Fitch Ratings-Лондон-22 октября 2015 г.

Fitch Ratings изменило прогноз по рейтингу АО НК Казахстан темiр жолы ("КТЖ") со "Стабильного" на "Негативный". Одновременно Fitch подтвердило долгосрочный рейтинг дефолта эмитента ("РДЭ") и приоритетный необеспеченный рейтинг КТЖ на уровне "BBB". Приоритетный необеспеченный рейтинг Kazakhstan Temir Zholy Finance B.V. также подтвержден на уровне "BBB".
Изменение прогноза отражает наше мнение об ослаблении государственной поддержки в период быстрого ухудшения самостоятельной кредитоспособности КТЖ. Об этом свидетельствуют отсутствие повышений тарифов и продолжающиеся дивидендные выплаты в денежной и натуральной форме от КТЖ ее государственной материнской структуре. В случае недостаточности повышений тарифов или другой поддержки после 2015 г., это приведет к понижению рейтингов.
В настоящее время рейтинг компании на один уровень ниже суверенного, что основано на нашем мнении о по-прежнему сильных связях с государством и ожиданиях, что оно предоставит достаточную и своевременную материальную поддержку группе в случае необходимости. Самостоятельная кредитоспособность КТЖ в настоящее время ослабла и соответствует скорее уровню "BB-", чем "BB+".

КЛЮЧЕВЫЕ РЕЙТИНГОВЫЕ ФАКТОРЫ
Ослабление государственной поддержки
Мы применяем разницу в один уровень между суверенным рейтингом и рейтингом КТЖ с учетом сильных стратегических и операционных связей с государством, но отсутствия значительных прямых гарантий или положений о кросс-дефолте. Разница в одну ступень основана на наших ожиданиях, что государство предоставит достаточную материальную поддержку КТЖ для обслуживания ее обязательств.
В то же время в 2015 г. финансовые показатели КТЖ ухудшились сверх наших ожиданий при пока недостаточном предоставлении компании существенной финансовой поддержки. Кроме того, КТЖ испытывает нагрузку в форме денежных дивидендов и строительства различных зданий, запрошенных государством в 2012-2014 гг., которые компания финансирует за счет собственных средств и отражает как выплаты "в натуральной форме" (например, многофункциональный ледовый дворец). Если государство позволит сохранение слабых финансовых показателей КТЖ в обозримом будущем, мы пересмотрим уровень поддержки, учитываемый в рейтинге.
КТЖ находится в 100-процентной непрямой собственности государства (через Фонд национального благосостояния Самрук-Казына ("BBB+"/прогноз "Стабильный"/"F2")). КТЖ имеет стратегическую значимость для Казахстана ("BBB+"/прогноз "Стабильный"/"F2") как монопольный собственник/оператор железнодорожной инфраструктуры Казахстана, обеспечивающий около половины грузовых и пассажирских перевозок в стране. Тарифы компании регулируются, а ее инвестиционные планы одобряются и частично софинансируются государством (в форме взносов в уставный капитал и кредитов). Правительство также предоставляет КТЖ прямые субсидии по убыточному сегменту пассажирских перевозок.

Ослабление самостоятельной кредитоспособности на несколько уровней
Ряд негативных событий в 2015 г. сказался на финансовых показателях КТЖ. Они включают замораживание тарифов на грузовые перевозки, падение грузооборота и девальвацию тенге к доллару США почти на 50% с августа этого года. В результате мы ожидаем, что скорректированный валовый леверидж по денежным средствам от операционной деятельности (FFO) у КТЖ увеличится до 5,4x в 2015 г. по сравнению с 3,3x в 2014 г., а обеспеченность процентных платежей по FFO снизится с 6,2x до 3,1x. С учетом непростых экономических перспектив в Казахстане и соседней России и более слабых прогнозов роста в Китае мы не ожидаем восстановления левериджа компании до менее 5,0x в среднесрочной перспективе, если она не получит материальную поддержку от государства или не предпримет более значительное сокращение финансируемых ей капитальных расходов, чем мы ожидаем.
Бизнес-профиль КТЖ продолжает получать преимущества от монопольных позиций компании, а также от относительно диверсифицированной структуры продуктов и клиентской базы со сбалансированным присутствием на внутреннем, транзитном и экспортном рынках. В то же время ослабление показателей кредитоспособности, в частности увеличение левериджа, оказывает существенное давление на кредитное качество компании, оценку которого Fitch пересмотрело с "BB+" до "BB-".

Падение грузооборота
Грузооборот КТЖ (в тонно-км) снизился на 6% в 2014 г. и, по оценкам компании, сократится еще на 11% в 2015 г. Это обусловлено в основном снижением экспорта и транзита грузов. Россия и Китай являются основными торговыми партнерами Казахстана, и на их долю приходится соответственно 19% и 14% от всего товарооборота страны (8 мес. 2015 г.). Сокращение экспорта Казахстана в эти страны напрямую повлияло на экспортный грузооборот КТЖ. Резкая девальвация рубля в 2014 г. привела к тому, что многие сырьевые товары и промышленная продукция Казахстана потеряли ценовую конкурентоспособность в сравнении с производимыми в России.
Сокращение грузооборота влияет на КТЖ посредством более низкой выручки и прибыльности ввиду негибкой и преимущественно фиксированной базы затрат. Девальвация тенге может улучшить конкурентные позиции и торговые потоки Казахстана, хотя Fitch ожидает дальнейшее умеренное снижение грузооборота в 2016 г.

Неопределенность после замораживания тарифов
Тарифы на грузовые и пассажирские перевозки не были повышены в 2015 г. ввиду обеспокоенности государства относительно негативного влияния подобного повышения на ослабленную экономику страны. Это отрицательно сказалось на генерировании денежных потоков и финансовом профиле КТЖ.
Компания ожидает увеличение тарифов, близкое к инфляции, в ближайшие пять лет. Мы считаем неопределенность относительно тарифов высокой ввиду неопределенности относительно влияния девальвации тенге на экономику страны. Для поддержания финансового профиля КТЖ может потребоваться существенно сократить свои инвестиции в случае увеличения тарифов лишь на уровне инфляции.
Введение нового тарифного регулирования, основанного на стоимости активов, отложено ввиду обеспокоенности относительно ценовой доступности.

Оптимизация капитальных и операционных расходов
КТЖ реализует ряд инициатив по сокращению расходов, чтобы частично сгладить негативное влияние замораживания тарифов и снижения грузооборота. Такие инициативы привели к снижению операционных расходов на 16,6% в 1 полугодии 2015 г. Компания также уменьшила план капиталовложений на 23% на 2015-2018 гг. и имеет гибкость по его дальнейшему сокращению в случае необходимости (потенциально еще на 24%). Хотя эти меры являются позитивными для кредитоспособности, их преимущества ограничены негибкой базой затрат компании и необходимостью значительных инвестиций в соответствии с планами Казахстана максимизировать свой транзитный потенциал.
КТЖ осуществляет дополнительные инфраструктурные проекты, связанные с экономической политикой страны "Нурлы Жол". Fitch ожидает, что эти проекты получат государственное финансирование, поскольку строящиеся и модернизируемые активы юридически не принадлежат компании. Пока КТЖ получила 44 млрд. тенге из общей суммы в 83 млрд. тенге одобренного государственного финансирования по этим инвестиционным проектам.

Негативное влияние девальвации тенге
Тенге потерял около 50% своей стоимости относительно доллара США после перехода правительства к плавающему обменному курсу в августе 2015 г. КТЖ подвержена колебаниям валютного курса ввиду валютного несоответствия между ее доходами и долгом. На конец сентября 2015 г. 59% валового долга было номинировано в иностранной валюте (преимущественно в долларах США) в сравнении с лишь 20% выручки (главным образом за транзитные перевозки, номинированной в швейцарских франках). Большинство затрат и капитальных вложений номинированы в тенге. По оценкам Fitch, девальвация тенге в 2015 г. увеличила скорректированный валовый леверидж компании по FFO на 0,6x.
КТЖ планирует сократить долю валютного долга за счет выпуска облигаций, номинированных в тенге. Нам еще предстоит увидеть, будет ли достаточная ликвидность в тенге предоставлена властями. Финансовое хеджирование риска по курсу тенге к доллару исторически было ограничено отслеживанием валютного курса и поддержанием части денежных средств в долларах США.

КЛЮЧЕВЫЕ ДОПУЩЕНИЯ
Ключевые допущения Fitch, использованные в рейтинговом сценарии агентства для КТЖ, включают:
– Среднее увеличение тарифов на грузовые перевозки на 6,5% в 2016-2018 гг. при темпах инфляции в 7%
– Продолжение снижения грузооборота на 6% в 2016 г., а затем рост на уровне 1,5% в 2017 г. и 2,5% в 2018 г.
– Среднегодовые поступления от приватизации миноритарных долей в непрофильных дочерних компаниях на уровне 16,6 млрд. тенге в 2015-2018 гг.
– Продолжение компенсации потерь по подразделению пассажирских перевозок в форме государственных субсидий.
– Суммарные капиталовложения на уровне 860 млрд. тенге в 2015-2018 гг.
– Коэффициент денежных дивидендных выплат в 15%.
– Государственные взносы капитала по ряду инвестиционных проектов на сумму 68,5 млрд. тенге в 2015 г. и 36,4 млрд. тенге в 2016 г.
– Средняя процентная ставка по новым заимствованиям в 9%.
– Продолжение снижения курса тенге до 365 тенге/долл. к концу 2018 г.

ФАКТОРЫ, КОТОРЫЕ МОГУТ ВЛИЯТЬ НА РЕЙТИНГИ В БУДУЩЕМ
Позитивные рейтинговые факторы: прогноз по рейтингу является "Негативным", и мы в настоящее время не ожидаем повышения рейтинга. В то же время будущие события, которые, тем не менее, могут привести к позитивному рейтинговому действию, включают:
– В случае позитивного изменения рейтинга Казахстана аналогичное рейтинговое действие может быть проведено по КТЖ, если не произойдет ослабления связей с государством.
Пересмотр прогноза на "Стабильный" будет зависеть от свидетельств государственной поддержки в краткосрочной перспективе, включая среди прочего рост тарифов, достаточный для покрытия инфляционного увеличения расходов, взносы капитала, сглаживающие давление на баланс, а также содействие в переговорах по пересмотру пакетов ковенантов с кредиторами.
Негативные рейтинговые факторы: будущие события, которые могут привести к негативному рейтинговому действию, включают:
– В случае негативного изменения рейтинга Казахстана аналогичное рейтинговое действие будет проведено по КТЖ.
– Продолжение ослабления материальной поддержки, предоставляемой КТЖ, например недостаточное повышение тарифов или сохранение дивидендов в натуральной и денежной форме, способствующих отрицательному свободному денежному потоку, отсутствие государственной поддержки в переговорах по пересмотру ковенанатов и слабые показатели кредитоспособности, такие как превышение скорректированным валовым левериджем по FFO 5,0x в среднесрочной перспективе, которые приведут к пересмотру агентством связей КТЖ с государством.
В отношении суверенного рейтинга Казахстана, конечной материнской структуры КТЖ, в комментарии о рейтинговом действии от 01 мая 2015 г. Fitch указало следующие факторы, которые могут влиять на рейтинги в будущем:
"Стабильный" прогноз означает, что факторы для понижения и повышения рейтингов сбалансированы. Однако следующие риски вместе или в отдельности могут привести к негативному рейтинговому действию:
– Ошибки в проводимой политике и/или длительный период снижения цен на нефть, что приведет к уменьшению чистых иностранных активов государства, связанному с более низкой экономической и финансовой стабильностью
– Возобновление ослабления банковского сектора, что приведет к условным обязательствам для суверенного эмитента
– Событие из области политического риска.
И наоборот, следующие факторы вместе или в отдельности могут привести к позитивному рейтинговому действию:
– Шаги, направленные на укрепление кредитно-денежной и валютной политики
– Эффективная реструктуризация банковских балансов
– Шаги, направленные на снижение уязвимости государственных финансов к резким негативным изменениям цены на нефть в будущем, например, за счет сокращения дефицита ненефтяного бюджета, который в настоящее время оценивается в более чем 9% от ВВП
– Существенные улучшения в сфере управления и институциональной среды.

ЛИКВИДНОСТЬ
Уровень ликвидности у КТЖ зависит от пересмотра ковенантов и получения разрешений на отступление от них. На конец 1 полугодия 2015 г. компания имела денежные средства и эквиваленты в размере 58,2 млрд. тенге и доступные кредитные линии на 80 млрд. тенге в сравнении с краткосрочными погашениями долга на сумму 124,6 млрд. тенге. Кроме того, ожидается, что отрицательный свободный денежный поток увеличит потребности в финансировании примерно на 110 млрд. тенге.
Доступные кредитные линии компании на сумму 80 млрд. тенге на конец 1 полугодия 2015 г. включали синдицированный кредит на 300 млн. долл. от ЕБРР и ряда банков, предназначенный для рефинансирования еврооблигаций на сумму 350 млн. долл. со сроком в апреле 2016 г. Ввиду девальвации тенге компания более не ожидает выполнения финансовых ковенантов, установленных по этому кредиту, и ведет переговоры по пересмотру пакета финансирования. Кроме того, компания ведет переговоры по ковенантам по некоторым существующим долговым обязательствам (общий объем близок к 150 млрд. тенге). Если компании не удастся договориться по ковенантам, Fitch ожидает, что государство предоставит своевременную финансовую поддержку.