Fitch Ratings-Москва/Лондон-05 сентября 2017 г.

Fitch Ratings подтвердило долгосрочный рейтинг дефолта эмитента ("РДЭ") Казахстанской компании по управлению электрическими сетями ("KEGOC") в иностранной валюте на уровне "BBB-". Прогноз по рейтингу – "Стабильный". Полный список рейтинговых действий приведен в конце этого сообщения.

Fitch рейтингует KEGOC на один уровень ниже рейтинга конечного доминирующего акционера (90%) компании – Республики Казахстан ("BBB"/прогноз "Стабильный") ввиду относительно сильных связей с государством в форме госгарантий по части долга компании (около 39% на конец июня 2017 г.), стратегической значимости компании для энергетического сектора, а также сильных операционных связей между компанией и государством. Мы ожидаем, что в случае необходимости будет предоставлена своевременная поддержка от государства.

КЛЮЧЕВЫЕ РЕЙТИНГОВЫЕ ФАКТОРЫ
Рейтинг на один уровень ниже суверенного: применение рейтингового подхода "сверху-вниз" обусловлено относительно сильными связями с государством. Это подкрепляется стратегической значимостью компании, статусом KEGOC как оператора национальной сети передачи электроэнергии, одобрением государством тарифов и капвложений, историей государственной поддержки в прошлом, хотя компания не получала ее в последнее время ввиду в целом сильной финансовой позиции, а также гарантиями государства по части долга компании.
Доля долга с государственной гарантией сократилась до 39% на 30 июня 2017 г. по сравнению с 44% на конец 2015 г., и мы ожидаем ее дальнейшее снижение после амортизации и досрочного погашения кредитов ЕБРР и МБРР и размещения компанией KEGOC внутренних необеспеченных облигаций на сумму 36,3 млрд. тенге в пользу Национального пенсионного фонда (около 50%), банков второго эшелона (24,8%), институциональных инвесторов (13,8%) и других лиц в августе 2017 г.
Высокие, но снижающиеся валютные риски: подверженность долга KEGOC валютному риску сократилась до 69% на 30 июня 2017 г. (39% в долларах США и 30% в евро) по сравнению с 72% на конец 2016 г. и 100% на конец 2015 г. Ожидается, что эта доля еще более уменьшится до около 55% после размещения внутренних необеспеченных облигаций на сумму 36,3 млрд. тенге в августе 2017 г. Компания получает в долларах США лишь небольшую часть выручки, которая относится к международному потоку электроэнергии.
KEGOC не имеет каких-либо договоренностей о хеджировании, хотя риск валютного несоответствия сглаживается тем, что компания держит основную часть денежных средств и депозитов в долларах США и евро. Уязвимость к валютному риску сократится в случае дальнейшего выпуска компанией внутренних облигаций или в случае досрочного погашения некоторых из кредитов за счет средств на банковских депозитах. Тем не менее, мы ожидаем, что подверженность валютному риску останется существенной.
Капвложения остаются высокими: программа капитальных вложений KEGOC была сокращена до 200 млрд. тенге в 2017-2021 гг. по сравнению с 230 млрд. тенге, ожидавшимися годом ранее, в связи с откладыванием ряда проектов расширения деятельности на более поздние периоды. Доля капвложений в поддержание деятельности в среднем составит 30% в 2017-2021 гг., обеспечивая гибкость для дальнейшего сокращения капвложений. Однако мы не ожидаем существенного снижения капвложений, так как одобрение высокого роста тарифов связано с осуществлением определенных инвестиций. Кроме того, мы прогнозируем, что KEGOC будет полагаться на новые заимствования без гарантий для финансирования своей программы капвложений.
Благоприятные тарифы: KEGOC продолжает получать преимущества за счет благоприятных долгосрочных тарифов на передачу электроэнергии, диспетчеризацию и балансировку, которые установлены по 2020 г. Тарифы выросли в среднем на 8% в 2016-2017 гг., и ожидается их повышение в среднем на 7% в 2018-2020 гг. Долгосрочные тарифы обеспечивают прогнозируемость доходов, хотя они по-прежнему могут быть пересмотрены в случае макроэкономического шока или девальвации тенге в будущем. В своем рейтинговом сценарии Fitch прогнозирует рост тарифов в среднем на 2% ниже одобренных уровней на 2017-2020 гг.
Улучшение самостоятельной кредитоспособности: мы оцениваем кредитоспособность KEGOC на самостоятельной основе как соответствующую верхней части рейтинговой категории "BB", что подкрепляется крупным размером KEGOC относительно сопоставимых компаний в Казахстане, ее монопольной позицией в области передачи электроэнергии в стране и хорошим финансовым профилем. Мы ожидаем, что скорректированный валовый леверидж KEGOC по FFO будет в среднем составлять 2,4x в 2017-2021 гг., понизившись по сравнению с 3,2x на конец 2016 г. Мы полагаем, что обеспеченность постоянных платежей по FFO ухудшится в среднем до около 5,6x в 2017-2021 гг. после увеличения доли долга, номинированного в национальной валюте, с более высокими процентными ставками в сравнении с долгом, номинированным в иностранной валюте.
Кредитоспособность компании на самостоятельной основе сдерживается крупными капиталовложениями и дивидендами, которые, вероятно, приведут к преимущественно отрицательному свободному денежному потоку, и высокой, хотя и сокращающейся, подверженностью валютному риску.

КРАТКОЕ ОБОСНОВАНИЕ
KEGOC – компания по управлению электрическими сетями в Казахстане. Бизнес-профиль компании является схожим с ПАО Московская объединенная электросетевая компания ("МОЭСК", "BB+"/прогноз "Стабильный"), основной электрораспределительной компанией в Москве и Московской области, и более слабым, чем у ПАО Федеральная сетевая компания Единой энергетической системы ("ФСК ЕЭС", "BBB-"/прогноз "Стабильный"), российской электросетевой компании, ввиду более значительного масштаба деятельности и географической диверсификации у последней. KEGOC и компании-аналоги подвержены влиянию регулятивной неопределенности, макроэкономических шоков и возможного политического вмешательства. Их инвестиционные программы, как правило, являются значительными. В то же время они имеют определенную гибкость. Финансовые профили трех компаний являются схожими, но ожидается, что показатели KEGOC улучшатся ввиду благоприятной динамики тарифов.
KEGOC и МОЭСК подвержены риску объемов, в то время как у ФСК ЕЭС подверженность риску объемов является ограниченной, поскольку ее тарифы основаны, помимо других факторов, на заявленных потребностях клиентов в электрической мощности, а не на фактическом потреблении электроэнергии. KEGOC имеет рейтинг на один уровень ниже суверенного, в то время как ФСК ЕЭС и МОЭСК рейтингуются на самостоятельной основе плюс один уровень с учетом господдержки в качестве позитивного фактора.

КЛЮЧЕВЫЕ ДОПУЩЕНИЯ
Ключевые допущения Fitch, использованные в рейтинговом сценарии агентства для эмитента, включают следующее:
- Рост ВВП Казахстана на уровне около 2,4%-3,2% и ИПЦ около 7%-9% в 2017-2020 гг.;
- Увеличение объемов передачи электроэнергии выше роста ВВП в 2017 г., а затем немногим ниже темпов роста ВВП в 3%;
- Рост тарифов на утвержденном уровне в 2017 г. и на 2% ниже утвержденных долгосрочных темпов роста тарифов в 2018-2020 гг.;
- Капиталовложения на уровне ожиданий менеджмента около 200 млрд. тенге в 2017-2021 гг.
- Коэффициент дивидендных выплат в 80% в 2017-2021 гг., что выше прогноза компании в 70%.

ФАКТОРЫ, КОТОРЫЕ МОГУТ ВЛИЯТЬ НА РЕЙТИНГИ В БУДУЩЕМ

Будущие события, которые могут вместе или в отдельности привести к позитивному рейтинговому действию:
- Позитивное рейтинговое действие по суверенному эмитенту
- Укрепление юридических связей (например, увеличение доли долга с гарантией устойчиво выше 40%)
- Улучшение делового или финансового профиля компании (возможно, в результате более сильного регулирования или более значительного финансирования за счет собственных средств), что было бы позитивным фактором для не имеющего гарантий долга KEGOC и рейтинга компании на самостоятельной основе.

Будущие события, которые могут вместе или в отдельности привести к негативному рейтинговому действию:
- Негативное рейтинговое действие по суверенному эмитенту
- Если государство допустит ухудшение кредитоспособности компании, например, в случае увеличения программы капиталовложений без достаточного финансирования или в случае пересмотра тарифов в сторону понижения, что обусловило бы скорректированный валовый леверидж по FFO устойчиво выше 4x и обеспеченность постоянных платежей по FFO ниже 4x, мы можем рассмотреть увеличение нотчинга или изменение рейтингового подхода на "снизу-вверх".

В своем комментарии по суверенному рейтингу Казахстана, конечной материнской структуры KEGOC, от 24 апреля 2017 г. Fitch указывало следующие факторы, которые могут влиять на рейтинги страны в будущем:

Следующие факторы вместе или в отдельности могут привести к негативному рейтинговому действию:
- Дальнейшее ослабление суверенного внешнего баланса
- Материализация существенных условных обязательств, сверх уже выявленных, для суверенного баланса со стороны банковского сектора
- Политика, которая негативно сказалась бы на бюджетной консолидации или на доверии к монетарной политике.

Следующие факторы вместе или в отдельности могут привести к позитивному рейтинговому действию:
- Устойчивое восстановление внешних и фискальных буферов
- Шаги, направленные на снижение уязвимости государственных финансов к резким негативным изменениям цены на нефть в будущем, например, за счет сокращения дефицита ненефтяного бюджета
- Устойчивое восстановление экономики, поддерживаемое существенным улучшением деловой среды и качества управления и более высокой диверсификацией
- Существенное улучшение показателей банковского сектора.

ЛИКВИДНОСТЬ
Адекватная ликвидность: по состоянию на конец 1 полугодия 2017 г. доступные к использованию денежные средства и депозиты у KEGOC (согласно расчетам Fitch) в размере около 73 млрд. тенге были достаточными для покрытия краткосрочных погашений на сумму 19 млрд. тенге и ожидаемого отрицательного свободного денежного потока. Денежные средства и депозиты находились в основном в казахстанских банках, главным образом АТФБанке ("B-"/прогноз "Стабильный"), Евразийском банке, Цеснабанке ("B"/прогноз "Стабильный") и Народном банке Казахстана ("BB"/прогноз "Стабильный"), а также в ряде банков меньшего размера с рейтингами от Fitch в категории "B". На конец 1 полугодия 2017 г. KEGOC начислила резерв на обесценение денежных средств в размере 2,6 млрд. тенге, находившихся в допустивших дефолт АО Delta Bank и АО Казинвестбанк.
Мы считаем, что доступ компании к ликвидности для ведения текущей деятельности, является адекватным, однако доступ ко всем денежным средствам, находящимся в казахстанских банках, может быть ограниченным.

ПОЛНЫЙ СПИСОК РЕЙТИНГОВЫХ ДЕЙСТВИЙ

Долгосрочный РДЭ в иностранной валюте подтвержден на уровне "BBB-", прогноз "Стабильный"
Долгосрочный РДЭ в национальной валюте подтвержден на уровне "BBB-", прогноз "Стабильный"
Краткосрочный РДЭ в иностранной валюте подтвержден на уровне "F3"
Приоритетный необеспеченный рейтинг в национальной валюте подтвержден на уровне "BBB-".