Fitch Ratings-Москва-16 октября 2017 г.
Fitch Ratings подтвердило долгосрочный рейтинг дефолта эмитента ("РДЭ") ТОО Экибастузская ГРЭС-1, Казахстан, в иностранной валюте на уровне "BB+". Прогноз по рейтингу – "Стабильный". Полный список рейтинговых действий приведен в конце этого сообщения. Подтверждение рейтингов Экибастузской ГРЭС-1 отражает наши ожидания, что компания сохранит относительно сильную позицию на внутреннем рынке электроэнергии и хорошую кредитоспособность, поддерживаемую гибкостью капитальных вложений и дивидендов. Вместе с тем рейтинги сдерживаются неопределенностью в отношении регулятивного режима в Казахстане после 2018 г., волатильностью объемов и давлением на тарифы, что сказывается на предсказуемости денежных потоков. Рейтинги Экибастузской ГРЭС-1 на один уровень превышают оценку компании на самостоятельной основе с учетом поддержки от ее акционера, владеющего 100% в компании, АО Самрук-Энерго ("BB+"/прогноз "Стабильный"), которое находится в 100-процентной собственности государства через Фонд национального благосостояния Самрук-Казына ("BBB"/прогноз "Стабильный"). Если увеличивающаяся финансовая зависимость Самрук-Энерго от Экибастузской ГРЭС-1 в плане дивидендов, внутригрупповых кредитов и иного использования денежных потоков дочерней компании окажет негативное влияние на финансовые показатели Экибастузской ГРЭС-1, а Самрук-Энерго продолжит осуществлять централизованную финансовую политику, мы можем пересмотреть наш подход к рейтингованию Экибастузской ГРЭС-1.
КЛЮЧЕВЫЕ РЕЙТИНГОВЫЕ ФАКТОРЫ Экспорт в Россию возобновлен: в феврале 2017 г. Экибастузская ГРЭС-1 возобновила экспорт электроэнергии в Россию, и мы ожидаем, что объем экспорта составит 30% от общей генерации электроэнергии и будет способствовать увеличению объемов в 2017 г. Отсутствие экспорта в Россию было основной причиной снижения выработки электроэнергии на 24% и 16% в 2015 г. и 2016 г., соответственно. Экспортные тарифы колеблются около уровня 1 руб./кВтч (примерно 6 тенге/кВтч) по сравнению со средней ценой в 7 тенге/кВтч для продаж внутри страны. В 2014 г. Казахстанская компания по управлению электрическими сетями ("KEGOC", "ВВВ-"/прогноз "Стабильный") предоставила скидку на тарифы на передачу электроэнергии для экспортных операций Экибастузской ГРЭС-1, однако в 2016 г. такая скидка не применялась, что снизило прибыльность экспортных продаж по сравнению с предыдущими периодами. Срок действия текущего экспортного контракта истекает через год, однако компания ожидает, что действие контракта будет продлено. По нашим прогнозам, объемы экспорта в 2018-2021 гг. будут находиться на уровне, близком к показателям 2017 г. Запланированные капвложения увеличились: в ответ на благоприятную динамику генерации электроэнергии в 2017 г. Экибастузская ГРЭС-1 увеличила свои планы капвложений на 2017-2019 гг. до среднего уровня 12,5 млрд. тенге в год с 4 млрд. тенге, ожидавшихся, когда Экибастузская ГРЭС-1 планировала осуществить только необходимые инвестиции, предусмотренные требованиями технических надзорных органов. Это подтверждает наши сомнения относительно способности компании поддерживать надежное производство электроэнергии на стабильном уровне при небольших капвложениях. В связи с этим, по нашим прогнозам, инвестиции в среднем составят 14,5 млрд. тенге в 2017-2018 гг., а затем 20 млрд. тенге. Покупка облигаций Самрук-Энерго: в сентябре 2017 г. Экибастузская ГРЭС-1 приобрела пятилетние внутренние облигации своей материнской структуры Самрук-Энерго на сумму 28 млрд. тенге со ставкой 12,5%, для чего привлекла кредит у Дочернего банка АО "Сбербанк" ("ВВ+"/прогноз "Позитивный") в размере 28 млдр. тенге под ту же ставку в 12,5%. Полученные купонные выплаты будут использованы для проведения процентных платежей по кредиту. Самрук-Энерго, вероятно, будет использовать поступления от облигаций для погашения эмиссии еврооблигаций на сумму 500 млн. долл. (167 млрд. тенге), срок по которой наступает в декабре 2017 г. Эта сделка ухудшит кредитный профиль Экибастузской ГРЭС-1, и скорректированный валовый леверидж по денежным средствам от операционной деятельности (FFO) увеличится в среднем с 1,1х в 2016 г. до 1,6х в 2017-2021 гг. Вместе с тем по-прежнему имеется запас относительно нашего триггера для негативного рейтингового действия по скорректированному валовому левериджу по FFO в 2,0х. Регулятивная неопределенность: средние тарифы Экибастузской ГРЭС-1 будут снижаться второй год подряд в 2017 г., поскольку компания предоставляет скидки все большему числу потребителей для поддержания своей конкурентоспособности, хотя утвержденные предельно допустимые тарифы остаются неизменными начиная с 2015 г. Кроме того, маржа продолжает оставаться под давлением ввиду расхождений в динамике изменения цен на электроэнергию и цен на топливо. Регулятор планирует ввести рынок мощности на территории Казахстана в 2019 г., однако реализация этих планов откладывается с 2015 г., и окончательные условия еще не согласованы. Как следствие, предсказуемость денежных потоков Экибастузской ГРЭС-1 является низкой ввиду тарифной неопределенности, что может также сказаться на объемах выработки электроэнергии, и ввиду отсутствия информации о долгосрочном мнении акционера по поводу дивидендов и капвложений. Мы ожидаем, что свободный денежный поток компании останется нейтральным в 2017-2021 гг. Рейтинг выше собственной кредитоспособности за счет поддержки от материнской структуры: рейтинг Экибастузской ГРЭС-1 "BB+" на один уровень превышает оценку собственной кредитоспособности компании ввиду поддержки от Самрук-Энерго. Мы рассматриваем стратегические, операционные и юридические связи между Экибастузской ГРЭС-1 и Самрук-Энерго как относительно сильные согласно методологии агентства о взаимосвязи между рейтингами материнской и дочерней структур. В 2016 г. Экибастузская ГРЭС-1 обеспечила приблизительно половину EBITDA Самрук-Энерго и около 40% от генерации электроэнергии у группы. Еврооблигации Самрук-Энерго включают положение о кросс-дефолте, относящееся к долгу всех существенных дочерних компаний, включая Экибастузскую ГРЭС-1. В 2016 г. Самрук-Энерго демонстрировало поддержку посредством сокращения дивидендов от Экибастузской ГРЭС-1 до 2,2 млрд. тенге по сравнению с 8 млрд. тенге, выплаченными в 2014-2015 гг. В то же время мы ожидаем, что дивидендные выплаты у Экибастузской ГРЭС-1 существенно увеличатся в 2017-2021 гг. в дополнение к покупке облигаций Самрук-Энерго. Самрук-Энерго имеет централизованное казначейство на уровне группы, и его способность получать денежные средства от Экибастузской ГРЭС-1 ограничена только ковенантом по отношению суммарного долга к EBITDA в 3x, который предусмотрен в документации по кредитам со сроком погашения в 2021 г. Мы можем пересмотреть свой рейтинговый подход к Экибастузской ГРЭС-1, если увеличивающаяся финансовая зависимость Самрук-Энерго от Экибастузской ГРЭС-1 приведет к ухудшению показателей кредитоспособности последней.
КРАТКОЕ ОБОСНОВАНИЕ Наиболее близкими сопоставимыми компаниями для Экибастузской ГРЭС-1 являются местные казахстанские компании ТОО Казахстанские коммунальные системы ("ККС", "BB-"/прогноз "Стабильный") и АО Центрально-Азиатская Электроэнергетическая Корпорация ("ЦАЭК", "B+"/прогноз "Стабильный"). Экибастузская ГРЭС-1, ККС и ЦАЭК имеют схожие бизнес-профили в плане масштаба деятельности, и в их EBITDA доминирует сегмент генерации электроэнергии. Финансовый профиль Экибастузской ГРЭС-1 является сходным с ККС, но сильнее, чем у ЦАЭК ввиду более высокой маржи, более низкого левериджа и отсутствия валютного долга. Рейтинги Экибастузской ГРЭС-1 на один уровень превышают собственную кредитоспособность компании за счет поддержки от Самрук-Энерго, ее материнской структуры, в то время как ККС и ЦАЭК рейтингуются на самостоятельной основе.
КЛЮЧЕВЫЕ ДОПУЩЕНИЯ Ключевые допущения Fitch, использованные в рейтинговом сценарии агентства для эмитента, включают следующее: - Среднее снижение тарифов в 2017 г. более чем нa 10%, а затем умеренный рост приблизительно на 2%; - Рост производства электроэнергии для казахстанских клиентов темпами роста ВВП (2,4%-3,2% в 2017-2021 гг.), годовые объемы экспорта в Россию в 4 млрд. кВтч в 2017-2021 гг.; - увеличение расходов, обусловленное инфляцией (включая уголь), в среднем на 7% в 2017-2021 гг.; - Дивиденды в размере 9,6 млрд. тенге в 2017 г., а затем 11 млрд. тенге; - Капиталовложения на уровне 14 млрд. тенге в 2017 г., 15 млрд. тенге в 2018 г. и 20 млрд. тенге в 2019-2021 гг., что выше ориентиров менеджмента компании.
ФАКТОРЫ, КОТОРЫЕ МОГУТ ВЛИЯТЬ НА РЕЙТИНГИ В БУДУЩЕМ Будущие события, которые могут вместе или в отдельности привести к позитивному рейтинговому действию, включают следующее:
- Долгосрочная предсказуемость регулятивной среды - Более диверсифицированная и эффективная база активов. Будущие события, которые могут вместе или в отдельности привести к негативному рейтинговому действию, включают следующее:
- Негативное рейтинговое действие по Самрук-Энерго - Скорректированный валовый леверидж по FFO устойчиво выше 2x и обеспеченность процентных платежей по FFO ниже 4x, например, ввиду тарифов и/или динамики деятельности заметно ниже наших прогнозов и увеличения цен на уголь, существенно превышающего инфляцию - Неспособность рефинансировать амортизационные выплаты по существующим кредитам и привлечь новый долг для покрытия дефицита денежных средств на комфортных уровнях - Обязательства по осуществлению капитальных вложений без достаточного доступного финансирования, что ухудшило бы общую позицию ликвидности.
ЛИКВИДНОСТЬ Слабая, но управляемая ликвидность: на конец 3 кв. 2017 г. Экибастузская ГРЭС-1 имела денежные средства и эквиваленты в размере 5 млрд. тенге в сравнении с краткосрочным долгом на сумму 5,6 млрд. тенге. Долг компании состоял из долгосрочного кредита от Народного банка Казахстана ("BB"/прогноз "Стабильный") в размере 28 млрд. тенге под ставку 13% и кредита на сумму 28 млрд. тенге, привлеченного от Дочернего банка АО "Сбербанк" на приобретение внутренних облигаций материнского Самрук-Энерго на сумму 28 млрд. тенге с процентной ставкой 12,5%. По нашим оценкам, денежные средства и поступления от операционной деятельности должны быть достаточными для финансирования потребностей в капиталовложениях, и мы ожидаем, что Экибастузская ГРЭС-1 привлечет новые кредиты для покрытия обязательств со сроками погашения в 2018-2019 гг. Все кредиты номинированы в тенге и имеют фиксированные процентные ставки. Мы ожидаем, что компания будет генерировать положительный свободный денежный поток в 2017-2018 гг.
ПОЛНЫЙ СПИСОК РЕЙТИНГОВЫХ ДЕЙСТВИЙ Долгосрочные РДЭ в иностранной и национальной валюте подтверждены на уровне "BB+", прогноз "Стабильный" Национальный долгосрочный рейтинг подтвержден на уровне "AA-(kaz)", прогноз "Стабильный". |