Fitch Ratings-Москва/Лондон-21 сентября 2015 г.

Fitch Ratings присвоило выпуску внутренних облигаций Мангистауской распределительной электросетевой компании (далее – "МРЭК") на сумму 2,5 млрд. тенге со ставкой 8% и погашением в 2025 г. финальный приоритетный необеспеченный рейтинг в национальной валюте "BBB-".
Данный рейтинг находится на одном уровне с долгосрочным рейтингом дефолта эмитента ("РДЭ") МРЭК в национальной валюте "BBB-" с "Негативным" прогнозом, поскольку облигации будут представлять собой прямые необеспеченные обязательства компании. Поступления по выпуску облигаций будут использованы компанией для финансирования своей инвестиционной программы. Полный список рейтингов МРЭК приведен в конце этого сообщения.
"Негативный" прогноз по рейтингам МРЭК отражает наше мнение об ослаблении связей компании с ее конечной материнской структурой, Казахстаном ("BBB+"/прогноз "Стабильный"). Это обусловлено запланированной продажей в среднесрочной перспективе всей 75-процентной доли в МРЭК компанией АО Самрук-Энерго ("BBB-"/прогноз "Стабильный"), которая находится в 100-процентной собственности государства, а также ожидаемым существенным ухудшением показателей кредитоспособности МРЭК в 2015-2018 гг. ввиду долгового финансирования крупных капитальных вложений, проводимых по директиве государства. В случае появления устойчивых свидетельств ослабления связей между компанией и ее конечной материнской структурой Fitch перейдет на рейтинговый подход "снизу-вверх" вместо применяемого сейчас подхода "сверху-вниз". Рейтинги МРЭК ("BB+"/прогноз "Негативный") в настоящее время находятся на три уровня ниже суверенных рейтингов Казахстана.

КЛЮЧЕВЫЕ РЕЙТИНГОВЫЕ ФАКТОРЫ
Масштабные капвложения, финансируемые за счет заимствований
В 2015-2018 гг. МРЭК намерена осуществлять крупную программу капвложений, одобренную правительством, в размере 28,5 млрд. тенге. Как следствие, мы ожидаем, что свободный денежный поток компании по-прежнему будет иметь существенное отрицательное значение в 2015-2018 гг. МРЭК планирует финансировать эту инвестиционную программу в основном за счет заимствований. Так, в дополнение к облигациям на 2,5 млрд. тенге, выпущенным в 2015 г., она намерена выпустить облигации на внутреннем рынке на 11,6 млрд. тенге и 2,3 млрд. тенге в 2016 и 2017 гг. соответственно.
Капвложения будут направлены на строительство двух новых линий электропередач, Актау-Каражанбас и Актау-Узень (13 млрд. тенге), а также на модернизацию существующих линий электропередач и подстанций. Две новые ЛЭП предназначены для обслуживания ожидаемых более высоких потребностей в электроэнергии существующих нефтеперерабатывающих компаний в Актау, а также четвертого НПЗ, строительство которого планируется в этом регионе в среднесрочной перспективе.
Мы рассматриваем планы крупных инвестиций МРЭК как несущие в себе определенные риски, так как проекты НПЗ, которые, как ожидаются, приведут к росту спроса на электроэнергию, еще не реализованы и могут быть отложены ввиду более низких цен на нефть и замедления экономики Казахстана. Поэтому мы полагаем, что проект компании по строительству новых ЛЭП может нести высокий риск, связанный с реализацией (такой риск может усиливаться ввиду зависимости от финансирования от третьих сторон на внутренних рынках или от казахстанских банков), а также риск объемов, который может не быть полностью отражен в тарифах.

Ухудшение кредитоспособности на самостоятельной основе
Мы ожидаем, что реализация масштабной инвестиционной программы, которая будет финансироваться за счет значительных заимствований, вероятно, приведет к существенному ухудшению показателей кредитоспособности МРЭК и, как следствие, профиля компании на самостоятельной основе. В настоящее время мы оцениваем кредитоспособность компании на самостоятельной основе как соответствующую середине рейтинговой категории "B". Fitch ожидает, что валовый скорректированный леверидж по денежным средствам от операционной деятельности (FFO) увеличится до около 3x к концу 2015 г. и будет оставаться существенно выше 5x в 2016-2017 гг., исходя из консервативных допущений агентства. На конец 2014 г. согласно отчетности валовый скорректированный леверидж по FFO у МРЭК повысился до 2,0x по сравнению с 1,3х на конец 2013 г.

Ослабление связей может привести к изменению рейтингового подхода
"Негативный" прогноз учитывает ослабление связей между МРЭК и ее мажоритарным акционером Самрук-Энерго и в конечном итоге государством. Это обусловлено планируемой продажей доли Самрук-Энерго в МРЭК и отсутствием обязательств со стороны государства по предоставлению финансовой поддержки компании, показатели кредитоспособности которой, вероятно, существенно ухудшатся ввиду высоких капиталовложений по директиве государства.
Устойчивые свидетельства ослабления связей с конечной материнской структурой, которые привели бы к ухудшению показателей кредитоспособности компании, например, к сохранению валового скорректированного левериджа по FFO на уровне более 5x в 2015-2019 гг., вызвали бы пересмотр агентством своего рейтингового подхода на "снизу-вверх" вместо применяемого в настоящее время подхода "сверху-вниз".
Рейтинги МРЭК сейчас находятся на три уровня ниже суверенных рейтингов Казахстана, что отражает умеренно сильные связи компании с ее конечной материнской структурой. Самрук-Энерго не рассматривает МРЭК как стратегический актив и, скорее всего, продаст свою долю в компании в 2016-2017 гг.

Благоприятные тарифы
Тарифы МРЭК утверждаются Агентством Республики Казахстан по регулированию естественных монополий и Агентством Республики Казахстан по защите конкуренции с учетом программы капиталовложений компании. На сегодня тарифы МРЭК утверждены сроком на пять лет на 2015-2019 гг., исходя из годового роста тарифов на 0,3%-15,3% в год, что Fitch рассматривает как позитивный фактор. Система тарифов для сегментов передачи и распределения, которые в основном базируются на бенчмаркинговом механизме, обуславливает благоприятные тарифы для МРЭК.

Позиция, близкая к монопольной
Кредитоспособность МРЭК поддерживается ее близкой к монопольной позицией в сфере передачи и распределения электроэнергии в Мангистауской области, одном из стратегических нефтегазоносных регионов Казахстана. Кредитоспособность также подкрепляется перспективами экономического развития и расширения в регионе применительно как к нефтегазовому, так и к транспортному сектору, и благоприятными долгосрочными тарифами.

Небольшой масштаб, концентрированная клиентская база
Бизнес-профиль МРЭК сдерживается небольшим масштабом деятельности компании (что ограничивает ее способность генерировать денежный поток), значительной зависимостью от одной отрасли (нефтегазовой) и высокой клиентской концентрацией в рамках этой отрасли (в 2014 г. на долю четырех ведущих клиентов приходилось свыше 64% выручки). Последний фактор в определенной степени сглаживается за счет того, что некоторые клиенты находятся в государственной собственности, а также благодаря авансовым платежам, предусмотренным по соглашениям о передаче и распределении электроэнергии.

КЛЮЧЕВЫЕ ДОПУЩЕНИЯ
Ключевые допущения Fitch, использованные в рейтинговом сценарии агентства для эмитента, включают:
– Рост ВВП страны на 1,8% в 2015 г. и на 2,5%-4,0% в 2016-2018 гг. и инфляция на уровне 6,2% в 2015 г. и 5,5% в 2016-2018 гг.
– Рост тарифов на распределение электроэнергии в соответствии с уровнем, утвержденным правительством
– Инфляция затрат в соответствии с ожидаемой ИПЦ
– Капиталовложения в соответствии с уровнем, утвержденным правительством
– Дивидендные выплаты в 15% от чистой прибыли по МСФО в 2016-2018 гг.

ФАКТОРЫ, КОТОРЫЕ МОГУТ ВЛИЯТЬ НА РЕЙТИНГИ В БУДУЩЕМ
Негативные рейтинговые факторы: будущие события, которые могут привести к негативному рейтинговому действию, включают:
– Негативное рейтинговое действие по Казахстану.
– Ослабление связей с конечной материнской структурой (государством), в том числе сокращение доли Самрук-Энерго в МРЭК до менее чем 50% или повышение дивидендных выплат, недостаточные тарифы и увеличение капиталовложений, что способствовало бы более слабым показателям кредитоспособности, например валовому скорректированному левериджу по FFO выше 5,0x на продолжительной основе.
Позитивные рейтинговые факторы: будущие события, которые могут привести к позитивному рейтинговому действию, включают:
– Более сильные связи с конечной материнской структурой
– Улучшение бизнес-профиля, например диверсификации и масштаба, с лишь умеренным повышением левериджа, что было бы позитивным для самостоятельной кредитоспособности компании.
В своем комментарии по суверенному рейтингу Казахстана, конечной материнской структуры МРЭК, от 1 мая 2015 г. Fitch указывало следующие факторы, которые могут влиять на рейтинги страны в будущем:
"Стабильный" прогноз означает, что факторы для понижения и повышения рейтингов сбалансированы. Однако следующие риски вместе или в отдельности могут привести к негативному рейтинговому действию:
– Ошибки в проводимой политике и/или длительный период снижения цен на нефть, что приведет к уменьшению чистых иностранных активов государства в сочетании с более низкой экономической и финансовой стабильностью
– Возобновление ослабления банковского сектора, что приведет к условным обязательствам для суверенного эмитента
– Событие из области политического риска.
И наоборот, следующие факторы вместе или в отдельности могут привести к позитивному рейтинговому действию:
– Шаги, направленные на укрепление кредитно-денежной и валютной политики
– Эффективная реструктуризация банковских балансов
– Шаги, направленные на снижение уязвимости государственных финансов к резким негативным изменениям цены на нефть в будущем, например, за счет сокращения дефицита ненефтяного бюджета, который в настоящее время оценивается в более чем 9% от ВВП
– Существенные улучшения в сфере управления и институциональной среды.

ЛИКВИДНОСТЬ
Fitch рассматривает ликвидность МРЭК как управляемую, включающую исключительно денежные средства, поскольку компания не имеет каких-либо доступных кредитных линий. На конец 2014 г. денежные средства на счетах у МРЭК в размере 1,1 млрд. тенге были достаточными для покрытия краткосрочных погашений на сумму 314 млн. тенге. Денежные средства в основном размещены в национальной валюте в местных банках, включая Халык Банк ("BB"/прогноз "Стабильный") и Нурбанк.
На конец 2014 г. основная часть долга МРЭК была представлена двумя выпусками необеспеченных облигаций с фиксированной ставкой на сумму 1,7 млрд. тенге и 2,4 млрд. тенге и с погашением соответственно в 2023 и 2024 гг. Остальная часть долга – это беспроцентные кредиты со сроком до 2036 г., предоставленные МРЭК клиентами для софинансирования новых подсоединений к сети. Позитивными моментами для МРЭК являются ограниченные валютные риски и отсутствие процентных рисков.
Масштабная программа капиталовложений МРЭК будет финансироваться за счет дополнительных заимствований в среднесрочной перспективе. В прошлом компания привлекала средства на внутреннем рынке облигаций. В 2014 г. компания выпустила облигации на 2,4 млрд. тенге для частичного финансирования существенных потребностей в капиталовложениях (3 млрд. тенге) в указанном году.

ПОЛНЫЙ СПИСОК РЕЙТИНГОВ
Долгосрочный РДЭ в иностранной валюте "BB+", прогноз "Негативный"
Долгосрочный РДЭ в национальной валюте "BBB-", прогноз "Негативный"
Национальный долгосрочный рейтинг "AA(kaz)", прогноз "Негативный"
Краткосрочный РДЭ в иностранной валюте "B"
Приоритетный необеспеченный рейтинг в иностранной валюте "BB+"
Приоритетный необеспеченный рейтинг в национальной валюте, включая рейтинг облигаций на 1,7 млрд. тенге, 2,4 млрд. тенге и 2,5 млрд. тенге, "BBB-".