Fitch Ratings-Москва-20 декабря 2016 г.

Fitch Ratings понизило долгосрочный рейтинг дефолта эмитента ("РДЭ") Казахстанской компании по управлению электрическими сетями ("KEGOC") в иностранной валюте с уровня "BBB" до "BBB-". Прогноз по рейтингу – "Стабильный". Полный список рейтинговых действий приведен в конце этого сообщения.
Понижение рейтингов отражает ослабление юридических связей компании с ее единственным непрямым акционером, Республикой Казахстан ("BBB"/прогноз "Стабильный") после сокращения доли долга с госгарантией ниже нашего 40-процентного порогового уровня. Доля долга с государственной гарантией была ключевым фактором увязки рейтингов компании и государства. После понижения долгосрочные РДЭ KEGOC находятся на один уровень ниже суверенного рейтинга.
Рейтинги KEGOC продолжают отражать в целом сильные связи компании с государством, и мы ожидаем, что в случае необходимости поддержка будет своевременно предоставлена, в частности если возникнет потребность в получении разрешения на отступление от финансовых ковенантов или их пересмотр.

КЛЮЧЕВЫЕ РЕЙТИНГОВЫЕ ФАКТОРЫ

Ослабление юридических связей
Рейтинги KEGOC находятся на один уровень ниже суверенного рейтинга ввиду более слабых юридических связей компании с государством. Рейтинговый сценарий Fitch исходит из того, что по долгу компании не будут предоставлены какие-либо новые гарантии от государства. Мы ожидаем, что KEGOC будет привлекать новый долг по рыночным ставкам без каких-либо преференций. Доля долга с гарантией у компании сократилась до 34% в конце 3 кв. 2016 г., что ниже нашего порогового уровня в 40%. Ожидается, что доля долга с гарантией продолжит снижаться по мере замещения компанией долга от ЕБРР и МБРР необеспеченными внутренними облигациями.

Государственная поддержка подкрепляет рейтинговый подход "сверху-вниз"
Мы продолжаем рассматривать операционные и стратегические связи KEGOC с государством как сильные, что обуславливает применение рейтингового подхода "сверху-вниз": долгосрочные РДЭ компании отсчитываются вниз от суверенных рейтингов Казахстана. Прочность таких связей поддерживается за счет стратегической значимости KEGOC для экономики Казахстана, так как государство контролирует долю в 90%+1 в компании. Другие факторы, подкрепляющие связи с государством – статус KEGOC как оператора национальной сети передачи электроэнергии, сильные операционные связи, включая одобрение тарифов и капвложений, а также история государственной поддержки в форме взносов капитала, предоставления активов, субординированных кредитов и субсидий.

Замещение внутренних облигаций
В июне-сентябре 2016 г. компания разместила на внутреннем рынке необеспеченные облигации объемом 47,5 млрд. тенге, которые были приобретены Национальным пенсионным фондом. Процентная ставка была установлена на уровне ИПЦ+2,9%. Первая ставка купона была установлена на основе ИПЦ за март 2016 г. на уровне 18,6%, что является высоким показателем с учетом небольшого экономического роста в Казахстане. При необходимости компания может провести эмиссию внутренних облигаций еще на 36 млрд. тенге в 2017 г. Мы ожидаем снижение процентной ставки до 10%-13% в 2017-2019 гг. после замедления темпов инфляции в Казахстане.

Благоприятные тарифы
KEGOC продолжает получать преимущества за счет благоприятных долгосрочных тарифов, которые установлены Агентством Республики Казахстан по регулированию естественных монополий и Агентством Республики Казахстан по защите конкуренции по 2020 г. Тарифы на передачу, диспетчеризацию и балансировку выросли в среднем на 12% в 2016 г., и ожидается их повышение в среднем на 8% в 2017-2020 гг.
По нашему мнению, долгосрочные тарифы обеспечивают прогнозируемость доходов, хотя они по-прежнему могут быть пересмотрены в случае макроэкономического шока или девальвации тенге. В своем рейтинговом сценарии Fitch прогнозирует рост тарифов в среднем на 2% ниже одобренных уровней на 2017-2020 гг.

Капвложения остаются высокими
Программа капитальных вложений KEGOC (236 млрд. тенге на 2016-2020 гг.) остается значительной, хотя она была сокращена в сентябре 2016 г. относительно 268 млрд. тенге с откладыванием ряда проектов развития. Доля капвложений в поддержание деятельности находится на низком уровне, в среднем 14% на 2016-2020 гг., обеспечивая гибкость для сокращения общего объема капвложений. Однако мы не ожидаем существенного снижения капвложений, так как одобренный высокий рост тарифов связан с осуществлением определенных инвестиций. Кроме того, мы прогнозируем, что KEGOC будет полагаться на новые заимствования без гарантий для финансирования своей крупной программы капвложений.

Укрепление самостоятельной кредитоспособности
Мы оцениваем кредитоспособность KEGOC на самостоятельной основе как соответствующую верхней части рейтинговой категории "BB" с учетом монопольной позиции компании в области передачи электроэнергии в стране и хорошего финансового профиля. В то же время кредитоспособность компании на самостоятельной основе сдерживается крупными капиталовложениями, которые, вероятно, приведут к сохранению отрицательного свободного денежного потока, и высокой подверженностью валютному риску.
Тем не менее, финансовый профиль компании существенно улучшился в 2015 г., и мы ожидаем, что скорректированный леверидж по денежным средствам от операционной деятельности (FFO) и обеспеченность постоянных платежей по FFO будут в среднем соответственно составлять 2,5x и 6,9x в 2016-2020 гг. В Казахстане мы, как правило, рассматриваем валовые показатели ввиду слабой банковской системы в стране. Если компания погасит некоторые из кредитов, номинированных в иностранной валюте, ее показатели левериджа еще более улучшатся.

КРАТКОЕ ОБОСНОВАНИЕ
KEGOC – компания по управлению электрическими сетями в Казахстане. Наиболее близкими сопоставимыми компаниями являются российская электросетевая компания ФСК ЕЭС ("BBB-"/прогноз "Стабильный") и МОЭСК ("BB+"/прогноз "Стабильный"), основная электрораспределительная компания в Москве и Московской области. KEGOC и компании-аналоги подвержены влиянию регулятивной неопределенности, обусловленной макроэкономическими шоками и возможным политическим вмешательством. Их инвестиционные программы, как правило, являются значительными.
KEGOC и МОЭСК также подвержены риску объемов, в то время как у ФСК ЕЭС подверженность риску объемов является ограниченной, поскольку ее тарифы основаны, помимо других факторов, на заявленных потребностях клиентов в электрической мощности, а не на фактическом потреблении электроэнергии. При рейтинговании KEGOC применяется подход "сверху-вниз", в то время как ФСК ЕЭС и МОЭСК рейтингуются на самостоятельной основе с учетом господдержки в качестве позитивного фактора. Кредитоспособность KEGOC практически такая же, как у ФСК ЕЭС и МОЭСК.

КЛЮЧЕВЫЕ ДОПУЩЕНИЯ

Ключевые допущения Fitch, использованные в рейтинговом сценарии агентства для KEGOC, включают:
- Рост тарифов на 2% ниже утвержденных долгосрочных тарифов
- Рост объемов передачи электроэнергии в соответствии с ростом ВВП в 2016-2020 гг.
- Суммарные капиталовложения в 236 млрд. тенге в 2016-2020 гг.
- Коэффициент дивидендных выплат в 80% в 2017-2020 гг., что выше прогноза компании в 40%
- Процентная ставка по внутренним облигациям в 13,4% в 2017 г., 12,4% в 2018 г. и 10,4% в 2019-2020 гг.

ФАКТОРЫ, КОТОРЫЕ МОГУТ ВЛИЯТЬ НА РЕЙТИНГИ В БУДУЩЕМ

Будущие события, которые могут вместе или в отдельности привести к позитивному рейтинговому действию, включают:
- Позитивное рейтинговое действие по суверенному эмитенту
- Укрепление юридических связей (например, увеличение доли долга с гарантией устойчиво выше 40%);
- Улучшение делового или финансового профиля компании (возможно, в результате более сильного регулирования или более значительного финансирования за счет собственных средств), что было бы позитивным фактором для не имеющего гарантий долга KEGOC и рейтинга компании на самостоятельной основе.

Будущие события, которые могут вместе или в отдельности привести к негативному рейтинговому действию, включают:
- Негативное рейтинговое действие по суверенному эмитенту
- Если государство допустит ухудшение кредитоспособности компании, например, в случае увеличения программы капиталовложений без достаточного финансирования или в случае пересмотра тарифов в сторону понижения, что обусловило бы скорректированный валовый леверидж по FFO устойчиво выше 4x и обеспеченность постоянных платежей по FFO ниже 4x, мы можем рассмотреть увеличение нотчинга или изменение рейтингового подхода на "снизу-вверх".
В своем комментарии по суверенному рейтингу Казахстана, конечной материнской структуры KEGOC, от 28 октября 2016 г. Fitch указывало следующие факторы, которые могут влиять на рейтинги страны в будущем:

Следующие факторы риска вместе или в отдельности могут привести к негативному рейтинговому действию:
- Недостатки в проводимой политике или длительный период низких цен на нефть, что вызовет дальнейшее ослабление суверенного внешнего баланса
- Материализация существенных условных обязательств для суверенного баланса со стороны банковского сектора.

Следующие факторы вместе или в отдельности могут привести к позитивному рейтинговому действию:
- Устойчивое восстановление внешних и фискальных буферов.
- Шаги, направленные на снижение уязвимости государственных финансов к резким негативным изменениям цены на нефть в будущем, например, за счет сокращения дефицита ненефтяного бюджета.
- Устойчивое восстановление экономики, поддерживаемое существенным улучшением делового климата и качества управления и более высокой диверсификацией.

ЛИКВИДНОСТЬ

Адекватная ликвидность
На 30 сентября 2016 г. доступные к использованию денежные средства у KEGOC составляли 140 млрд. тенге, что было достаточным для покрытия долга с короткими сроками до погашения в 26 млрд. тенге. Компания имеет достаточно сбалансированную структуру долга по срокам погашения при годовом объеме выплат в 22 млрд. тенге. В то же время Fitch ожидает отрицательный свободный денежный поток в среднем в 6 млрд. тенге в год в 2016-2020 гг. ввиду существенной инвестиционной программы.
Почти все денежные средства группы размещены в казахстанских банках. Мы считаем, что доступ компании к ликвидности для ведения текущей деятельности, вероятно, будет достаточным, однако полный доступ ко всем денежным средствам, находящимся в казахстанских банках, может быть ограниченным. В результате в нашем анализе мы фокусируемся на показателях валового, а не чистого левериджа.

Высокие валютные риски
KEGOC подвержена валютному риску, поскольку около 76% долга компании в размере 205 млрд. тенге на 30 сентября 2016 г. было в иностранной валюте (51% в долларах США и 25% в евро) при лишь небольшой доле долларовой выручки (относящейся к международному потоку электроэнергии). KEGOC не имеет каких-либо договоренностей о хеджировании, хотя риск валютного несоответствия частично сглаживается номинированными в долларах денежными средствами и банковскими депозитами на сумму 74 млрд. тенге.
Уязвимость к валютному риску сократится по мере дальнейшего выпуска компанией внутренних облигаций или в случае решения KEGOC досрочно погасить некоторые из своих кредитов. Тем не менее, мы ожидаем, что подверженность валютному риску останется существенной.

ПОЛНЫЙ СПИСОК РЕЙТИНГОВЫХ ДЕЙСТВИЙ

Долгосрочные РДЭ в иностранной и национальной валюте понижены с уровня "BBB" до "BBB-", прогноз "Стабильный"
Краткосрочный РДЭ в иностранной валюте понижен с уровня "F2" до "F3".

-----

Fitch подтвердило рейтинг МРЭК на уровне "BB", прогноз "Негативный"
Fitch Ratings-Москва/Лондон-20 декабря 2016 г.

Fitch Ratings подтвердило долгосрочный рейтинг дефолта эмитента ("РДЭ") Мангистауской распределительной электросетевой компании (далее – "МРЭК"), Казахстан, на уровне "BB" с "Негативным" прогнозом. Полный список рейтинговых действий приведен в конце этого сообщения.
"Негативный" прогноз отражает ожидаемое нами ослабление связей компании с ее конечной материнской структурой, Казахстаном ("BBB"/прогноз "Стабильный") в результате запланированной продажи в среднесрочной перспективе всей 75-процентной доли в МРЭК находящимся под госконтролем АО Самрук-Энерго ("BB+"/прогноз "Стабильный"). Ослабление связей с государством и отсутствие обязательств со стороны материнской структуры по предоставлению поддержки компании обусловили бы применение агентством Fitch рейтингового подхода на "снизу-вверх" вместо применяемого в настоящее время подхода "сверху-вниз".

КЛЮЧЕВЫЕ РЕЙТИНГОВЫЕ ФАКТОРЫ

Ожидаемая приватизация
Самрук-Энерго не рассматривает МРЭК как стратегический актив и, скорее всего, продаст свою долю в компании в среднесрочной перспективе. Вероятным покупателем является ТОО "Казахстанские Коммунальные Системы" ("ККС", "BB-"/прогноз "Стабильный"), которое приобрело 6,2% в МРЭК в январе 2016 г. и заявило о намерении повысить свою долю до контрольного пакета. После проведения приватизации мы можем изменить наш рейтинговый подход к МРЭК, чтобы отразить профиль компании на самостоятельной основе, если новый собственник не будет обеспечивать прямую поддержку.
Рейтинги МРЭК в настоящее время находятся на три уровня ниже суверенных рейтингов Казахстана, что отражает умеренные связи и отсутствие обязательств со стороны государства по предоставлению финансовой поддержки компании.

Капиталовложения будут обуславливать отрицательный свободный денежный поток
Мы ожидаем, что свободный денежный поток компании по-прежнему будет иметь значительное отрицательное значение в течение рейтингового горизонта ввиду существенной программы капвложений, одобренной правительством, в размере 27,5 млрд. тенге на 2016-2020 гг. Однако компания перенесет капвложения на 6,3 млрд. тенге, запланированные на 2016-2017 гг., на более поздний период. Поэтому ожидается, что увеличение левериджа компании будет более медленным и более постепенным, чем мы полагали ранее.
Fitch прогнозирует, что валовый скорректированный леверидж по денежным средствам от операционной деятельности (FFO) увеличится до 4x к концу 2016 г. и в среднем будет равен 4,7x в 2017-2020 гг. по сравнению с 2,8x в 2015 г.
Капвложения будут направлены на строительство двух новых линий электропередач, Актау-Каражанбас и Актау-Узень (12,1 млрд. тенге), а также на модернизацию существующих линий электропередач и подстанций. Мы полагаем, что новые проекты строительства сетей МРЭК могут нести высокий риск незавершения, а также риск объемов, что может не быть полностью отражено в тарифах. Компания планирует финансировать инвестиционную программу в основном за счет заимствований и намерена провести эмиссию внутренних облигаций на 19,6 млрд. тенге в 2017-2020 гг.

Слабый самостоятельный профиль
Мы по-прежнему оцениваем кредитоспособность компании на самостоятельной основе как соответствующую середине рейтинговой категории "B", что отражает ее небольшой размер, концентрацию по отраслям и клиентам, ожидания отрицательного свободного денежного потока и ослабление показателей кредитоспособности. В то же время мы положительно расцениваем текущий благоприятный тарифный режим и хорошее качество контрагентов, а также гибкость капвложений.

Благоприятные долгосрочные тарифы
В ноябре 2015 г. были одобрены тарифы на 2016-2020 гг. для МРЭК и структур группы. Предполагается заметный рост тарифов на 15% в 2016 г. и более медленный рост на 1,9%-4,9% в 2017-2020 гг. Долгосрочные тарифы усиливают прогнозируемость денежных потоков компании, однако рост ниже темпов инфляции представляет собой негативный фактор для кредитоспособности компании.
Тарифы МРЭК утверждаются Агентством Республики Казахстан по регулированию естественных монополий и Агентством Республики Казахстан по защите конкуренции с учетом программы капиталовложений компании. Тарифы различаются в зависимости от вида клиентов: юридические лица, население или госструктуры. На юридических лиц приходилось 86% объемов передачи электроэнергии компании в 2015 г.

Позиция, близкая к монопольной
Кредитоспособность МРЭК поддерживается ее близкой к монопольной позицией в сфере передачи и распределения электроэнергии в Мангистауской области, одном из стратегических нефтегазоносных регионов Казахстана. Кредитоспособность также подкрепляется перспективами экономического развития и расширения в регионе применительно как к нефтегазовому, так и к транспортному сектору, и благоприятными долгосрочными тарифами.

Небольшой масштаб, концентрированная клиентская база
Бизнес-профиль МРЭК сдерживается небольшим масштабом деятельности компании (что ограничивает ее способность генерировать денежный поток), значительной зависимостью от одной отрасли (нефтегазовой) и высокой клиентской концентрацией в рамках этой отрасли (в 1 половине 2016 г. на долю четырех ведущих клиентов приходилось 62% выручки). Последний фактор в определенной степени сглаживается за счет того, что некоторые клиенты находятся в государственной собственности, а также благодаря авансовым платежам, предусмотренным по соглашениям о передаче и распределении электроэнергии.

КРАТКОЕ ОБОСНОВАНИЕ

МРЭК – небольшая электрораспределительная компания на западе Казахстана.
Наиболее близкой сопоставимой компанией является МОЭСК ("BB+"/прогноз "Стабильный"), основная электрораспределительная компания в Москве и Московской области. Другие сопоставимые компании включают KEGOC ("BBB-"/прогноз "Стабильный") и ФСК ЕЭС ("BBB-"/прогноз "Стабильный"), электросетевые компании, ведущие деятельность соответственно в Казахстане и России.
МРЭК имеет гораздо меньший масштаб деятельности, чем сопоставимые компании, и самую слабую кредитоспособность на самостоятельной основе. МРЭК и компании-аналоги подвержены влиянию регулятивной неопределенности, обусловленной макроэкономическими шоками и возможным политическим вмешательством. Их инвестиционные программы, как правило, являются значительными. МРЭК, KEGOC и МОЭСК также подвержены риску объемов, в то время как у ФСК ЕЭС подверженность риску объемов является ограниченной, поскольку ее тарифы основаны, помимо других факторов, на заявленных потребностях клиентов в электрической мощности, а не на фактическом потреблении электроэнергии.
При рейтинговании МРЭК и KEGOC применяется подход "сверху-вниз", в то время как ФСК ЕЭС и МОЭСК рейтингуются на самостоятельной основе с учетом господдержки в качестве позитивного фактора.

КЛЮЧЕВЫЕ ДОПУЩЕНИЯ

Ключевые допущения Fitch, использованные в рейтинговом сценарии агентства для МРЭК, включают:
- Рост ВВП в стране на 0,6% в 2016 г. и 2%-3% в 2017-2020 гг., а также инфляция в 15,2% в 2016 г. и 5-8% в 2017-2020 гг.
- Увеличение объемов распределения электроэнергии в соответствии с ВВП
- Рост тарифа на распределение электроэнергии, как утверждено регулятором
- Инфляция затрат немногим ниже ожиданий по ИПЦ, чтобы учесть меры компании по контролю над расходами
- Капиталовложения в соответствии с уровнями, утвержденными государством
- Дивидендные выплаты в 15% от чистой прибыли по МСФО в 2016-2020 гг.

ФАКТОРЫ, КОТОРЫЕ МОГУТ ВЛИЯТЬ НА РЕЙТИНГИ В БУДУЩЕМ

Будущие события, которые могут вместе или в отдельности привести к позитивному рейтинговому действию, включают:
- Более сильные связи с конечной материнской структурой
- Улучшение бизнес-профиля, например диверсификации и масштаба, с лишь умеренным повышением левериджа было бы позитивным для самостоятельной кредитоспособности компании.

Будущие события, которые могут вместе или в отдельности привести к негативному рейтинговому действию, включают:
- Негативное рейтинговое действие по Казахстану.
- Ослабление связей с конечной материнской структурой (государством), в том числе сокращение доли Самрук-Энерго в МРЭК до менее чем 50% или повышение дивидендных выплат, недостаточные тарифы и увеличение капиталовложений, что способствовало бы более слабым показателям кредитоспособности, например валовому скорректированному левериджу по FFO выше 5,0x на продолжительной основе.

В своем комментарии по суверенному рейтингу Казахстана от 28 октября 2016 г. Fitch указывало следующие факторы, которые могут влиять на рейтинги страны в будущем:

Следующие факторы риска вместе или в отдельности могут привести к негативному рейтинговому действию:

- Недостатки в проводимой политике или длительный период низких цен на нефть, что вызовет дальнейшее ослабление суверенного внешнего баланса
- Материализация существенных условных обязательств для суверенного баланса со стороны банковского сектора.

Следующие факторы вместе или в отдельности могут привести к позитивному рейтинговому действию:
- Устойчивое восстановление внешних и фискальных буферов.
- Шаги, направленные на снижение уязвимости государственных финансов к резким негативным изменениям цены на нефть в будущем, например, за счет сокращения дефицита ненефтяного бюджета.
- Устойчивое восстановление экономики, поддерживаемое существенным улучшением делового климата и качества управления и более высокой диверсификацией.

ЛИКВИДНОСТЬ

Приемлемая ликвидность
На конец 9 мес. 2016 г. денежные средства на счетах у МРЭК в размере 601 млн. тенге были достаточными для покрытия краткосрочных погашений на сумму 259 млн. тенге. Денежные средства в основном размещены в национальной валюте в местных банках.

На конец 9 мес. 2016 г. основная часть долга МРЭК была представлена тремя выпусками необеспеченных облигаций с фиксированной ставкой на сумму 1,7 млрд. тенге, 2,4 млрд. тенге и 3,3 млрд. тенге с погашением в 2023-2025 гг. Остальная часть долга предоставлена банковскими кредитами, включая недавно выбранный семилетний кредит на 2,9 млрд. тенге в рамках отзывной кредитной линии на сумму 6,4 млрд. тенге от Банка ЦентрКредит ("B"/прогноз "Стабильный") со ставкой 17%. Компания планирует финансировать недостаток денежных средств за счет дополнительных заимствований посредством выпусков внутренних облигаций и банковских кредитов. В 2017 г. МРЭК также планирует рефинансировать кредит на 2,9 млрд. тенге за счет внутренних облигаций под более низкую ставку.

Валютные риски
МРЭК подвержена валютному риску, поскольку около 40% долга компании на сумму 8,4 млрд. тенге приходится на внутренние облигации с привязкой к курсу тенге/доллар, которые были размещены в сентябре 2015 г. Базовый курс составляет 250 тенге/долл., и в случае девальвации тенге основная сумма соответственно возрастает. Таким образом, по состоянию на 30 сентября 2016 г., когда обменный курс был равен 335 тенге/долл., основная сумма по этому выпуску облигаций увеличилась до 3,3 млрд. тенге относительно 2,5 млрд. тенге.

ПОЛНЫЙ СПИСОК РЕЙТИНГОВЫХ ДЕЙСТВИЙ

Долгосрочные РДЭ в иностранной и национальной валюте подтверждены на уровне "BB", прогноз "Негативный"
Национальный долгосрочный рейтинг подтвержден на уровне "A+(kaz)", прогноз "Негативный"
Краткосрочный РДЭ в иностранной валюте подтвержден на уровне "B"
Приоритетный необеспеченный рейтинг в иностранной валюте подтвержден на уровне "BB"
Приоритетный необеспеченный рейтинг в национальной валюте, в том числе по облигациям на сумму 1,7 млрд. тенге, 2,4 млрд. тенге и 3,3 млрд. тенге, подтвержден на уровне "BB".