Fitch Ratings-Москва-05 октября 2018 г.

Fitch Ratings подтвердило долгосрочный рейтинг дефолта эмитента ("РДЭ") АО Национальная атомная компания Казатомпром ("Казатомпром"), Казахстан, на уровне "BBB-" со "Стабильным" прогнозом и краткосрочный РДЭ "F3".
Подтверждение рейтинга отражает наши ожидания, что Казатомпром, крупнейшая в мире уранодобывающая компания, будет поддерживать свой финансовый профиль в 2018-2021 гг. в рамках наших ориентиров, несмотря на по-прежнему слабую конъюнктуру на урановых рынках. Казатомпром рейтингуется на самостоятельной основе, поскольку юридические, операционные и стратегические связи с конечной материнской структурой, Республикой Казахстан ("BBB"/прогноз "Стабильный"), рассматриваются агентством как ограниченные.

КЛЮЧЕВЫЕ РЕЙТИНГОВЫЕ ФАКТОРЫ
Умеренное восстановление цен в последнее время: в сентябре 2018 г. спотовые цены на закись-окись урана (U3O8) улучшились до 27,5 долл./фунт, повысившись на 27% по сравнению со средней ценой в 21,7 долл./фунт в 2017 г., самым низким уровнем за многие годы. В сентябре 2018 г. долгосрочные цены на уран находились на уровне 31,8 долл./фунт, не изменившись относительно 2017 г. Умеренное повышение цен на уран может указывать на начало возврата цен к росту после многолетнего снижения вслед за аварией на АЭС Фукусима в Японии в марте 2011 г. Являясь крупнейшим в мире производителем урана, Казатомпром подвержен волатильности цен на уран. Мы остаемся консервативными в наших прогнозах по будущему тренду цен на уран и применяем в наших прогнозах 15-процентный дисконт к фьючерсным котировкам на уран, публикуемым CME.
По-прежнему слабая конъюнктура уранового рынка: многие компании отрасли полагают, что на урановом рынке имеется избыток предложения, и обеспокоены продолжительной слабой конъюнктурой рынка. В течение последних нескольких лет уранодобывающие компании фокусировались на поддержании добычи на низкозатратных активах. Например, в 1 пол. 2018 г. Cameco Corp, вторая в мире по величине уранодобывающая компания, приняла решение на неопределенный срок приостановить добычу на Макартур-Ривер/Ки-Лейк в Канаде, одной из самых крупных шахт в мире с высоким содержанием урана. На фоне низких цен на уран добывающие компании сократили инвестиции в разработку новых месторождений. Кроме того, ряд небольших компаний ушли с рынка, и, таким образом, предложение немного снизилось.
Положительные долгосрочные фундаментальные факторы: согласно Всемирной ядерной ассоциации, на конец 2017 г. мощность 448 эксплуатируемых по всему миру реакторов составляла 392 ГВт (эл.) с загрузкой мощностей на 81%. Еще 59 реакторов находились в процессе сооружения, главным образом в Китае, Индии, ОАЭ и России, и завершение строительства 25 из них было запланировано на 2018-2019 гг. Согласно Сценарию новых стратегий, представленному в рамках Прогноза мировой энергетики на 2017 г. Международного энергетического агентства, установленная ядерная мощность составит 516 ГВт (эл.) в 2040 г., на 25% больше относительно уровней 2015 года.
В Китае ведется строительство 15 реакторов помимо 40 уже находящихся в эксплуатации, и Китай становится одним из лидеров сектора. В Японии на июнь 2018 г. в эксплуатации находились девять реакторов по сравнению с тремя на конец 2016 г., и, согласно Всемирной ядерной ассоциации, на рассмотрении находились заявки на повторный запуск еще 19 реакторов. Несмотря на решение Германии к 2022 году полностью вывести атомные электростанции из эксплуатации, другие страны ЕС, в частности, Болгария, Чешская Республика, Венгрия, Польша и Румыния, рассматривают возможность строительства АЭС.
Текущая реорганизация является благоприятным фактором: текущая реструктуризация Казатомпрома направлена на оптимизацию деятельности и улучшение прибыльности. Компания сокращает непрофильные активы, в частности, в июле 2018 года дочерняя структура по производству электроэнергии ТОО МАЭК-Казатомпром была продана АО Фонд национального благосостояния Самрук-Казына ("BBB"/прогноз "Стабильный"), непосредственному акционеру компании. Планируется продажа и других непрофильных активов, в то время как ТОО Инкай, одно из ключевых совместных предприятий с Cameco, стало дочерней структурой Казатомпрома с 1 января 2018 г. В результате реорганизации и улучшения цен на уран маржа EBITDA у компании достигла 24% в 1 пол. 2018 г. (что представляет собой повышение относительно 15,4% в 2017 г.).
Улучшение клиентской диверсификации: в 2017 г. Казатомпром создал компанию TH Kazakatom AG ("THK") для целей маркетинга и торговли ураном. Это является позитивным развитием в дополнение к традиционной стратегии заключения долгосрочных контрактов с покупателями. Основной спрос на уран приходится на крупные энергетические компании, и концентрация по клиентам является высокой. Так, в 2017 г. семь клиентов обеспечивали более половины выручки Казатомпрома. Компания расширяет свою клиентскую базу и в 2018 г. подписала соглашение с Yellow Cake plc на продажу и последующую покупку закиси-окиси урана. Соглашение предусматривало поставку для Yellow Cake 3 100 т урана в июле 2018 г. и опцион на его обратную покупку в период с 2019-2027 гг., если спотовые цены на уран будут превышать 37,5 долл./фунт.
Уранодобывающая компания с низкой себестоимостью добычи: мы полагаем, что Казатомпром имеет конкурентные денежные затраты, что позволяет компании поддерживать добычу и генерирование денежных средств. Хотя компания не раскрывает денежные затраты, ее партнер по СП в Казахстане и одна из пяти ведущих мировых добывающих компаний Uranium One Inc. имела суммарные денежные затраты на уровне 8 долл./фунт урана в 2017 г. Это благоприятно смотрится относительно денежных затрат у Cameco на уровне 19,6 долл./фунт в том же году. Мы ожидаем, что Казатомпром сохранит преимущество в плане затрат относительно международных сопоставимых компаний в среднесрочной перспективе, отчасти за счет курса тенге, который снизился примерно на треть с 2016 г., что позволяет поддерживать конкурентоспособные производственные затраты.
Поддержание стабильного финансового профиля: финансовый профиль компании был устойчивым к снижению цен на уран, более низким дивидендам от уранодобывающих СП компании и высоким дивидендным выплатам Самрук-Казыне в 2017-2018 гг. Скорректированный валовый леверидж по денежным средствам от операционной деятельности (FFO) у компании в среднем составлял 1,7x в 2014-2017 гг. ввиду низкой капиталоемкости и ослабления тенге относительно доллара США. В нашем консервативном рейтинговом сценарии мы прогнозируем, что валовый скорректированный леверидж по FFO у компании останется в среднем на уровне 2x в 2018-2021 гг. Это обусловлено главным образом высокой капиталоемкостью в среднем на уровне 18% (относительно 9% в 2014-2017 гг.), оттоком средств, связанным со слияниями и приобретениями, и высокими дивидендными выплатами Самрук-Казыне в 2018 г.
Нейтральное влияние расследования Министерства торговли США: в июле 2018 г. Министерство торговли США начало расследование в отношении того, не представляет ли импорт урана угрозу национальной безопасности. Согласно Министерству торговли, в настоящее время производство в США обеспечивает лишь 5% от коммерческого и военного спроса на уран в стране. На долю продаж в США приходилось лишь 3% продаж Казатомпрома в 2017 г. и 7% в 1 пол. 2018 г. Как следствие, расследование вряд ли окажет негативное влияние на рейтинги Казатомпрома, если по его результатам будут введены импортные тарифы. В целом введение тарифов представляется маловероятным ввиду высокой зависимости США от импорта урана. Тарифы могут повлиять на планы Казатомпрома, поскольку компания намерена увеличить продажи в США до около 10% от суммарных объемов продаж.

КРАТКОЕ ОБОСНОВАНИЕ
Рейтинг Казатомпрома в инвестиционной категории поддерживается лидирующей позицией компании в области добычи урана в мире, законтрактованными объемами производства урана на среднесрочную перспективу, а также конкурентоспособными денежными затратами. На долю Казатомпрома приходится около 20% мировых объемов урана, и на его СП приходится основная часть остального производства урана в Казахстане. С другой стороны ограниченная диверсификация по видам сырьевых товаров и подверженность волатильности сырьевых цен сдерживают рейтинги компании. Кроме того, Казатомпром существенно меньше сопоставимых горнодобывающих компаний региона Европы, Ближнего Востока и Африки. Так, в 2017 г. EBITDA Казатомпрома составляла около 160 млн. долл., что существенно ниже, чем у ПАО АЛРОСА ("BB+"/прогноз "Стабильный", 2,2 млрд. долл.), АО СУЭК ("BB"/прогноз "Стабильный", 1,7 млрд. долл.) и ПАО Полюс ("BB-"/прогноз "Позитивный", 1,6 млрд. долл.). Скорректированный валовый леверидж у компании по FFO ниже, чем у СУЭКа и Полюса приблизительно на 1-1,5x и выше, чем у АЛРОСА на 1x.
Как компания, которая занимается главным образом добычей урана, Казатомпром не имеет вертикальной интеграции по всем стадиям ядерного топливного цикла, которая является благоприятным фактором для российской сопоставимой компании АО Атомный энергопромышленный комплекс (Атомэнергопром, "BBB-"/прогноз "Позитивный"). Атомэнергопром имеет вторые по величине запасы урана в мире, и на него приходится около 13% мировой добычи урана, свыше трети обогащения урана и около 17% рынка ядерного топлива. Кроме того, Атомэнергопром обеспечил около 19% выработанной в России электроэнергии в 2016 г. На конец 2016 г. международные проекты Атомэнергопрома в 41 стране включали 36 атомных энергоблоков.
Мы рассматриваем связи между Казатомпромом и его конечным акционером, Республикой Казахстан, как ограниченные, как согласно методологии о взаимосвязи между рейтингами материнской и дочерней структур, так и согласно методологии рейтингования компаний, связанных с государством. Как следствие, рейтинги Казатомпрома отражают кредитоспособность компании на самостоятельной основе. Фактор странового потолка не применялся в отношении рейтингов компании.

КЛЮЧЕВЫЕ ДОПУЩЕНИЯ
Ожидания Fitch основаны на внутренних прогнозах агентства для консервативного рейтингового сценария. Наши ключевые допущения, использованные в рейтинговом сценарии агентства для эмитента, включают следующее:
- Неизменные объемы производства урана в 2019-2021 гг. после консолидации ТОО Инкай в 2018 г.
- Средние спотовые цены на уран в 23 долл./фунт в 2018 г., 24 долл./фунт в 2019 г., 25,4 долл./фунт в 2020 г. и 26,6 долл./фунт в 2021 г.
- ИПЦ в Казахстане на уровне 6,5% в 2018-2019 гг. и 5% в 2020-2021 гг.
- Капиталовложения в среднем на уровне 67 млрд. тенге в год в 2018-2021 гг.
- Дивиденды от СП в среднем на уровне 23 млрд. тенге в год в 2018-2021 гг.
- Дивиденды Самрук-Казыне в размере 135 млрд. тенге в 2018 г.; а затем коэффициент дивидендных выплат на уровне 30%.

ФАКТОРЫ, КОТОРЫЕ МОГУТ ВЛИЯТЬ НА РЕЙТИНГИ В БУДУЩЕМ
События, которые могут вместе или в отдельности привести к позитивному рейтинговому действию, включают следующее:
- Повышение рейтинга в настоящее время не является вероятным с учетом отсутствия у Казатомпрома диверсификации по сырьевым товарам, отсутствия вертикальной интеграции и небольшого размера Казатомпрома относительно сопоставимых горнодобывающих и атомноэнергетических компаний региона Европы, Ближнего Востока и Африки
- Улучшение скорректированного валового левериджа по FFO до менее 1,5x на продолжительной основе в сочетании с успешным осуществлением стратегии вертикальной интеграции.
События, которые могут вместе или в отдельности привести к негативному рейтинговому действию, включают следующее:
- Ухудшение валового скорректированного левериджа по FFO до уровня более 2,5x на продолжительной основе, в том числе ввиду более агрессивной программы капиталовложений, приобретений и/или более низких, чем ожидалось, цен на уран.
- Сокращение дивидендов от СП и ассоциированных компаний до уровня, существенно ниже ожиданий Fitch.

ЛИКВИДНОСТЬ И СТРУКТУРА ДОЛГА
Значительные краткосрочные погашения долга: на конец 2017 г. Казатомпром имел денежные средства и краткосрочные депозиты на сумму 248 млрд. тенге плюс неиспользованные кредитные линии на сумму 35 млрд. тенге. Основная часть денежных средств и депозитов – в сумме около 90% – была в долларах США, и существенная часть денежных средств была предназначена для дивидендных выплат. Краткосрочный долг компании составлял 82 млрд. тенге на конец 2017 г. 95% задолженности Казатомпрома на конец 2017 г. было номинировано в долларах США или евро.
На 30 июня 2018 г. денежные средства у компании в размере 101 млрд. тенге покрывали краткосрочный долг на сумму 90 млрд. тенге. Долг компании представлен главным образом синдицированным кредитом от ряда банков, включая японские BTMU и Mizuho Bank. Казатомпром имел неиспользованные кредитные линии от Citibank на сумму 150 млн. долл. и от Société Generale на сумму около 99 млн. долл. по кредитной линии с Казатомпромом и его швейцарским торговым подразделением THK. Обе неиспользованные кредитные линии являются краткосрочными и револьверными.
Мы ожидаем, что Казатомпром будет рефинансировать кредиты по мере наступления их сроков, поскольку компания имеет хороший доступ к международным и казахстанским источникам финансирования. Компания планирует получить двухлетний кредит на сумму 100 млн. долл. от японского Mizuho Bank (условия уже согласованы), а также намерена выпустить облигации в тенге, но с привязкой к доллару США, позднее в 2018 г. на сумму 70 млрд. тенге, или около 200 млн. долл.

КРАТКАЯ ИНФОРМАЦИЯ ПО ФИНАНСОВЫМ КОРРЕКТИРОВКАМ
- Мы капитализировали арендные расходы Казатомпрома в 2017 г. в размере 1,4 млрд. тенге с использованием мультипликатора 6x и прибавили 8,6 млрд. тенге к валовому долгу на конец 2017 г.

ДАТА РЕЛЕВАНТНОГО РЕЙТИНГОВОГО КОМИТЕТА
03 октября 2018 г.