МОСКВА (S&P Global Ratings), 8 ноября 2018 г.

S&P Global Ratings повысило долгосрочные корпоративные рейтинги казахстанской национальной нефтяной компании АО НК "КазМунайГаз", на 100% контролируемой государством, с "BB-" до "ВВ". Прогноз изменения рейтингов - "Стабильный". Мы также повысили рейтинг КМГ по национальной шкале с "kzА" до "kzA+".
Повышение рейтингов КМГ отражает наше мнение о том, что в 2019-2020 гг. финансовые показатели компании улучшатся: при этом коэффициент "FFO / скорректированный долг" КМГ превысит 20%, а значение FOCF будет положительным, что будет обусловлено благоприятными ценами на нефть, планами компании по увеличению экспортных поставок газа в Китай, мерами по оптимизации издержек, стабилизацией капитальных расходов, а также централизацией денежных средств КМГ вследствие усиления централизации группы и взвешенной политики ее руководства в отношении управления ликвидностью. Как следствие, мы повышаем нашу оценку характеристик собственной кредитоспособности компании (stand-alone credit profile - SACP) с "b" (ранее) до "b+".
Мы ожидаем, что в 2019-2020 гг. скорректированный аналитиками S&P Global Ratings показатель EBITDA компании превысит 3 млрд долл. вследствие благоприятных цен на нефть, увеличения экспортных поставок газа в Китай, мер по оптимизации расходов и ежегодных дивидендов от всех совместных предприятий в размере 0,5-0,6 млрд долл. Вместе с тем мы считаем, что объем капитальных расходом сократится примерно до 1,3 млрд долл. в 2018 г. и 1,1 млрд долл. в 2019-2021 гг. - после завершения ключевых капитальных проектов (модернизация нефтеперерабатывающих заводов в Павлодаре и Атырау в 2017 г., а также нефтеперерабатывающего завода в Шымкенте в 2018 г.) Это должно обусловить положительное значение FOCF в размере 0,9-1,1 млрд долл. ежегодно. В соответствии с нашим базовым сценарием мы ожидаем, что КМГ будет выплачивать лишь небольшие дивиденды и предоставлять лишь ограниченные объемы займов своему прямому собственнику, контролируемому государством АО "Фонд национального благосостояния "Самрук-Казына" (далее - фонд "Самрук-Казына"; ВВ+/Стабильный/В) - после рефинансирования долга на уровне материнской компании в 2018 г. и получения долгового финансирования для ее крупнейших капитальных проектов - газопроводов United Chemical и Сарыарка. Мы считаем, что средняя производительность Кашаганского нефтяного месторождения в первом полугодии 2018 г. - 270 тыс. барр. н.э. / сут. - позволяет генерировать денежный поток, достаточный для покрытия своих операционных и капитальных расходов. Как следствие, фонд "Самрук-Казына" не нуждается в новых крупных кредитах от КМГ для покрытия расходов, связанных с его долей в Кашагане, как это было ранее.
Мы считаем, что КМГ может использовать бóльшую часть консолидированных средств на балансе для обслуживания долга на уровне материнской компании благодаря выкупу АО "Разведка Добыча "КазМунайГаз" (далее - РД КМГ) акций у миноритарных акционеров, происходящей централизации группы и взвешенной политике его руководства в отношении управления ликвидностью. Выкуп акций у миноритарных акционеров "ключевой" дочерней компанией КМГ - РД КМГ - приблизительно за 2 млрд долл. в начале 2018 г. позволил группе получить доступ к средствам на балансе РД КМГ (2,3 млрд долл. по состоянию на 30 июня 2018 г.), которые теперь доступны для обслуживания долга на уровне материнской компании. Насколько мы понимаем, КМГ намерен стать в большей степени операционной, а не холдинговой компанией, при этом РД КМГ, нефтеперерабатывающие и сбытовые дочерние компании находятся в процессе объединения с материнской структурой. КМГ держит значительную часть денежных средств на балансе в зарубежных банках и крупнейшем банке Казахстана - АО "Народный Банк Казахстана" (Халык Банк; BB/Стабильный/B). Перед выкупом акций РД КМГ в конце 2017 г. мы вычитали из объема скорректированного долга лишь около 3 млрд долл. денежных средств, которые материнская компания размещала в зарубежных банках. По состоянию на 30 июня 2018 г. из совокупных денежных средств группы в размере 6,9 млрд долл. лишь около 1,5 было недоступно для обслуживания долга на уровне материнской компании в срочном порядке, и мы вычитаем оставшуюся часть при расчете скорректированного долга. В целом мы ожидаем, что скорректированный долг сократится до уровня менее 11 млрд долл. к концу 2018 г. (по сравнению с 13,3 млрд долл. в конце 2017 г.).
Неопределенность в отношении финансовой политики в целом и особенно - в отношении опциона на выкуп доли в Кашаганском месторождении (объемом 4,7 млрд долл.), потенциальных проектов, требующих капиталовложений, а также рисков, обусловленных слабыми показателями казахстанских банков, остается ключевым фактором, негативно влияющим на уровень рейтингов и оценку SACP компании. В конце 2015 г. КМГ продал 50%-ную долю в компании Kashagan B.V. (которой принадлежит 16,88% в Кашаганском нефтяном проекте) фонду "Самрук-Казына", чтобы частично сократить долг. Фонд финансировал эту сделку путем привлечения банковского долга, выпуска облигаций, а также использования кредитов от государства. КМГ также предоставил фонду кредиты для финансирования капитальных расходов, связанных с приобретением доли в Кашаганском проекте и обслуживанием обязательств по долгу. При этом у КМГ есть опцион на выкуп активов. Хотя продление срока исполнения опциона до 2020-2022 гг. и успешное рефинансирование долга фонда "Самрук-Казына" повысило финансовую гибкость КМГ, объем потенциального приобретения превышает годовую EBITDA КМГ и может значительно увеличить долг компании. Кроме того, КМГ дал согласие на управление двумя крупными проектами фонда "Самрук-Казына": газопроводом Сарыарка (0,7 млрд долл.) и нефтехимическими предприятиями (2,6 млрд долл.). Хотя эти проекты не находятся на балансе КМГ, мы не можем исключать условных обязательств для КМГ, особенно в связи с газопроводом Сарыарка, строительство которого плотно связано с основной операционной деятельностью компании. Кроме того, насколько мы понимаем, Правительство Республики Казахстан оказывает давление на некоторые другие организации, связанные с государством (ОСГ), с целью обеспечить размещение их денежных средств в казахстанских банках, и мы не можем в полной мере исключить этот риск для КМГ.
Кредитный рейтинг КМГ по-прежнему отражает наши ожидания относительно "высокой" вероятности предоставления экстраординарной государственной поддержки, поэтому мы добавляем две ступени к оценке SACP компании - "b+". Это максимальная в настоящее время надбавка в рейтингах ОСГ, контролируемых государством через фонд "Самрук-Казына". Мы полагаем, что этот подход не изменится после IPO (размещения миноритарной доли акций), которое правительство в настоящий момент планирует провести в начале 2020 г.
КМГ является основным активом государства в стратегическом нефтегазовом секторе и имеет приоритетный доступ к новым активам, а также доли во всех значительных нефтяных предприятиях страны. Компания является одним из крупнейших экспортеров, налогоплательщиков и работодателей Казахстана, а также поставщиком топлива на внутренний рынок по низким ценам. По нашему мнению, дефолт КМГ привел бы к существенным репутационным рискам для государства и других ОСГ. Вместе с тем на долю КМГ приходится только 27% объема нефтедобычи в стране (12%, если учитывать лишь предприятия, в которых КМГ владеет мажоритарными пакетами акций), при этом компании принадлежат лишь миноритарные доли в крупнейших и наиболее прибыльных международных нефтедобывающих проектах. С нашей точки зрения, оказание поддержки через фонд "Самрук-Казына" может быть сложным и длительным процессом, который может еще более усложниться в случае проведения IPO. Мы полагаем, что правительство допускает относительно высокий уровень долга КМГ, как и других ОСГ.
Прогноз "Стабильный" по рейтингам КМГ отражает наши ожидания того, что отношение "FFO / долг" будет устойчиво превышать 20%, а значение FOCF будет положительным в 2018-2020 гг. на фоне благоприятных цен на нефть, увеличения объемов экспорта газа, сокращения коммерческих и административных расходов в результате консолидации группы, а также стабилизации капитальных расходов на уровне 1,0-1,3 млрд долл. Прогноз также отражает наши ожидания того, что основная часть средств группы будет доступна для обслуживания долга, несмотря на слабость банковской системы Казахстана. Мы также полагаем, что сохранится "высокая" вероятность предоставления КМГ поддержки со стороны государства, несмотря на запланированное в 2020 г. IPO, проводимое в отношении миноритарной доли.
Повышение рейтингов может быть обусловлено снижением неопределенности в отношении Кашаганского опциона, являющегося в настоящее время основным фактором, ограничивающим оценку SACP компании. Это может произойти, например, в случае частичного финансирования опциона за счет вливаний капитала со стороны правительства или средств, полученных от IPO, что может оказать положительное влияние на рейтинги. Повышение рейтинга также может быть вызвано усилением собственных финансовых показателей компании, при котором отношение "FFO / долг" будет выше 30% на фоне более быстрого снижения долговой нагрузки, чем мы ожидали ранее. Кроме того, рейтинги могут быть повышены в случае повышения суверенного рейтинга Республики Казахстан (ВВВ-/Стабильный/А-3) до "ВВВ+".
Рейтинг КМГ может быть понижен в результате понижения суверенного рейтинга до "BB+", что может быть обусловлено ухудшением показателей ликвидности или повышением долговой нагрузки, при котором отношение "FFO / долг" будет устойчиво ниже 20%. Это возможно, например, в том случае, если КМГ будет осуществлять значительные инвестиции, финансируемые за счет долговых средств и не компенсируемые поддержкой от государства, предоставит крупные кредиты фонду "Самрук-Казына" или если показатель EBITDA компании значительно ухудшится, например, ввиду снижения цен на нефть либо ухудшения показателей рентабельности от экспорта нефтепродуктов и газа.