Fitch Ratings-Москва/Лондон-21 февраля 2019 г.

Fitch Ratings подтвердило долгосрочные рейтинги дефолта эмитента ("РДЭ") АО Самрук-Энерго на уровне "BB". Прогноз по рейтингам - "Стабильный". Полный список рейтинговых действий приведен в конце этого сообщения.
Рейтинг Самрук-Энерго находится на три уровня ниже рейтинга непрямого единственного акционера компании, Республики Казахстан ("ВВВ"/прогноз "Стабильный") согласно методологии агентства по рейтингованию компаний, связанных с государством. Такой нотчинг отражает оценку связей между компанией и государством, а также кредитоспособность Самрук-Энерго на самостоятельной основе. Мы по-прежнему оцениваем связи в плане статуса, собственности и контроля, а также историю предоставления и ожидания поддержки как сильные. Мы также расцениваем финансовые последствия в случае потенциального дефолта компании, связанной с государством, как сильные, а социально-экономические последствия как умеренные. Мы оцениваем слабую кредитоспособность Самрук-Энерго на самостоятельной основе на уровне "B", что существенно ниже обусловленного господдержкой РДЭ компании.

КЛЮЧЕВЫЕ РЕЙТИНГОВЫЕ ФАКТОРЫ
Сильные связи с материнской структурой: Fitch расценивает связи Самрук-Энерго с государством в плане статуса, собственности и контроля как сильные ввиду того, что компания находится в 100-процентной государственной собственности. На Самрук-Энерго приходилось около 30% от генерации электроэнергии или около 40% добычи угля в стране в 2018 г. О сильной поддержке со стороны государства свидетельствуют взносы на сумму 232 млрд. тенге в капитал компании с 2009 г. и по настоящее время, а также снижение процентной ставки по кредиту Самрук-Энерго от Самрук-Казыны на сумму 100 млрд. тенге до 1% с 9% в 2015 г.
Оценка социально-экономических последствий в случае потенциального дефолта Самрук-Энерго как умеренных отражает наше мнение о том, что основная часть операционной деятельности дочерних структур, вероятно, продолжится в случае дефолта. В то же время наличие международных кредиторов, включая международные финансовые организации, может оказать существенное влияние на материнскую структуру и другие компании, связанные с государством, что отражено в сильном скоринговом балле для финансовых последствий возможного дефолта.
Кредитоспособность на самостоятельной основе "B": Самрук-Энерго продвинулась вперед со снижением уровня долговой нагрузки в 2018 г. в основном за счет сильных показателей ее крупнейшего актива - Экибастузской ГРЭС-1, а также выплаты части долга. Мы прогнозируем, что скорректированный валовый леверидж по денежным средствам от операционной деятельности (FFO) у Самрук-Энерго снизится примерно до 3,8x на конец 2018 г. по сравнению с 6,4x на конец 2016 г. и 5,3x на конец 2017 г. В то же время мы ожидаем, что недавно утвержденная модель тарификации электроэнергии и мощности в Казахстане наряду со снижением тарифов в сегменте распределения электроэнергии обусловят сокращение EBITDA в 2019 г. при лишь умеренном ее увеличении в дальнейшем. Это приведет к более высокому левериджу на уровне около 4,8x в среднем в 2019-2022 гг., а обеспеченность постоянных платежей по FFO в среднем будет составлять около 3x (3,9x оценочно в 2018 г.) в течение того же периода.
Самрук-Энерго подала заявку на увеличение тарифов в связи с инвестициями для своих мощностей на Шардаринской ГЭС, Мойнакской ГЭС и Алматинских электрических станциях, которые лишь частично включены в рейтинговый сценарий агентства. Если регулятор одобрит тарифы в соответствии с ожиданиями менеджмента, это увеличит EBITDA примерно на 6 млрд. тенге в год с 2020 г. и снизит скорректированный валовый леверидж по FFO у компании до около 4x в среднем в 2020-2022 гг.
Введение рынка мощности: по нашим прогнозам, EBITDA у Самрук-Энерго сократится примерно на 25% в 2019 г. после введения рынка мощности. Основным источником такого сокращения будет Экибастузская ГРЭС-1, учитывая, что ее тарифы на электроэнергию снизились примерно на 20% в 2019 г. и ей удалось продать лишь 503 МВт из 3 500 МВт доступной мощности. Влияние на другие крупные генерирующие дочерние компании Самрук-Энерго, Алматинские электрические станции и Мойнакскую ГЭС, будет нейтральным или позитивным.
Хотя максимальные тарифы на электроэнергию и предельные платежи за мощность одобряются на семилетний период, регулятор имеет некоторую гибкость по дальнейшей корректировке тарифов при необходимости, чтобы обеспечить продолжение привлечения инвестиций отраслью. Наш базовый сценарий включает допущение, что тарифы на электроэнергию снизятся в 2019 г., а затем будут постепенно расти темпами ниже инфляции с одновременным введением предельного платежа за мощность для технологического минимума, который останется неизменным.
Приватизация является нейтральной для кредитоспособности: в 2017 г. Самрук-Энерго приватизировала три дочерние компании, МРЭК ("B+"/прогноз "Стабильный"), Восточно-Казахстанскую региональную энергетическую компанию и Актобе ТЭЦ на общую сумму 29 млрд. тенге. Мы ожидаем в целом нейтральное влияние на показатели кредитоспособности, даже если оставшиеся платежи в размере около 12,5 млрд. тенге, причитающиеся в 2019-2020 гг., будут использованы для погашения долга.
Снижение валютного риска: Самрук-Энерго по-прежнему подвержена влиянию колебаний валютного курса, хотя компания существенно снизила валютный риск до около 20% от суммарного долга на конец 2018 г. по сравнению с 60% на конец 2016 г. и ожидает его дальнейшего сокращения, что является позитивным для кредитоспособности. Компания получает почти всю выручку в тенге и не использует хеджирования, но держит часть денежных средств в долларах США и евро.
Значительный долг с более высокой приоритетностью: приоритетные необеспеченные рейтинги находятся на один уровень ниже долгосрочного РДЭ. Хотя отношение долга с более высокой приоритетностью к EBITDA должно сократиться до около 1,8x на конец 2018 г., мы прогнозируем, что оно превысит 2x с 2019 г., поскольку мы ожидаем определенного снижения EBITDA после введения нового регулирования с 2019 г. Это указывает на наличие существенной структурной субординированности.

КРАТКОЕ ОБОСНОВАНИЕ
Согласно методологии рейтингования компаний, связанных с государством, Самрук-Энерго имеет рейтинг на три уровня ниже суверенного. Рейтинги сопоставимой компании, Казахстанской компании по управлению электрическими сетями ("KEGOC"; "BBB-"/прогноз "Стабильный"), также учитывают господдержку, но находятся на один уровень ниже рейтингов материнской структуры ввиду того, что государство гарантирует существенную долю долга KEGOC, а также с учетом более сильной самостоятельной кредитоспособности KEGOC, которая, по нашим оценкам, соответствует рейтингу "BB+". Мы оцениваем самостоятельную кредитоспособность Самрук-Энерго на уровне "B" главным образом ввиду значительной, хотя и умеренно сокращающейся, долговой нагрузки. Сопоставимые частные компании меньшего размера, АО Центрально-Азиатская Электроэнергетическая Корпорация ("ЦАЭК", "B+"/прогноз "Стабильный") и ТОО Казахстанские коммунальные системы ("ККС", "B+"/прогноз "Стабильный"), рейтингуются на самостоятельной основе. Мы оцениваем риск, связанный с регулятивной системой и общей операционной средой в Казахстане, как высокий.

КЛЮЧЕВЫЕ ДОПУЩЕНИЯ
Ключевые допущения Fitch, использованные в рейтинговом сценарии агентства для эмитента, включают следующее:
- Рост ВВП в стране на уровне 3,1%-3,8% и инфляция на уровне 6%-6,1% в 2018-2022 гг.
- Тарифы на генерацию электроэнергии снизятся в 2019 г., а затем будут постепенно увеличиваться темпами ниже инфляции с одновременным введением продаж мощности с 2019 г.
- Рост тарифа на распределение электроэнергии как утверждено регулятором до 2020 гг. и немногим ниже инфляции после окончания регуляторного периода
- Увеличение расходов на уровне или немногим ниже ожиданий по ИПЦ
- Капиталовложения в среднем на уровне 40 млрд. тенге в год в 2018-2022 гг., что выше ориентиров менеджмента
- Дивиденды в размере 2 млрд. тенге в 2019 г. и 15 млрд. тенге в год в среднем в 2020-2022 гг.

ФАКТОРЫ, КОТОРЫЕ МОГУТ ВЛИЯТЬ НА РЕЙТИНГИ В БУДУЩЕМ
События, которые могут вместе или в отдельности привести к позитивному рейтинговому действию, включают следующее:
- Позитивное рейтинговое действие по суверенному эмитенту.
- Укрепление связей с государством, например, в форме прямых гарантий или положений о кросс-дефолте.
- Хотя это маловероятно в краткосрочной перспективе, существенное улучшение самостоятельной кредитоспособности компании до "BB-", например, в результате снижения скорректированного валового левериджа по FFO до менее 3,2x и обеспеченности постоянных платежей по FFO свыше 4,0x на продолжительной основе
События, которые могут вместе или в отдельности привести к негативному рейтинговому действию, включают следующее:
- Негативное рейтинговое действие по суверенному эмитенту.
- Более слабые связи с конечной материнской структурой, например сокращение или нерегулярность государственной поддержки или более слабые финансовые последствия потенциального дефолта для материнской структуры или других компаний, связанных с государством.
В своем комментарии по суверенному рейтингу Казахстана, конечной материнской структуры Самрук-Энерго, от 28 сентября 2018 г. Fitch указывало следующие факторы, которые могут влиять на рейтинги страны в будущем:
Основные факторы, которые вместе или в отдельности могут привести к позитивному рейтинговому действию, включают следующее:
- Устойчивое улучшение ситуации в банковском секторе.
- Улучшение устойчивости экономики и государственных финансов к шокам по сырьевым товарам.
Основные факторы, которые вместе или в отдельности могут привести к негативному рейтинговому действию, включают следующее:
- Материализация существенных дополнительных условных обязательств для суверенного баланса со стороны банковского сектора.
- Политика, которая привела бы к увеличению бюджетного дефицита или негативно сказалась бы на доверии к монетарной политике.

ЛИКВИДНОСТЬ
Управляемая ликвидность: на конец 2018 г. доступные денежные средства и депозиты у Самрук-Энерго на уровне около 17 млрд. тенге и неиспользованные кредитные линии на уровне 87 млрд. тенге (включая подтвержденную кредитную линию от Азиатского банка развития ("АБР") на сумму 45 млрд. тенге) были достаточными для покрытия краткосрочного долга в размере 38 млрд. тенге и ожидаемого Fitch отрицательного свободного денежного потока в размере около 5 млрд. тенге. В начале 2019 г. компания привлекла кредит на сумму около 30 млрд. тенге от АБР с процентной ставкой, привязанной к ИПЦ, и сроком погашения через семь лет для рефинансирования долга с наступающими сроками, а также для частичного рефинансирования кредитов с более высокой процентной ставкой. На конец 2018 г. заимствования от международных финансовых организаций составляли около 30%, и компания ожидает, что их доля увеличится. В то же время мы полагаем, что Самрук-Энерго продолжит полагаться на казахстанские банки в плане рефинансирования дальнейших выплат по долгу, что делает компанию зависимой от слабой, хотя и укрепляющейся, банковской системы страны. Погашения долга в среднем составляют 35 млрд. тенге - 45 млрд. тенге в год в 2019-2022 гг. без существенных пиков.
Компания держит денежные средства и депозиты в казахстанских банках, главным образом Народном Банке Казахстана ("BB"/прогноз "Позитивный"), Банке Развития Казахстана ("BBB-"/прогноз "Стабильный"), АО АТФБанк и ДБ АО "Сбербанк" ("BB+"/прогноз "Позитивный").

ПОЛНЫЙ СПИСОК РЕЙТИНГОВЫХ ДЕЙСТВИЙ
- Долгосрочные РДЭ в иностранной и национальной валюте подтверждены на уровне "BB", прогноз "Стабильный"
- Краткосрочный РДЭ в иностранной валюте подтвержден на уровне "B"
- Национальный долгосрочный рейтинг подтвержден на уровне "A+(kaz)", прогноз "Стабильный"
- Приоритетные необеспеченные рейтинги в иностранной и национальной валюте подтверждены на уровне "BB-"
- Национальный приоритетный необеспеченный рейтинг подтвержден на уровне "A-(kaz)".