Fitch Ratings-Лондон-21 декабря 2015 г.

Fitch подтвердило долгосрочный рейтинг дефолта эмитента ("РДЭ") и приоритетный необеспеченный рейтинг АО НК Казахстан темiр жолы ("КТЖ") на уровне "BBB". Прогноз – "Негативный". Приоритетный необеспеченный рейтинг Kazakhstan Temir Zholy Finance B.V. также подтвержден на уровне "BBB".
Подтверждение рейтингов отражает наши ожидания, что правительство Казахстана (суверенный РДЭ в иностранной валюте "BBB+"/прогноз "Стабильный"/"F2") предоставит достаточную материальную поддержку КТЖ для выплаты или обслуживания обязательств, несмотря на недостаточные повышения тарифов на 2016-2020 гг. и быстрое ухудшение кредитоспособности компании на самостоятельной основе. Прогноз может быть пересмотрен на "Стабильный", если правительство осуществит меры материальной поддержки, которые сгладят сохраняющееся давление на ликвидность и самостоятельную кредитоспособность КТЖ.
Девальвация тенге к доллару США увеличила стоимость финансовых обязательств компании в тенге, что ослабляет ее показатели левериджа. В то же время повышение долгосрочного тарифа ниже ожидаемой инфляции, вероятно, приведет к снижению уровней маржи и генерирования операционного денежного потока. В результате мы снизили нашу оценку самостоятельного профиля КТЖ до "B+".

КЛЮЧЕВЫЕ РЕЙТИНГОВЫЕ ФАКТОРЫ
Рейтинги обусловлены господдержкой
Мы применяем рейтинговый подход "сверху-вниз" к рейтингам КТЖ (отсчитывая рейтинги компании от рейтингов Казахстана) с учетом сильных стратегических и операционных связей с государством, но отсутствия значительных прямых гарантий или положений о кросс-дефолте. Рейтинги КТЖ на одну ступень ниже рейтингов Казахстана на основании наших ожиданий, что государство предоставит достаточную и своевременную материальную поддержку КТЖ для обслуживания ее обязательств.
КТЖ находится в 100-процентной непрямой собственности государства (через Фонд национального благосостояния Самрук-Казына ("BBB+"/прогноз "Стабильный"/"F2")). КТЖ имеет стратегическую значимость для Казахстана ("BBB+"/прогноз "Стабильный"/"F2") как монопольный собственник/оператор железнодорожной инфраструктуры Казахстана, обеспечивающий около половины грузовых и пассажирских перевозок в стране. Тарифы компании регулируются, а ее инвестиционные планы одобряются и частично софинансируются государством (в форме взносов в уставный капитал и кредитов). Правительство также предоставляет КТЖ прямые субсидии по убыточному сегменту пассажирских перевозок.
Ослабление самостоятельной кредитоспособности на несколько уровней
Ряд негативных событий в 2015 г. сказался на финансовых показателях КТЖ. Они включают замораживание тарифов на грузовые перевозки в 2015 г., падение грузооборота и девальвацию тенге к доллару США почти на 75% с августа этого года. В результате мы ожидаем, что скорректированный валовый леверидж по денежным средствам от операционной деятельности (FFO) у КТЖ увеличится до 6,4x в 2015 г. по сравнению с 3,3x в 2014 г., а обеспеченность процентных платежей по FFO снизится с 6,2x до 3,0x. С учетом непростых экономических перспектив в Казахстане и соседней России и более слабых прогнозов роста в Китае мы не ожидаем восстановления левериджа компании до менее 5,8x в среднесрочной перспективе с учетом недавнего установления тарифов.
Бизнес-профиль КТЖ продолжает получать преимущества от монопольных позиций компании, а также от относительно диверсифицированной структуры продуктов и клиентской базы со сбалансированным присутствием на внутреннем, транзитном и экспортном рынках. В то же время ослабление показателей кредитоспособности, в частности увеличение левериджа, оказывает существенное давление на кредитное качество компании, которое Fitch в настоящее время оценивает на уровне "B+".
Падение грузооборота
Грузооборот КТЖ (в тонно-км) снизился на 6% в 2014 г. и, по оценкам компании, сократится еще на 11%-12% в 2015 г. Это обусловлено в основном снижением экспорта и транзита грузов. Сокращение грузооборота влияет на КТЖ посредством более низкой выручки и прибыльности ввиду негибкой и преимущественно фиксированной базы затрат. Девальвация тенге может улучшить конкурентные позиции и торговые потоки Казахстана, хотя Fitch ожидает дальнейшее умеренное снижение грузооборота в 2016 г.
Рост тарифов ниже темпов инфляции
Тарифы на грузовые и пассажирские перевозки не были повышены в 2015 г. ввиду обеспокоенности государства относительно негативного влияния подобного повышения на ослабленную экономику страны. Это сказалось на генерировании денежных потоков и финансовом профиле КТЖ.
В декабре 2015 г. регулятор одобрил минимальное годовое повышение магистрального инфраструктурного тарифа для КТЖ на 2016-2020 гг. Повышение тарифа на услуги локомотивной тяги еще предстоит одобрить, но компания ожидает в целом аналогичный рост. Это ниже ожидаемого годового уровня инфляции в 7%. В то же время правительство одобрило сокращение инвестиционной программы КТЖ до 609 млрд. тенге на 2016-2020 гг. Это означает, что уменьшение годовых инвестиций может составить до 80% в год относительно 2012-2014 гг.
Хотя более низкие тарифы вместе с сокращением капиталовложений могут обусловить слабоположительный свободный денежный поток, это оказало бы негативное влияние на леверидж ввиду более низких уровней генерирования FFO и маржи. В целом, по нашим оценкам, решение по тарифам приведет к увеличению скорректированного левериджа по FFO в среднем на 0,8x в 2016-2018 гг.
Оптимизация капитальных и операционных расходов
КТЖ реализует ряд инициатив по сокращению расходов, чтобы сгладить негативное влияние замораживания тарифов и снижения грузооборота. Это обусловило снижение операционных расходов на 16,6% в 1 полугодии 2015 г. Компания также уменьшила план капиталовложений до 654 млрд. тенге на 2015-2018 гг. Хотя эти меры являются позитивными для кредитоспособности в краткосрочной перспективе, более долгосрочное увеличение расходов может быть сложно сдерживать.
Негативное влияние девальвации тенге
Тенге потерял около 75% своей стоимости относительно доллара США после перехода правительства к плавающему обменному курсу в августе 2015 г. КТЖ подвержена колебаниям валютного курса ввиду валютного несоответствия между ее доходами и долгом. На конец сентября 2015 г. 59% валового долга было номинировано в иностранной валюте (преимущественно в долларах США) в сравнении с лишь 20% выручки (главным образом за транзитные перевозки, номинированной в швейцарских франках). Большинство затрат и капитальных вложений номинированы в тенге.
КТЖ планирует сократить долю валютного долга за счет выпуска облигаций, номинированных в тенге. Нам еще предстоит увидеть, будет ли достаточная ликвидность в тенге предоставлена властями. Финансовое хеджирование риска по курсу тенге к доллару исторически было ограничено отслеживанием валютного курса и поддержанием части денежных средств в долларах США.

КЛЮЧЕВЫЕ ДОПУЩЕНИЯ
Ключевые допущения Fitch, использованные в рейтинговом сценарии агентства для КТЖ, включают:
– Среднее увеличение тарифов на грузовые перевозки на 4% в 2016-2018 гг. при темпах инфляции в 7,5%
– Продолжение снижения грузооборота на 6% в 2016 г., а затем рост на уровне 1,5% в 2017 г. и 2,5% в 2018 г.
– Среднегодовые поступления от приватизации миноритарных долей в непрофильных дочерних компаниях на уровне 16,6 млрд. тенге в 2015-2018 гг.
– Продолжение компенсации потерь по подразделению пассажирских перевозок в форме государственных субсидий.
– Суммарные капиталовложения на уровне 654 млрд. тенге в 2015-2018 гг.
– Коэффициент денежных дивидендных выплат в 15%.
– Государственные взносы капитала по ряду инвестиционных проектов на сумму 68,3 млрд. тенге в 2015 г. и 36,4 млрд. тенге в 2016 г.
– Средняя процентная ставка по новым заимствованиям в 8%.
– Выпуск внутренних облигаций на 200 млрд. тенге в 2016 г., который будет использован для выплаты валютного долга; это существенно улучшит ситуацию с подверженностью компании валютному риску.
– Продолжение снижения курса тенге до 375 тенге/долл. к концу 2018 г.

ФАКТОРЫ, КОТОРЫЕ МОГУТ ВЛИЯТЬ НА РЕЙТИНГИ В БУДУЩЕМ
Позитивные рейтинговые факторы: прогноз по рейтингам является "Негативным", и мы в настоящее время не ожидаем повышения рейтингов. В то же время будущие события, которые, тем не менее, могут привести к позитивному рейтинговому действию, включают:
– В случае повышения рейтинга Казахстана аналогичное рейтинговое действие может быть проведено по КТЖ, если не произойдет ослабления связей с государством.
Пересмотр прогноза по рейтингу КТЖ на "Стабильный" будет зависеть от свидетельств государственной поддержки в краткосрочной перспективе, включая среди прочего взносы капитала, сглаживающие давление на баланс, поддержку ликвидностью для выплаты по еврооблигациям в мае 2016 г. и содействие со сведением к минимуму подверженности валютному риску.
Негативные рейтинговые факторы: будущие события, которые могут привести к негативному рейтинговому действию, включают:
– В случае понижения рейтинга Казахстана аналогичное рейтинговое действие будет проведено по КТЖ.
– Ослабление господдержки, предоставляемой КТЖ.
В отношении суверенного рейтинга Казахстана, конечной материнской структуры КТЖ, в комментарии о рейтинговом действии 30 октября 2015 г. Fitch указало следующие факторы, которые могут влиять на рейтинги в будущем:
Следующие факторы вместе или в отдельности могут привести к негативному рейтинговому действию:
– Ошибки в проводимой политике и/или длительный период низких цен на нефть, что вызовет ослабление суверенного внешнего баланса
– Возобновление ослабления банковского сектора, что приведет к условным обязательствам для суверенного эмитента
– Событие из области политического риска.
Следующие факторы вместе или в отдельности могут привести к позитивному рейтинговому действию:
– Шаги, направленные на укрепление кредитно-денежной и валютной политики
– Шаги, направленные на снижение уязвимости государственных финансов к резким негативным изменениям цены на нефть в будущем, например, за счет сокращения дефицита ненефтяного бюджета, который в настоящее время оценивается в более чем 9% от ВВП
– Существенные улучшения в сфере управления и институциональной среды.

ЛИКВИДНОСТЬ
Уровень ликвидности у КТЖ зависит от пересмотра ковенантов и получения разрешений на отступление от них. На конец 1 полугодия 2015 г. компания имела денежные средства и эквиваленты в размере 58,2 млрд. тенге и доступные кредитные линии на 80 млрд. тенге в сравнении с краткосрочными погашениями долга на сумму 124,6 млрд. тенге. Кроме того, ожидается, что отрицательный свободный денежный поток увеличит потребности в финансировании примерно на 110 млрд. тенге.
Доступные кредитные линии у компании на сумму 80 млрд. тенге на конец 1 полугодия 2015 г. включали синдицированный кредит на 300 млн. долл. от ЕБРР и ряда банков, предназначенный для рефинансирования еврооблигаций на сумму 350 млн. долл. со сроком в мае 2016 г. Ввиду девальвации тенге компания более не ожидает выполнения финансовых ковенантов, установленных по этому кредиту, и ведет переговоры по пересмотру пакета финансирования. Пересмотр ковенантов становит все более непростой задачей на фоне продолжения снижения курса тенге.
Кроме того, компания ведет переговоры по ковенантам по некоторым существующим долговым обязательствам (общий объем близок к 150 млрд. тенге). Если компании не удастся договориться по ковенантам, Fitch ожидает, что государство предоставит своевременную финансовую поддержку.