МОСКВА (S&P Global Ratings), 20 июля 2017 г.

S&P Global Ratings подтвердило корпоративный кредитный рейтинг "BBB" казахстанской нефтяной компании ТОО "Тенгизшевройл". Прогноз изменения рейтингов - "Негативный". Мы также подтвердили рейтинг ТШО по национальной шкале на уровне "kzAA+".
Одновременно мы подтвердили рейтинг "BBB" выпуска приоритетных необеспеченных облигаций, размещенных Tengizchevroil Finance International Ltd. под гарантии ТШО.
Подтверждение рейтингов ТШО обусловлено нашим мнением о том, что что операционные и финансовые показатели ТШО в целом по-прежнему соответствуют ожиданиям нашего базового сценария, в то время как компания продолжает выполнение проекта по расширению бизнеса, который нацелен на увеличение объемов нефтедобычи к 2022 г.
Рейтинги ТШО отражают наше мнение о том, что сильные стороны основного бизнеса компании помогут ей реализовать крупный инвестиционный проект, несмотря на ожидаемое генерирование значительной отрицательной величины свободного денежного потока от операционной деятельности в ближайшие несколько лет. Мы также полагаем, что доступность финансирования для покрытия всех расходов по проекту, очень длительные сроки погашения долговых обязательств и текущая поддержка в виде механизма привлечения денежных средств со стороны акционеров позитивно влияют на кредитоспособность ТШО.
ТШО разрабатывает одно из крупнейших нефтяных месторождений Казахстана - Тенгиз. На долю компании приходится около 34% совокупного объема нефтедобычи и 29% запасов нефти Республики Казахстан. Объем добычи ТШО составляет около 784 тыс. баррелей легкой низкосернистой нефти в сутки, и после завершения крупного проекта по расширению производства ТШО планирует увеличить добычу до более чем 1 млн барр./сут. Размер инвестиций в рамках проекта по расширению производства составляет около 41,2 млрд долл., и мы полагаем, что ТШО будет финансировать проект за счет привлечения заемных средств в размере 21,5 млрд долл., включая выпуски облигаций и приоритетные кредиты со стороны акционеров, имеющие права требования одинаковой срочности (pari passu), а также за счет денежного потока от операционной деятельности.
Наша оценка профиля бизнес-рисков ТШО отражает наше мнение о низком уровне производственных издержек, что до начала инвестиционного проекта позволяло компании генерировать значительную положительную величину свободного денежного потока даже в условиях низких цен на нефть. Вместе с тем мы учитываем наше мнение о подверженности ТШО высоким страновым рискам, связанным с ведением деятельности в Казахстане, где расположены все активы компании, а также об ограниченной диверсификации линейки продуктов и географии присутствия. Негативное влияние на профиль бизнес-рисков компании также оказывает ее зависимость от использования трубопровода Каспийского трубопроводного консорциума (КТК) в качестве низкозатратного средства транспортировки нефти. Его использование в настоящее время обеспечивает показатели доходности выше среднего уровня.
Оценка профиля финансовых рисков ТШО отражает наши ожидания относительно того, что в ходе реализации проекта по расширению производства долговая нагрузка компании существенно увеличится. По нашим прогнозам, отношение "долг / EBITDA" достигнет максимального уровня в 2020-2021 гг., а в последующие годы будет постепенно снижаться. Учитывая ожидаемый рост долговой нагрузки и высокий уровень капитальных расходов, мы в первую очередь оцениваем будущие показатели кредитоспособности компании, ожидаемые в 2018-2022 гг. Мы предполагаем, что ТШО будет поддерживать коэффициент "денежный поток от операционной деятельности до изменения оборотного капитала (funds from operations - FFO) / долг" на уровне выше 25%, что будет способствовать поддержанию нашей текущей оценки профиля финансовых рисков компании.
Вместе с тем, насколько мы понимаем, долговые обязательства, привлекаемые для финансирования расширения производства, носят долгосрочный характер (подобно сделкам проектного финансирования) и не предусматривают выплат до 2024 г. Мы полагаем, что это частично компенсирует ожидаемое нами высокое отрицательное значение свободного денежного потока и положительно влияет на нашу оценку уровня долговой нагрузки ("долг / EBITDA") ТШО в сравнении с сопоставимыми компаниями. Кроме того, механизм привлечения дополнительных средств со стороны акционеров, предусматривающий требование к акционерам до 2022 г. покрывать дефицит денежных средств, вызванный перерасходом средств или снижением цен на нефть, смягчает риск возможного падения цен на нефть.
Мы предполагаем, что компания не будет использовать это важное преимущество в рамках наших текущих допущений относительно цен на нефть. В то же время мы учитываем этот механизм при сравнении ТШО с сопоставимыми компаниями, поскольку он дает ТШО существенную защиту в случае реализации негативного сценария, в частности, если цены на нефть будут составлять менее 40 долл./барр. в течение длительного времени.
Мы считаем ТШО компанией, имеющей "умеренную" стратегическую значимость для материнских структур, главным образом для корпорации Chevron, которой принадлежит 50% акций компании с момента ее образования. Chevron, как и другие акционеры, обязался предоставлять основную часть финансирования для проекта по расширению производства. В связи с этим на долю ТШО приходится лишь небольшая часть консолидированного объема добычи. Мы также отмечаем, что компания ведет деятельность в стране с нестабильным регулятивным режимом, в результате чего получение дополнительной поддержки для ТШО является возможным, но не гарантированным во всех сценариях, в том числе в случае ухудшения кредитоспособности Республики Казахстан.
Соответственно, поскольку мы не считаем поддержку со стороны материнской группы, предоставляемую дочерней компании "умеренной" стратегической значимости, основанием для присвоения дочерней компании кредитного рейтинга, превышающего суверенный рейтинг по обязательствам в иностранной валюте, мы не должны были учитывать в рейтинге ТШО корректировку на одну ступень с учетом этой поддержки в нашем предыдущем анализе. Использование этой корректировки связано с ошибочным применением наших критериев, что исправлено в данной публикации.
Вместе с тем исправление оценки характеристик собственной кредитоспособности ТШО не повлияло на уровень рейтинга компании, поскольку мы учитываем поддержку со стороны акционеров в рамках инвестиционного проекта при анализе профиля финансовых рисков компании, оценка которого была пересмотрена со "значительной" на "среднюю". Пересмотр оценки связан главным образом с тем, что при анализе профиля финансовых рисков мы не стали учитывать отрицательное значение свободного денежного потока, как обычно происходит при анализе сопоставимых с ТШО компаний, поскольку основная часть долга ТШО состоит из обязательств перед материнскими компаниями и ТШО может воспользоваться механизмом привлечения денежных средств со стороны акционеров.
Рейтинг ТШО на одну ступень выше долгосрочныого суверенного кредитного рейтинга Республики Казахстан по обязательствам в иностранной валюте ("ВВВ-/Негативный/А-3"). Мы провели стресс-тестирование ТШО в рамках сценария суверенного дефолта Казахстана, где компания генерирует 100% выручки и EBITDA. В целом мы полагаем, что ТШО в большей степени, чем ряд других нефтяных компаний, подвержена рискам, связанным с суверенным правительством, в том числе основному риску изменения нормативно-правовой базы. В то же время мы не ожидаем, что ТШО предстоит погашать долговые обязательства до 2024 г., и поэтому полагаем, что компания сможет справиться с последствиями гипотетического суверенного дефолта. Однако, поскольку ТШО ведет деятельность только в Казахстане, рейтинг компании может превышать оценку риска перевода и конвертации валюты для казахстанских несуверенных заемщиков не более чем на одну ступень.
Прогноз "Негативный" по рейтингам ТОО "Тенгизшевройл" отражает только аналогичный прогноз по суверенным рейтингам Республики Казахстан. В целом мы полагаем, что ТШО сможет поддерживать запас в рамках долгосрочного рейтинга, предусматривающий целевое значение отношения "долг / EBITDA" в среднем на уровне 3,0х в ближайшие годы. По нашему мнению, волатильность цен на нефть в краткосрочной перспективе вряд ли сама по себе обусловит изменение рейтинга ТШО, поскольку изменение характеристик кредитоспособности в более длительной перспективе будет в значительной степени зависеть от долгосрочных цен на нефть, которые в соответствии с нашими текущими допущениями составят 55 долл./барр.
Мы можем понизить долгосрочный кредитный рейтинг ТШО в случае аналогичного действия в отношении долгосрочного суверенного рейтинга Республики Казахстан по обязательствам в иностранной валюте или при понижении на одну ступень оценки риска перевода и конвертации валюты для несуверенных заемщиков. Мы также можем понизить рейтинги ТШО в случае пересмотра допущений относительно цен на нефть в долгосрочной перспективе до уровня менее 40 долл./барр., а также в случае, если показатель "долг /EBITDA" будет составлять в среднем более чем 3,0х или значительно превысит 3,5х в какой-либо момент. На рейтинг могут негативно повлиять и другие факторы, в частности рост странового риска для работающих в Республике Казахстан компаний, вызванный, например, существенным изменением режима налогообложения в стране, а также непредвиденные значительные перебои в работе трубопровода КТК, чего мы не ожидаем в настоящий момент.
Мы также можем понизить рейтинги компании в случае сокращения поддержки со стороны корпорации Chevron и других акционеров по сравнению с ожидаемым в настоящее время уровнем, что может негативно повлиять на структуру капитала ТШО.
Мы можем пересмотреть прогноз по рейтингам ТШО на "Стабильный" в случае аналогичного рейтингового действия в отношении суверенных рейтингов Республики Казахстан.