Fitch Ratings-Москва/Лондон-30 марта 2017 г.

Fitch Ratings присвоило приоритетный необеспеченный рейтинг в национальной валюте "BBB-" Казахстанской компании по управлению электрическими сетями ("KEGOC") и ее программе внутренних облигаций на 84 млрд. тенге и облигациям на сумму 47,5 млрд. тенге, выпущенным в рамках программы.
Приоритетный необеспеченный рейтинг находится на одном уровне с долгосрочным рейтингом дефолта эмитента ("РДЭ") KEGOC в национальной валюте ("BBB-"/прогноз "Стабильный"), отражая тот факт, что весь долг компании имеет равный приоритет, является необеспеченным и выпущен напрямую KEGOC. KEGOC планирует использовать поступления от выпуска облигаций для финансирования своей инвестиционной программы и сокращения валютных рисков.
Рейтинги KEGOC отражают в целом сильные связи с государством, а именно государственные гарантии по части долга KEGOC, и долгосрочные РДЭ компании находятся на один уровень ниже суверенных.

КЛЮЧЕВЫЕ РЕЙТИНГОВЫЕ ФАКТОРЫ
Облигации с высоким купоном: в середине 2016 г. компания разместила внутренние необеспеченные облигации объемом 47,5 млрд. тенге, которые были приобретены Национальным пенсионным фондом. Процентная ставка была установлена на уровне ИПЦ+2,9%. Первая ставка купона была установлена на основе ИПЦ за март 2016 г. на уровне 18,6%, что является высоким показателем с учетом небольшого экономического роста в Казахстане. При необходимости компания может провести эмиссию внутренних облигаций еще на 36 млрд. тенге в 2017 г. Мы ожидаем снижение процентной ставки до 10%-13% в 2017-2019 гг. после замедления темпов инфляции в Казахстане.
Высокие валютные риски: KEGOC подвержена валютному риску, поскольку около 76% долга компании в размере 205 млрд. тенге на 30 сентября 2016 г. было в иностранной валюте (51% в долларах США и 25% в евро) при лишь небольшой доле долларовой выручки (относящейся к международному потоку электроэнергии). KEGOC не имеет каких-либо договоренностей о хеджировании, хотя риск валютного несоответствия сглаживается тем, что компания держит основную часть денежных средств и банковских депозитов в долларах США.
Уязвимость к валютному риску сократится в случае дальнейшего выпуска компанией внутренних облигаций или в случае решения KEGOC досрочно погасить некоторые из своих кредитов. Тем не менее, мы ожидаем, что подверженность валютному риску останется существенной.
Благоприятные тарифы: KEGOC продолжает получать преимущества за счет благоприятных долгосрочных тарифов, которые установлены Агентством Республики Казахстан по регулированию естественных монополий и Агентством Республики Казахстан по защите конкуренции по 2020 г. Тарифы на передачу, диспетчеризацию и балансировку выросли в среднем на 12% в 2016 г., и компания ожидает их повышение в среднем на 6,5% в 2017-2020 гг. По нашему мнению, долгосрочные тарифы обеспечивают прогнозируемость доходов, хотя они по-прежнему могут быть пересмотрены в случае макроэкономического шока или девальвации тенге в будущем. В своем рейтинговом сценарии Fitch прогнозирует рост тарифов в среднем на 2% ниже одобренных уровней на 2017-2020 гг.
Капвложения остаются высокими: программа капитальных вложений KEGOC (236 млрд. тенге на 2016-2020 гг.) остается значительной, хотя она была сокращена в сентябре 2016 г. относительно 268 млрд. тенге с откладыванием ряда проектов развития. Доля капвложений в поддержание деятельности находится на низком уровне, в среднем 14% на 2016-2020 гг., обеспечивая гибкость для сокращения общего объема капвложений. Однако мы не ожидаем существенного снижения капвложений, так как одобренный высокий рост тарифов связан с осуществлением определенных инвестиций. Кроме того, мы прогнозируем, что KEGOC будет полагаться на новые заимствования без гарантий для финансирования своей крупной программы капвложений.
Укрепление самостоятельной кредитоспособности: мы оцениваем кредитоспособность KEGOC на самостоятельной основе как соответствующую верхней части рейтинговой категории "BB" с учетом монопольной позиции компании в области передачи электроэнергии в стране и хорошего финансового профиля. В то же время кредитоспособность компании на самостоятельной основе сдерживается крупными капиталовложениями, которые, вероятно, приведут к сохранению отрицательного свободного денежного потока, и высокой подверженностью валютному риску.
Финансовый профиль компании существенно улучшился в 2015 г., и мы ожидаем, что скорректированный леверидж по денежным средствам от операционной деятельности (FFO) и обеспеченность постоянных платежей по FFO будут в среднем соответственно составлять 2,5x и 6,9x в 2016-2020 гг. В Казахстане мы, как правило, рассматриваем валовые показатели ввиду слабой банковской системы в стране. Если компания погасит некоторые из кредитов, номинированных в иностранной валюте, ее показатели левериджа могут еще более улучшиться.

КРАТКОЕ ОБОСНОВАНИЕ
KEGOC – компания по управлению электрическими сетями в Казахстане. Наиболее близкими сопоставимыми компаниями являются российская электросетевая компания ПАО Федеральная сетевая компания Единой энергетической системы ("ФСК ЕЭС", "BBB-"/ прогноз "Стабильный"), ПАО Московская объединенная электросетевая компания ("МОЭСК", "BB+"/прогноз "Стабильный"), основная электрораспределительная компания в Москве и Московской области, и Мангистауская распределительная электросетевая компания ("МРЭК", "BB"/прогноз "Негативный"), компания по распределению электроэнергии на западе Казахстана. KEGOC и компании-аналоги подвержены влиянию регулятивной неопределенности, риску макроэкономических шоков и возможного политического вмешательства. Их инвестиционные программы, как правило, являются значительными.
KEGOC, МРЭК и МОЭСК также подвержены риску объемов, в то время как у ФСК ЕЭС подверженность риску объемов является ограниченной, поскольку ее тарифы основаны, помимо других факторов, на заявленных потребностях клиентов в электрической мощности, а не на фактическом потреблении электроэнергии. При рейтинговании KEGOC применяется подход "сверху-вниз" с нотчингом вниз на один уровень, в то время как ФСК ЕЭС и МОЭСК рейтингуются на самостоятельной основе с учетом господдержки в качестве позитивного фактора. Рейтинг МРЭК на три уровня ниже суверенного.

КЛЮЧЕВЫЕ ДОПУЩЕНИЯ
Ключевые допущения Fitch, использованные в рейтинговом сценарии агентства для эмитента, включают следующее:
- Рост тарифов на 2% ниже утвержденных долгосрочных тарифов
- Рост объемов передачи электроэнергии в соответствии с ростом ВВП в 2016-2020 гг.
- Суммарные капиталовложения в 236 млрд. тенге в 2016-2020 гг.
- Коэффициент дивидендных выплат в 80% в 2017-2020 гг., что выше прогноза компании в 40%
- Процентная ставка по внутренним облигациям в 13,4% в 2017 г., 12,4% в 2018 г. и 10,4% в 2019-2020 гг.

ФАКТОРЫ, КОТОРЫЕ МОГУТ ВЛИЯТЬ НА РЕЙТИНГИ В БУДУЩЕМ

Будущие события, которые могут вместе или в отдельности привести к позитивному рейтинговому действию, включают:
- Позитивное рейтинговое действие по суверенному эмитенту
- Укрепление юридических связей (например, увеличение доли долга с гарантией устойчиво выше 40%)
- Улучшение делового или финансового профиля компании (возможно, в результате более сильного регулирования или более значительного финансирования за счет собственных средств), что было бы позитивным фактором для не имеющего гарантий долга KEGOC и рейтинга компании на самостоятельной основе.

Будущие события, которые могут вместе или в отдельности привести к негативному рейтинговому действию, включают:
- Негативное рейтинговое действие по суверенному эмитенту
- Если государство допустит ухудшение кредитоспособности компании, например, в случае увеличения программы капиталовложений без достаточного финансирования или в случае пересмотра тарифов в сторону понижения, что обусловило бы скорректированный валовый леверидж по FFO устойчиво выше 4x и обеспеченность постоянных платежей по FFO ниже 4x, мы можем рассмотреть увеличение нотчинга или изменение рейтингового подхода на "снизу-вверх".

ЛИКВИДНОСТЬ
Адекватная ликвидность: на 30 сентября 2016 г. доступные к использованию денежные средства у KEGOC составляли 140 млрд. тенге, что было достаточным для покрытия долга с короткими сроками до погашения в 26 млрд. тенге. Компания имеет достаточно сбалансированную структуру долга по срокам погашения при годовом объеме выплат в среднем 23 млрд. тенге. В то же время Fitch ожидает отрицательный свободный денежный поток в среднем в 6 млрд. тенге в год в 2016-2020 гг. ввиду существенной инвестиционной программы.