МОСКВА (S&P Global Ratings), 25 октября 2018 г.

S&P Global Ratings подтвердило долгосрочный кредитный рейтинг эмитента казахстанского оператора связи АО "Казахтелеком" по обязательствам в иностранной и национальной валюте на уровне "BB+". Прогноз изменения рейтингов - "Стабильный".
В то же время мы повысили рейтинг "Казахтелекома" по казахстанской национальной шкале с "kzАA-" до "kzAA" и вывели его из списка "Рейтинги под наблюдением в связи с пересмотром критериев" (UCO) после изменения критериев присвоения рейтингов по национальным шкалам и последующей рекалибровки их соответствия рейтингам по международной шкале. Это рейтинговое действие не отражает изменений основополагающих кредитных характеристик эмитента. Рейтинги по национальной шкале отражают наше мнение о кредитоспособности эмитента (кредитный рейтинг эмитента) или его способности в целом выполнять определенные финансовые обязательства (кредитный рейтинг долгового обязательства) относительно других эмитентов и обязательств данной страны. Основной целью критериев является обеспечение большей дифференциации кредитного риска в конкретной стране.
Подтверждение рейтингов отражает наше мнение о том, что скорректированный S&P Global Ratings уровень долговой нагрузки "Казахтелекома" останется умеренным даже после исполнения обязательств по опциону в отношении приобретения или исполнения симметричного опциона "пут" компании Tele2 в отношении продажи 49%-ной доли в совместном предприятии с участием Tele2 в 2019 г., что учитывается нашим базовым сценарием.
По нашим прогнозам, приобретение оставшейся доли в совместном предприятии и рефинансирование кредита, предоставленного акционерам компанией Tele2, объемом 100 млрд тенге (270 млн долл.) будет финансироваться за счет привлечения долговых средств, а также собственных денежных средств "Казахтелекома". Мы ожидаем, что скорректированное аналитиками S&P Global Ratings отношение "долг / EBITDA" повысится примерно с 0,4х в 2017 г. до 1,5x в 2019 г. Насколько мы понимаем, компания намерена поддерживать долговую нагрузку на этом уровне или ниже. Как следствие, долговая нагрузка достигнет максимального значения в 2019 г. и начнет снижаться начиная с 2020 г. по мере дальнейшего роста рентабельности мобильного сегмента бизнеса и снижения капитальных расходов после пикового уровня в 2019 г. При расчете скорректированного показателя долговой нагрузки мы применяем понижающую корректировку в размере 50% в отношении денежных средств и депозитов, чтобы скомпенсировать влияние общих недостатков банковской системы Казахстана и того факта, что значительная часть денежных депозитов компании находится в АО "Народный банк Казахстана (Халык Банк)", кредитное качество которого существенно выше, чем у других казахстанских банков.
Операционные показатели "Казахтелекома" без учета показателей мобильного сегмента остаются высокими: рост выручки составил 2,1% в 2017 г. и 2,7% в первом полугодии 2018 г., рентабельность по EBITDA увеличилась на 0,5% в 2017 г. и еще на 1% в первом полугодии 2018 г. Повышение этих показателей обусловлено положительной тенденцией развития рынка телекоммуникационных услуг в Казахстане, в частности увеличением числа абонентов и выручки в расчете на одного абонента в секторе широкополосного доступа в Интернет. Позитивное влияние на показатели компании оказывает традиционно занимаемое ей доминирующее положение в сегменте фиксированной связи на рынке телекоммуникационных услуг в Казахстане. Доля "Казахтелекома" на рынке широкополосного доступа в Интернет составляет 68%. Кроме того, мы отмечаем увеличение доли компании в сегменте платного телевидения с 40% в 2016 г. до 43% в 2017 г. Во многих регионах страны компания остается единственным поставщиком услуг фиксированной связи. В отличие от сегмента мобильной связи, характеризующегося очень высоким уровнем конкуренции, на рынке фиксированной телефонной связи доминирующее положение занимает "Казахтелеком", что обеспечивает компании рост бизнеса благодаря росту числа клиентов широкополосного доступа в Интернет и позволяет компенсировать сокращение объема использования услуг фиксированной связи (компания по-прежнему занимает 93% этого рынка). Мы также полагаем, что позитивное влияние на рыночные позиции "Казахтелекома" будет оказывать получение контроля над совместным предприятием в сегменте мобильной связи, что также будет способствовать укреплению позиций компании в сегменте услуг для бизнеса (business to business - B2B).
Операционные показатели совместного предприятия продолжают улучшаться на фоне быстрого роста EBITDA, что способствует снижению долговой нагрузки и генерированию свободного денежного потока по мере того, как компания расширяет абонентскую базу и улучшает показатели рентабельности. Доля рынка совместного предприятия постоянно растет и достигла 26,6% в первом полугодии 2018 г., что обеспечило ей третье место в стране после Kcell и дочерней организации VEON в Казахстане. Кроме того, мы учитываем, что совместное предприятие имеет самое значительное покрытие сети стандарта LTE в Казахстане (73% населения) благодаря инвестициям прошлых лет. Тем не менее мы считаем, что рост EBITDA будет менее быстрым по сравнению с текущим уровнем 50% в год, поскольку компания сокращает разрыв с конкурентами, а повышение показателей рентабельности будет уже не столь значительным.
Мы полагаем, что показатели кредитоспособности "Казахтелеком" по-прежнему ограничены его ролью в решении общественно важных задач - компания периодически вынуждена инвестировать в проекты с длительным периодом окупаемости. Недавний пример тому - четырехлетний проект стоимостью 48,5 млрд тенге, который был запущен в 2018 г. с целью обеспечения высокоскоростного доступа в Интернет в сельских районах Казахстана, что приведет к резкому росту показателя "капитальные расходы / продажи" - с 10% в 2016-2017 гг. до 18% в 2019 г. Мы полагаем, что объем генерируемого свободного денежного потока сократится лишь временно, поскольку большая часть капитальных расходов по этому проекту приходится на 2019 г., и в 2020 г. коэффициент "капитальные расходы / продажи", как ожидается, снизится до 13%.
Наш рейтинг "Казахтелекома" по-прежнему ограничен подверженностью группы страновому риску, связанному с ведением деятельности в Казахстане, который мы оцениваем как "высокий". Все активы компании, а также источники выручки расположены в этой стране. Мы также учитываем то обстоятельство, что объем услуг предоставления фиксированной телефонной связи (24% выручки в 2018 г. и всего 12% в 2019 г. после консолидации совместного предприятия) сокращается в результате ее замещения мобильной связью: число абонентов фиксированной телефонной связи сократилось с 3,9 млн человек в 2015 г. до 3,7 млн человек в 2016 г. и 3,4 млн человек в 2017 г.
Прогноз "Стабильный" по рейтингам "Казахтелекома" отражает наше мнение о том, что показатель "скорректированный долг / EBITDA" останется ниже 1,5х даже после исполнения обязательств по опциону в отношении приобретения и консолидации совместного предприятия с участием Tele2 в 2019-2020 гг. Кроме того, прогноз отражает наши ожидания умеренного роста собственных показателей выручки компании.
Мы можем понизить рейтинг, если уровень долговой нагрузки "Казахтелекома" будет устойчиво превышать 1,5х в связи с более значительными, чем ожидается, дивидендными выплатами на фоне снижения выручки или маржи, вызванного усилением конкуренции. Рейтинг также может быть понижен в случае ухудшения качества корпоративного управления компании, хотя это не предусмотрено нашим базовым сценарием.
Мы оцениваем вероятность повышения рейтингов в ближайшей перспективе как низкую, принимая во внимание относительно небольшие масштабы бизнеса компании в сравнении с международными компаниями и ограниченную географическую диверсификацию, в частности ведение деятельности только в Казахстане, характеризующемся высокими страновыми рисками.