интеграции или диверсификации помимо вспомогательных услуг для сельскохозяйственного производства. Данные факторы сглаживаются долгосрочными партнерскими соглашениями с 20 партнерскими агрофирмами, а также недавним усилением диверсификации за счет собственного земледельческого сегмента и выращивания сельскохозяйственной продукции в целях оптимизации использования земель наряду с увеличением экспорта.
Сильная рыночная позиция
КазЭкспортАстык – третья крупнейшая компания по производству зерна в Казахстане и ведущий производитель масличных культур. Вместе с партнерскими агрофирмами КазЭкспортАстык имеет земельный банк размером более 1 054 тыс. га с достаточной емкостью хранилищ (1,5 млн. тонн) для активной торговой деятельности. Несмотря на сильные возможности влиять на цены местных поставщиков зерна, все трейдеры, включая КазЭкспортАстык, по-прежнему зависят от интервенций государственной Продовольственной контрактной корпорации в целях поддержки цен на внутреннем рынке, особенно в годы исключительно высокого урожая.
Устойчивые финансовые показатели
Несмотря на сильную засуху в Казахстане в 2012 г., в результате которой валовый урожай у КазЭкспортАстыка и партнерских агрофирм упал на 44% к предыдущему году, КазЭкспортАстык показал рост выручки на 33% до 70,6 млрд. тенге благодаря более крупным объемам продаж зерна и более высоким ценам на зерно. Хотя торговые операции с более низкой маржой оказывают давление на маржу EBITDA у компании (27% в 2012 г. в сравнении с 32% в 2011 г.), она сумела завершить 2012 год с положительным свободным денежным потоком. Это стало возможным благодаря улучшению управления оборотным капиталом и низким капвложениям. Агентство ожидает положительный свободный денежный поток в 2013 г. в результате ожидаемой более высокой операционной прибыльности ввиду сокращения трейдинговой деятельности. В то же время в будущем свободный денежный поток может сдерживаться дивидендными выплатами, которые, как предполагает агентство, будут умеренными и будут зависеть от операционных показателей КазЭкспортАстыка.
Непростая операционная среда
Казахстан имеет непредсказуемые климатические условия, что приводит к низкой и ненадежной урожайности сельскохозяйственных культур, которая лишь отчасти сглаживается более высоким качеством пшеницы, государственной поддержкой и благоприятными мировыми перспективами в плане спроса на зерно. Кроме того, в качестве противовеса низким производственным издержкам выступают более высокие затраты на реализацию применительно к экспорту до торговых узлов (терминалы на Черном и Балтийском морях). Хотя КазЭкспортАстык поддерживает хорошо проинвестированную инфраструктуру, агентство полагает, что для обеспечения сохранения доступа к экспортным рынкам потребуются дальнейшие инвестиции или партнерства.
Улучшение структуры долга
КазЭкспортАстык продолжает сокращать обеспеченный долг, который составлял лишь 7% долгового портфеля компании на июнь 2013 г. в сравнении с 24% в 2012 г. Основная часть долга является долгосрочной: 66% всего долга должно быть выплачено в 2016 г. Кроме того, Fitch ожидает, что суммарный долг останется стабильным в 2013-2016 гг. Отношение суммарного скорректированного долга к операционной EBITDAR улучшилось до 3,6x в 2012 г. по сравнению с 4,5x в 2011 г. и, вероятно, увеличится в сторону 4x в 2013 г., а затем немного сократится. Обеспеченность постоянных платежей по денежным средствам от операционной деятельности (FFO) превысила 2x в 2012 г., и агентство прогнозирует ее дальнейшее улучшение в 2013-2014 гг. на фоне ожидаемого более сильного FFO.
Уменьшение субординации для необеспеченных кредиторов
Недавний прогресс в сторону рефинансирования обеспеченного долга за счет необеспеченных заимствований, а также общее снижение левереджа обусловили улучшение ожиданий агентства относительно возвратности активов для держателей необеспеченных облигаций с перспектив ниже среднего (рейтинг возвратности активов RR5) до средних перспектив (рейтинг возвратности активов RR4). В то же время на данный рейтинг распространяется мягкое ограничение на уровне РДЭ для казахстанских эмитентов ввиду специфики странового подхода Fitch к рейтингу возвратности активов. Агентство полагает, что в случае дефолта ликвидация обеспечит более высокую возвратность активов, чем продажа/реструктуризация при непрерывности деятельности эмитента ввиду значительных активов, связанных с оборотным капиталом, у КазЭкспортАстыка. В то же время, по мнению Fitch, ожидаемая возвратность активов сглаживается слабыми условиями по необеспеченным облигациям, такими как отсутствие четких ковенантов и ограничений по привлечению дополнительного долга.

ФАКТОРЫ, КОТОРЫЕ МОГУТ ВЛИЯТЬ НА РЕЙТИНГИ В БУДУЩЕМ
Негативные рейтинговые факторы: будущие события, которые могут вместе или в отдельности привести к негативному рейтинговому действию, включают:
– Неспособность поддерживать денежные средства на балансе плюс товарные запасы и доступные неиспользованные безотзывные кредитные линии (как процент от долга с короткими сроками до погашения) выше 80% (более 250% на конец 2012 финансового года и 100% на конец 2011 финансового года)
– Общий долг, скорректированный на аренду/EBITDAR выше 4x, эквивалентный скорректированному левереджу по FFO выше 5х, в сочетании с отрицательным свободным денежным потоком на протяжении двух лет подряд.
Позитивные рейтинговые факторы: по мнению Fitch, дальнейшая позитивная динамика рейтингов является ограниченной ввиду умеренного масштаба компании и ее существенной подверженности волатильности денежных средств. В то же время будущие события, которые могут вместе или в отдельности привести к позитивному рейтинговому действию, включают:
– Обеспечение более высокой диверсификации за счет вертикальной интеграции, выращивания сельскохозяйственных культур и увеличения экспорта как процента от продаж.
– Общий долг, скорректированный на аренду/EBITDAR менее 2x, эквивалентный скорректированному левереджу по FFO менее 3х
– Обеспеченность постоянных платежей по FFO выше 3x
– Положительный свободный денежный поток после приобретений и дивидендов в течение как минимум двух лет подряд
– 100-процентное покрытие краткосрочных долговых обязательств за счет доступной ликвидности.