Fitch Ratings-Москва/Лондон-24 января 2019г.

Fitch Ratings понизило долгосрочный рейтинг дефолта эмитента ("РДЭ") ТОО "Казахстанские Коммунальные Системы" ("ККС") в иностранной валюте с уровня "ВВ-" до "B+". Прогноз по рейтингу – "Стабильный". Рейтинг приоритетного необеспеченного долга был понижен с уровня "ВВ-" до "В+", рейтинг возвратности активов "RR4" и ожидаемая возвратность активов в 50%. Полный список рейтинговых действий приведен в конце этого сообщения.
Понижение рейтингов отражает ожидания Fitch, что скорректированный валовый леверидж по денежным средствам от операционной деятельности (FFO) у компании ухудшится до свыше 3x в 2018-2021 гг., главным образом на фоне более низких, чем ожидалось, утвержденных тарифов и более высокого, чем ожидалось, размера гарантии, которую мы относим к забалансовому долгу, на конец 2018 г. Рейтинг сдерживается слабым качеством корпоративного управления, которое проявляется в сделках с третьими сторонами, являющихся негативными для кредитоспособности компании, по-прежнему ограниченным масштабом деятельности и развивающейся регуляторной средой. Рейтинг поддерживается вертикальной интеграцией у компании и очень низкими валютными рисками.

КЛЮЧЕВЫЕ РЕЙТИНГОВЫЕ ФАКТОРЫ
Тарифы ниже ожиданий: в этом году в Казахстане была введена новая модель рынка электроэнергии с переходом на систему двухставочного тарифа. Это привело к пересмотру в сторону понижения тарифов на электроэнергию при одновременном введении тарифов на мощность. Максимальные верхние пределы тарифов на электроэнергию были одобрены регулятором почти для каждой из генерирующих компаний (разделенных на 43 группы) на семилетний период до 2025 г.
Ранее ожидалось, что тарифы будут покрывать максимальные расходы на производство электроэнергии в 2018 г. в рамках группы генерирующих компаний и обеспечивать фиксированную маржу на уровне около 12%. Фиксированная маржа не была включена в утвержденные тарифы, а максимальный верхний предел платежей за мощность для технологического минимума был утвержден в размере 590 000 тенге/MВт/мес., что существенно ниже ожидавшихся 700 000 тенге/MВт/мес., из которых мы ранее исходили в нашем рейтинговом сценарии. Цены на аукционах мощности на 2019 г. находятся в диапазоне 419 000 тенге - 515 000 тенге/MВт/мес. Это обусловило более низкую, чем ожидалось, EBITDA у ККС и негативно сказалось на рейтингах компании.
Увеличение левериджа: по нашим прогнозам, скорректированный валовый леверидж по FFO у ККС увеличится в среднем до свыше 3x в 2018-2021 гг. относительно ранее ожидавшегося среднего уровня в 2,8x. Это главным образом обусловлено более низкими, чем ожидалось, утвержденными тарифами на электроэнергию и мощность, а также более быстрой выборкой кредита со стороны YDD Corporation, по которому ККС предоставила гарантии и который включен в забалансовые обязательства ККС при расчете ее показателей кредитоспособности. Мы ожидаем, что компания продолжит генерировать хороший FFO в среднем на уровне около 27 млрд. тенге в 2018-2021 гг. и свободный денежный поток останется положительным.
Слабое корпоративное управление: по мнению Fitch, корпоративное управление у ККС является слабым главным образом ввиду значительных сделок c третьими сторонами с ограниченным раскрытием информации и непрозрачной структуры собственности. ККС исторически имеет сделки со связанными сторонами, но их размер существенно увеличился, и их экономические преимущества для ККС являются неопределенными.
В мае 2018 г. ККС привлекла на свой баланс кредит в размере 51 млрд. тенге от Сбербанка России ("BBB-"/прогноз "Позитивный") и предоставила эти средства в качестве займа Ансаган Петролеум, базирующейся в Казахстане нефтяной компании, связанной с конечным собственником ККС Динмухаметом Идрисовым, для рефинансирования существующего кредита Ансаган Петролеум. В 1 пол. 2018 г. ККС предоставила третьей стороне беспроцентный кредит на сумму 3 млрд. тенге, а также предоставила кредит на сумму 5,1 млн. долл. связанной стороне, Dragon Fortune PTE Ltd, под процентную ставку в 2%, которые, согласно ожиданиям ККС, должны были быть погашены к концу 2018 г., но которые на сегодня продлены соответственно до 2019 г. и 2022 г. В 2016 г. ККС предоставила 7,5 млрд. тенге г-ну Идрисову и его фонду прямых инвестиций Ordabasy Group, которые были в основном возвращены в 2017 г. Кроме того, некоторые активы ККС переданы в залог в рамках кредитного соглашения на 24,1 млрд. тенге между YDD Corporation (третья сторона) и АО Банк Развития Казахстана ("БРК"; "BBB-"/прогноз "Стабильный"). YDD Corporation использует поступления по кредиту для строительства нового завода по производству ферросилиция. Действие гарантии должно быть прекращено после завершения строительства.
Вертикальная интеграция, небольшой масштаб: благоприятным фактором для бизнес-профиля ККС является сильная позиция компании в сегментах генерации, распределения и поставок электроэнергии в густонаселенной центральной части Казахстана (в Карагандинской области), южном и восточном регионах, а также близкая к монопольной позиция в сегментах передачи и распределения электроэнергии в Мангистауской области, одном их стратегических нефтегазодобывающих регионов Казахстана, на которые в совокупности приходится 35% населения страны. В то же время бизнес-профиль компании сдерживается небольшим масштабом деятельности ККС относительно таких рейтингуемых сопоставимых казахстанских компаний, как АО Самрук-Энерго ("BB"/прогноз "Стабильный") и Казахстанская компания по управлению электрическими сетями ("KEGOC"; "BBB-"/прогноз "Стабильный"), но является сопоставимым с АО Центрально-Азиатская Электроэнергетическая Корпорация ("ЦАЭК"; "B+"/прогноз "Стабильный") и ТОО Экибастузская ГРЭС-1 ("BB"/прогноз "Стабильный").
Долгосрочные тарифы в сегменте распределения электроэнергии: тарифы ККС на распределение утверждены до 2020-2022 гг. Тарифы на распределение электроэнергии являются неизменными на 2016-2020 гг. в Карагандинской области, в то время как для Южно-Казахстанской области одобрен их рост на 3% в год (что ниже инфляции) в 2018-2022 гг. Долгосрочные тарифы улучшают прогнозируемость денежных потоков компании, однако рост тарифов ниже темпов инфляции представляет собой негативный фактор для кредитоспособности компании.
Увеличение масштаба за счет приобретений: в 2017 г. ККС увеличила свою долю в Мангистауской распределительной электросетевой компании ("МРЭК"; "BB-"/прогноз "Стабильный") с 6,5% до 52,6% и приобрела 100% в ТОО Усть-Каменогорская ТЭЦ и ТОО Согринская ТЭЦ (последняя была продана в начале 2018 г.). Это увеличило электрическую и тепловую установленную мощность и производство и распределение электроэнергии приблизительно на 50%, а производство тепла – приблизительно на 80%. По нашим оценкам, доля рынка у ККС в результате вырастет до около 6% относительно немногим менее 5%. Мы считаем увеличение масштабов бизнеса позитивным фактором и ожидаем, что это приведет к росту EBITDA приблизительно на треть и увеличению географического охвата в Казахстане.

КРАТКОЕ ОБОСНОВАНИЕ
Наиболее близкими компаниями-аналогами ККС являются казахстанские Экибастузская ГРЭС-1 ("BB"/прогноз "Стабильный") и ЦАЭК ("B+"/прогноз "Стабильный"). ККС, ЦАЭК и Экибастузская ГРЭС-1 имеют схожие бизнес-профили в плане масштаба деятельности, и в их EBITDA доминирует генерация электроэнергии. В то же время ККС имеет более слабое корпоративное управление. Финансовый профиль ККС является сходным с ЦАЭК, несмотря на более высокую маржу у ККС, ввиду сделок, связанных с акционером, которые являются негативными для кредитоспособности компании. Лишь небольшая доля долга ККС (3%) включает валютные риски, что ставит ККС в благоприятное положение относительно сопоставимых казахстанских компаний, таких как ЦАЭК и KEGOC, около 45% долга которых номинировано в иностранной валюте. ККС, ЦАЭК и Экибастузская ГРЭС-1 рейтингуются на самостоятельной основе.

КЛЮЧЕВЫЕ ДОПУЩЕНИЯ
Ключевые допущения Fitch, использованные в рейтинговом сценарии агентства для эмитента, включают следующее:
- Рост ВВП в стране на уровне 3,1%-3,8% и инфляция на уровне 6%-6,1% в 2018-2022 гг.
- Небольшое снижение объемов генерации электрической и тепловой энергии в 2018 г. после продажи Согринской ТЭЦ. Затем рост объемов генерации электроэнергии немногим ниже темпов роста ВВП и неизменные объемы генерации тепловой энергии
- Увеличение объемов распределения электроэнергии приблизительно наполовину в 2018 г. после консолидации МРЭК, а затем немногим ниже темпов роста ВВП
- Тарифы на генерацию электроэнергии снизятся в 2019 г., а затем будут постепенно увеличиваться темпами ниже инфляции с одновременным введением продаж мощности с 2019 г.
- Рост тарифа на распределение электроэнергии, как утверждено регулятором до 2020-2022 гг., и немногим ниже инфляции после окончания регуляторного периода
- Инфляция затрат немногим ниже ожиданий по ИПЦ
- Капиталовложения в среднем на уровне 20 млрд. тенге в год в 2018-2022 гг.
- Нулевые дивидендные выплаты в 2018 г., а затем выплаты на уровне около 1 млрд. тенге в год
- Fitch рассматривает предоставление в залог активов ККС по кредитному соглашению между YDD Corporation и БРК как потенциальное обязательство для ККС и, как следствие, включает его в забалансовые обязательства в размере 21,1 млрд. тенге в 2018 г., а затем 24,1 млрд. тенге
- Мы исходим из отсутствия погашений займов на сумму 51 млрд. тенге и 3 млрд. тенге третьими сторонами.

КЛЮЧЕВЫЕ ДОПУЩЕНИЯ ПО РЕЙТИНГУ ВОЗВРАТНОСТИ АКТИВОВ:
- Анализ возвратности активов исходит из того, что ККС будет рассматриваться как действующее предприятие в случае банкротства и скорее будет реорганизована, чем ликвидирована.
- Мы предполагаем административные требования в размере 10%.

Подход, основанный на том, что компания останется действующим предприятием
- Оценка EBITDA при сценарии непрерывности деятельности отражает мнение Fitch об устойчивом уровне EBITDA после реорганизации, на котором мы основываем оценку стоимости компании.
- EBITDA при сценарии непрерывности деятельности на 20% ниже среднего уровня в 2018-2019 гг., что дает EBITDA около 32 млрд. тенге.
- Используется мультипликатор стоимости компании в 4,5x.
- Эти допущения дают возвратность средств для приоритетного необеспеченного долга на уровне "RR1". В то же время рейтинг возвратности активов ограничен уровнем "RR4" ввиду применения ограничения по страновому потолку Казахстана. Пояснения по данному вопросу даны в методологии агентства о страновом подходе к рейтингам возвратности активов от 16 апреля 2018 г.

ФАКТОРЫ, КОТОРЫЕ МОГУТ ВЛИЯТЬ НА РЕЙТИНГИ В БУДУЩЕМ
События, которые могут вместе или в отдельности привести к позитивному рейтинговому действию, включают следующее:
- Улучшение показателей кредитоспособности при валовом скорректированном леверидже по FFO устойчиво ниже 3x и обеспеченности постоянных платежей по FFO выше 4,5x
- Долгосрочная предсказуемость регуляторной среды с меньшим политическим вмешательством и сегмент тепловой энергии, отражающий затраты, при более сильной операционной среде.
- Увеличение прозрачности структуры собственности и в целом более сильное корпоративное управление.
- Увеличение масштабов бизнеса.

События, которые могут вместе или в отдельности привести к негативному рейтинговому действию, включают следующее:
- Ухудшение качества корпоративного управления (например, существенное увеличение кредитов и гарантий для компаний за пределами группы и т.п.), что привело бы к более слабым, чем ожидается, финансовым показателям, или агрессивные сделки приобретений, что привело бы к валовому скорректированному левериджу по FFO устойчиво выше 4x (2017 г.: 1,7x) и обеспеченности постоянных платежей по FFO менее 3,5x (2017 г.: 6,5x).
- Ухудшение общей позиции ликвидности.

ЛИКВИДНОСТЬ
Управляемая ликвидность: Fitch рассматривает ликвидность у ККС как управляемую, поскольку денежные средства и эквиваленты на уровне 8,7 млрд. тенге на конец 1 пол. 2018 г. и кредитные линии на общую сумму около 14 млрд. тенге (включая подтвержденные кредитные линии на сумму 6,3 млрд. тенге) от ЕБРР и Сбербанка являются достаточными для покрытия краткосрочного долга в размере 13,5 млрд. тенге. Долг включал главным образом обеспеченные кредиты от казахстанских банков, привлеченные на уровне как холдинговой, так и операционных компаний, и облигации на уровне ККС и МРЭК. Крупнейшими кредиторами являются Сбербанк (69,2 млрд. тенге), БРК (16,4 млрд. тенге) и ЕБРР (8 млрд. тенге). Все банковские кредиты имеют фиксированные процентные ставки. 97% процентов долга ККС (за исключением одного выпуска облигаций МРЭК на сумму 3,2 млрд. тенге, который имеет привязку к обменному курсу тенге к доллару США) номинировано в тенге и российских рублях.

Приоритетный необеспеченный рейтинг на одном уровне с РДЭ: программа облигаций ККС в национальной валюте на сумму 12,3 млрд. тенге и облигации, выпущенные в рамках программы, имеют рейтинг "B+", на одном уровне с долгосрочным РДЭ группы в национальной валюте. По облигациям будут предоставлены поручительства на общую сумму 12,3 млрд. тенге на основе индивидуальной ответственности от ТОО Караганды Жарык, ТОО Онтустик Жарык Транзит, ТОО Энергопоток, ТОО Караганды Жылу Сбыт и ТОО Расчетный сервисный центр, все из которых являются дочерними компаниями в 100-процентной собственности группы. Суммарная EBITDA дочерних компаний, предоставляющих поручительства по облигациям, составляла 48% от EBITDA группы за 2017 г.

ПОЛНЫЙ СПИСОК РЕЙТИНГОВЫХ ДЕЙСТВИЙ
Долгосрочные РДЭ в иностранной и национальной валюте понижены с уровня "BB-" до "B+", прогноз "Стабильный"
Национальный долгосрочный рейтинг понижен с уровня "BBB+(kaz)" до "BBB(kaz)", прогноз "Стабильный"
Приоритетный необеспеченный рейтинг в национальной валюте понижен с уровня "BB-" до "B+"/RR4/50%
Национальный приоритетный необеспеченный рейтинг понижен с уровня "BBB+(kaz)" до "BBB(kaz)".