МОСКВА (S&P Global Ratings), 9 августа 2017 г.

S&P Global Ratings подтвердило долгосрочный и краткосрочный корпоративные кредитные рейтинги "B+/B" казахстанской электроэнергетической группы АО "Самрук-Энерго", а также рейтинг "B+" выпуска приоритетных необеспеченных облигаций группы объемом 500 млн долл. сроком погашения в декабре 2017 г. Прогноз изменения рейтингов - "Стабильный".
Мы также повысили долгосрочный рейтинг группы по национальной шкале с "kzBBB-" до "kzBBB".
Одновременно долгосрочные кредитные рейтинги и рейтинг по национальной шкале АО "Самрук-Энерго" были выведены из списка CreditWatch Negative ("рейтинги на пересмотре с негативными ожиданиями"), в который они были помещены 10 апреля 2017 г.
Подтверждение рейтингов АО "Самрук-Энерго" отражает наше мнение об улучшении показателей ликвидности, которой будет достаточно для выплат по еврооблигациям объемом 500 млн долл., подлежащих погашению в декабре 2017 г.
Насколько мы понимаем, недавно группа обеспечила себе доступ к дополнительным подтвержденным кредитным линиям в казахстанских банках, и в настоящее время подтвержденные источники ликвидности группы в целом соответствуют потребностям в ликвидности на 2017 г., включая расходы на погашение еврооблигаций. В связи с этим мы пересмотрели оценку характеристик собственной кредитоспособности группы (stand-alone credit profile - SACP) с "ссс+" на "b-".
План рефинансирования включает меры, предпринимаемые руководством группы, и на данном этапе не предполагает прямой поддержки со стороны государства или акционера АО "Самрук-Энерго", АО "Фонд национального благосостояния "Самрук-Казына" ("Самрук-Казына"). Несмотря на то, что, по нашему мнению, статус организации, связанной с государством (ОСГ), помогает АО "Самрук-Энерго" поддерживать хорошие деловые связи с банками, группа не получала денежной поддержки рефинансирования со стороны государства.
Насколько мы понимаем, объем подтвержденного финансирования будет достаточным для погашения еврооблигаций с наступающими сроками погашения. Мы отмечаем следующие внешние источники финансирования в размере около 400 млн долл.:
кредитная линия со стороны Европейского банка реконструкции и развития (ЕБРР) в размере 100 млн евро, подтвержденная в декабре 2016 г.;
кредитная линия со стороны Сбербанка в размере 12 млрд тенге (около 35 млн долл.), подтвержденная в декабре 2016 г.;
долгосрочное подтвержденное финансирование в размере 82,5 млрд тенге, заимствованное из разных источников, главным образом - на внутренних рынках капитала.
Кроме того, насколько мы понимаем, у компании есть денежные средства и депозиты в размере около 49 млрд тенге, и ожидаем, что денежный поток от операционной деятельности до изменений в оборотном капитале (funds from operations - FFO) в целом покроет капитальные расходы группы.
Вместе с тем размер рефинансирования достаточно значительный, и АО "Самрук-Энерго" полагается преимущественно на внешние источники финансирования на казахстанском рынке. По нашему мнению, банковский сектор Казахстана более уязвим в сравнении с европейским, и, учитывая резкие колебания валютного курса, любые неблагоприятные события могут ограничить доступность фондирования для группы и обусловить давление на ликвидность. Этот риск отражен в нашей оценке SACP АО "Самрук-Энерго".
Группа внесла изменения в план рефинансирования и более не зависит от доходов, связанных с продажей четырех непрофильных дочерних структур (около 120 млн долл.; оценка). Ранее мы ожидали, что аукционы по продаже некоторых дочерних компаний АО "Самрук-Энерго" близки к завершению, однако, на наш взгляд, процесс оказался более сложным, и в настоящее время трудно определить приблизительные сроки реализации активов. Насколько мы понимаем, в случае приватизации этих активов АО "Самрук-Энерго", скорее всего, сократит рыночные заимствования или частично погасит существующие долговые обязательства.
Мы отмечаем постепенное снижение готовности правительства Казахстана предоставлять ресурсы ОСГ для своевременного обслуживания и погашения долговых обязательств в случае необходимости. Кроме того, мы полагаем, что административные процедуры получения экстраординарной поддержки могут быть сложными и длительными. Мы отмечаем, что связи АО "Самрук-Энерго" с правительством остаются косвенными и осуществляются через холдинг "Самрук-Казына", который, в свою очередь, имеет относительно высокую долговую нагрузку и оценку SACP в категории "b".
Мы отмечаем "умеренно высокую" вероятность того, что АО "Самрук-Энерго" сможет получить своевременную и достаточную экстраординарную поддержку со стороны правительства Республики Казахстан (скорее всего, через фонд "Самрук-Казына"). Наше мнение обусловлено следующими факторами:
"важная" роль для Правительства Республики Казахстан ввиду стратегического положения группы как ведущего поставщика электроэнергии в стране;
"прочные" связи с государством, обусловленные тем, что правительство является единственным акционером (через фонд "Самрук-Казына") и, по нашим прогнозам, планирует сохранить контроль над группой по меньшей мере в ближайшие два года, несмотря на возможную приватизацию миноритарного пакета акций АО "Самрук-Энерго".
Мы будем наблюдать за тем, как выполняется план рефинансирования, а также отслеживать любые возможные изменения государственной политики в отношении поддержки группы в ближайшие месяцы.
В соответствии с нашим базовым сценарием на 2017 г. мы ожидаем, что группа будет поддерживать показатели рентабельности по EBITDA на уровне 35-40% и сможет улучшить операционные показатели (отношение "долг / EBITDA" будет составлять 4,5-5,0x) благодаря одобренному регулятором повышению тарифов, росту спроса на электроэнергию и увеличению экспорта в Россию.
Кроме того, АО "Самрук-Энерго" сократило масштабную программу капитальных расходов примерно до 45 млрд тенге с обычного уровня 80-100 млрд тенге.
Мы по-прежнему отмечаем значительные валютные риски, поскольку по состоянию на 1 января 2017 г. около 60% консолидированного долга было номинировано в иностранной валюте (преимущественно в долларах США).
Прогноз "Стабильный" по рейтингам АО "Самрук-Энерго" отражает наши ожидания того, что группа будет придерживаться сдержанного подхода к управлению рисками ликвидности и благодаря подтвержденным кредитным линиям сможет произвести выплаты по еврооблигациям объемом 500 млн долл., подлежащим погашению 20 декабря 2017 г. Наш прогноз также отражает ожидаемое постепенное улучшение операционных показателей (при котором отношение "долг / EBITDA" составит 4,5-5,0x) и наше мнение об "умеренно высокой" вероятности получения группой своевременной и достаточной экстраординарной поддержки со стороны государства в случае необходимости.
По нашему мнению, позитивное рейтинговое действие маловероятно до момента рефинансирования еврооблигаций в декабре 2017 г.
Позитивное рейтинговое действие возможно в случае улучшения оценки SACP АО "Самрук-Энерго" по меньшей мере до "b+", что может быть обусловлено следующими факторами:
устойчивое улучшение показателей кредитоспособности группы до уровня, соответствующего оценке профиля финансовых рисков как "значительного" (отношение "долг / EBITDA" должно составлять менее 4x, "FFO / долг" - более 20%), например, в результате успешной реализации непрофильных дочерних компаний и использования поступлений от их продажи для погашения долговых обязательств; или
улучшение структуры капитала после рефинансирования еврооблигаций, а именно сокращение валютного долга до уровня менее 15% совокупного долга и установление благоприятного графика погашения долговых обязательств.
Позитивное рейтинговое действие будет возможно только в случае сдержанного подхода к управлению ликвидностью и взвешенной финансовой политики АО "Самрук-Энерго".
Мы можем предпринять негативное рейтинговое действие, если мы увидим давление на ликвидность в связи с приближающимся рефинансированием еврооблигаций и (или) группа не получит своевременную и достаточную финансовую поддержку со стороны государства в случае необходимости, что будет свидетельствовать об ослаблении связей АО "Самрук-Энерго" с правительством.
Негативное рейтинговое действие также возможно, если группа будет проводить более агрессивную финансовую политику (что не соответствует нашим ожиданиям), например, в случае увеличения инвестиций или продажи активов, генерирующих EBITDA, что ослабит финансовые показатели группы и приведет к ухудшению показателей кредитоспособности и ликвидности, или в случае нарушения ковенантов без разрешения банка.