Fitch Ratings-Лондон-07 марта 2019 г.

Fitch Ratings понизило долгосрочные рейтинги дефолта эмитента ("РДЭ") в иностранной и национальной валюте АО Центрально-Азиатская Электроэнергетическая Корпорация, Казахстан, (далее - "ЦАЭК") и его 100-процентных дочерних компаний, АО Павлодарэнерго и АО Севказэнерго, с уровня "В+" до "B-". Прогноз по рейтингам - "Стабильный". Рейтинг приоритетного необеспеченного долга ЦАЭК понижен с уровня "В" до "CCC"/"RR6"/0%. Полный список рейтинговых действий приведен в конце этого сообщения.
Понижение рейтингов отражает резкое увеличение левериджа у ЦАЭК после того, как ЦАЭК и ее дочерние компании выдали гарантии по новым кредитам, полученным материнской структурой ЦАЭК - АО Центрально-Азиатская топливно-энергетическая компания ("ЦАТЭК") от VTB Bank Europe на общую сумму около 50 млрд. тенге, которые мы рассматриваем как забалансовый долг. Как следствие, консолидированный скорректированный валовый леверидж по денежным средствам от операционной деятельности (FFO) у ЦАЭК увеличится в среднем до 5,3x в 2018-2022 гг. относительно наших предыдущих ожиданий в 3,3x за тот же период.
Рейтинги принимают во внимание ограниченную ликвидность у всех трех компаний, высокую подверженность валютному риску, ограниченный масштаб деятельности и развивающуюся регулятивную среду. В качестве позитивного фактора рейтинги учитывают вертикальную интеграцию компаний и стабильную позицию на региональном рынке.

КЛЮЧЕВЫЕ РЕЙТИНГОВЫЕ ФАКТОРЫ
Гарантии обусловливают увеличение левериджа: на конец 2018 г. ЦАТЭК привлекла несколько кредитных линий от ДО АО Банк ВТБ (Казахстан) и VTB Bank (Europe) SE на общую сумму около 63 млрд. тенге и выбрала около 50 млрд. тенге в российских рублях и казахстанских тенге. Остаток средств компания использовать не планирует. Выбранная сумма включала 17 млрд. тенге для погашения локальных облигаций с наступающими сроками и 33 млрд. тенге, которые были использованы для выкупа долей в ЦАЭК у Европейского банка реконструкции и развития ("ЕБРР"; 22,6%) и Исламского Инфраструктурного Фонда (10,49%).
Как следствие, доля ЦАТЭК в капитале ЦАЭК увеличилась до 92,75% с 59,65%. Срок погашения по 33 млрд. тенге наступает через три года, по 17 млрд. тенге - через семь лет с постепенной амортизацией начиная с конца 2020 г. ЦАЭК и ее дочерние компании выдали гарантии по кредитам ЦАТЭК. Мы рассматриваем гарантии как забалансовый долг, который обусловил резкое увеличение левериджа у ЦАЭК.
Дивиденды от ЦАЭК будут основным источником средств для ЦАТЭК для уплаты процентов по кредиту от ВТБ в размере около 5,7 млрд. тенге в год, поскольку ЦАЭК является ключевой компанией, генерирующей денежные средства в рамках группы ЦАТЭК: доля ЦАЭК в выручке и EBITDA превышает 90%. Мы увеличили наши прогнозы по дивидендным выплатам у ЦАЭК до 5,7 млрд. тенге с 1,9 млрд. тенге в 2019-2022 гг. Это обусловило умеренное ослабление показателя обеспеченности постоянных платежей по FFO до 2,5x в 2022 г. с 3,4x в 2018 г. ЦАТЭК рассматривает возможность продажи долей в других своих дочерних компаниях и в ЦАЭК, но сроки этих сделок не определены, и мы не включаем их в наш рейтинговый сценарий.
Введение рынка мощности: мы рассматриваем влияние на ЦАЭК в связи с введением рынка мощности как в целом нейтральное, поскольку снижение тарифов на электроэнергию в 2019 г. на 25% и 19% соответственно для Павлодарэнерго и Севказэнерго компенсируется в целом высокими объемами проданной мощности (75% от установленной мощности) и увеличением инвестиционного тарифа для некоторой части мощностей Севказэнерго, который действует в течение 2019-2020 гг. Мы прогнозируем EBITDA у ЦАЭК в среднем на уровне 28 млрд. тенге в 2019-2022 гг. по сравнению с примерным показателем в 27 млрд. тенге, ожидаемым за 2018 г.
Хотя предельные тарифы на электроэнергию и предельные платежи за мощность утверждены на семилетний период, регулятор имеет некоторую гибкость в плане последующей корректировки тарифов в случае необходимости и поддержания привлекательности отрасли для инвестиций. Наш базовый сценарий включает допущение постепенного увеличения тарифов на электроэнергию ниже инфляции начиная с 2020 г., при этом, по нашим прогнозам, предельный платеж за мощность для технологического минимума останется на неизменном уровне.
По-прежнему высокие валютные риски: ЦАЭК и ее дочерние структуры по-прежнему в существенной мере подвержены колебаниям валютного курса, поскольку около 45% их суммарного долга на конец 3 кв. 2018 г. было номинировано в долларах США, хотя всю выручку компании получают в тенге. Это может ослабить их профили кредитоспособности ввиду валютных несоответствий между долгом и выручкой и отсутствия хеджирования. Так было в 2018 г., когда курс казахстанского тенге снизился на 16% к доллару США. Мы рассматриваем финансовые профили ЦАЭК и ее операционных компаний как более рисковые по сравнению с ТОО Казахстанские коммунальные системы ("ККС"; "B+"/прогноз "Стабильный") с долей валютного долга около 5%.
Нарушение ковенантов: ЦАЭК, Павлодарэнерго и Севказэнерго нарушали ковенант по текущей ликвидности, предусмотренный кредитным соглашением с ЕБРР, в 2018 г., в отношении которого компании ожидают получить разрешения на несоблюдение. По нашему мнению, ковенант по показателю "EBITDA/процентные платежи" выше 4x может быть нарушен в 2019-2022 гг. После выхода из капитала ЦАЭК ЕБРР остается ее крупнейшим кредитором, и на него приходится около 40% долга ЦАЭК.
Консолидированный подход: мы оцениваем ЦАЭК, Павлодарэнерго и Севказэнерго на консолидированной основе, поскольку отсутствует механизм защиты средств внутри группы, управление казначейством осуществляется централизовано, а долг находится на уровне и холдинговой, и операционных компаний. Павлодарэнерго и Севказэнерго являются двумя ключевыми операционными дочерними структурами в рамках группы ЦАЭК, на долю которых приходилось соответственно 54% и 37% EBITDA группы на конец 2017 г. Рейтинги Павлодарэнерго и Севказэнерго установлены на одном уровне с рейтингами ЦАЭК.
Рейтинги ЦАЭК отражают ее самостоятельную кредитоспособность. В то же время мы рассматриваем кредитоспособность ЦАЭК и ее материнской структуры, ЦАТЭК, как сходную.

КРАТКОЕ ОБОСНОВАНИЕ

ЦАЭК:
ЦАЭК - одна из крупнейших частных электрогенерирующих компаний на высокофрагментированном рынке Казахстана: на нее приходится около 6% генерации электроэнергии в стране. Соответственно компания имеет заметно меньший размер, чем сопоставимые российские компании, но сходный с некоторыми сопоставимыми компаниями в Казахстане. ЦАЭК является вертикально интегрированной электроэнергетической компанией, ведущей деятельность в сегментах генерации, распределения и розничной продажи, что обеспечивает ей доступ на рынки для продажи производимой энергии и ограничивает клиентскую концентрацию.
Наиболее близкими компаниями-аналогами ЦАЭК в Казахстане являются ККС и Самрук-Энерго ("BB"/прогноз "Стабильный"). Самрук-Энерго имеет более крупный масштаб деятельности, чем ЦАЭК и ККС. В EBITDA всех трех компаний доминирует сегмент генерации электроэнергии. В то же время после предоставления гарантий по долгу своей материнской структуры финансовый профиль ЦАЭК слабее, чем у ККС, и также, чем у Самрук-Энерго, кредитоспособность которой на самостоятельной основе соответствует уровню "B". ЦАЭК также имеет более низкую маржу и более высокую долю валютного долга, чем ККС и Самрук-Энерго.
ЦАЭК и ККС рейтингуются на самостоятельной основе. Самрук-Энерго имеет рейтинг на три уровня ниже суверенного согласно методологии Fitch по рейтингованию компаний, связанных с государством.

Севказэнерго:
Рейтинги Севказэнерго находятся на одном уровне с рейтингами ЦАЭК, что отражает позиции Севказэнерго как одной из двух ключевых операционных дочерних компаний в группе ЦАЭК, на долю которой приходилось 54% EBITDA группы в 2017 г. Наиболее близкими сопоставимыми компаниями Севказэнерго являются еще одна дочерняя структура ЦАЭК − Павлодарэнерго - и несколько казахстанских региональных компаний, таких как Самрук-Энерго и ККС. Севказэнерго имеет более слабый бизнес-профиль по сравнению с Самрук-Энерго и ККС ввиду меньшего масштаба деятельности. Вместе с тем, как и у сопоставимых компаний, в структуре EBITDA Севказэнерго доминирует сегмент генерации электроэнергии. Финансовый профиль Севказэнерго слабее, чем у ККС, ввиду более высокого левериджа и более высокой доли валютного долга.

Павлодарэнерго:
Рейтинги Павлодарэнерго находятся на одном уровне с рейтингами ЦАЭК, что отражает позиции Павлодарэнерго как одной из двух ключевых операционных дочерних компаний в группе ЦАЭК, на долю которой приходилось 37% EBITDA группы в 2017 г. Павлодарэнерго имеет более слабый бизнес-профиль по сравнению с Самрук-Энерго и ККС ввиду меньшего масштаба деятельности. Вместе с тем, как и у сопоставимых компаний, в структуре EBITDA Павлодарэнерго доминирует сегмент генерации электроэнергии. Финансовый профиль Павлодарэнерго слабее, чем у ККС, ввиду более низкой маржи, более высокого левериджа и более высокой доли валютного долга.

КЛЮЧЕВЫЕ ДОПУЩЕНИЯ
Ключевые допущения Fitch, использованные в рейтинговом сценарии агентства для эмитента, включают следующее:
- Умеренный рост объемов электроэнергии при совокупных темпах годового роста около 1% в 2018-2022 гг. (соответственно 1,1% и 1,4% для Павлодарэнерго и Севказэнерго) и ниже прогноза Fitch по росту ВВП на уровне около 3,3% в среднем на 2018-2022 гг.;
- Капиталовложения на уровне ориентиров компании;
- Увеличение расходов, обусловленное инфляцией;
- Средний курс тенге к доллару США на уровне 380 в 2019-2022 гг.;
- Дивидендные выплаты в размере 5,7 млрд. тенге в 2019-2022 г. для ЦАЭК, что выше ожиданий менеджмента;
- Дивидендные выплаты в размере 70% от чистой прибыли по МСФО в 2019-2022 гг. для Севказэнерго и Павлодарэнерго;
- Гарантия по кредитам ЦАТЭК в размере 50 млрд. тенге учитывается как забалансовый долг в 2018-2022 гг. для ЦАЭК, Севказэнерго и Павлодарэнерго.

КЛЮЧЕВЫЕ ДОПУЩЕНИЯ ПО РЕЙТИНГУ ВОЗВРАТНОСТИ АКТИВОВ ДЛЯ ЦАЭК, СЕВКАЗЭНЕРГО И ПАВЛОДАРЭНЕРГО
- Анализ возвратности активов исходит из того, что ЦАЭК, Севказэнерго и Павлодарэнерго останутся действующими предприятиями в случае банкротства, и они скорее будут реорганизованы как единая группа, чем ликвидированы.
- Мы предполагаем административные требования в размере 10%.
Подход, основанный на том, что компания останется действующим предприятием
- Оценка EBITDA компании, исходя из того, что она останется действующим предприятием, отражает мнение Fitch об устойчивом уровне EBITDA после реорганизации, на котором мы основываем оценку стоимости компании.
- EBITDA компании, исходя из того, что она останется действующим предприятием, на 20% ниже нормализованной EBITDA за 2018 г.
- Мультипликатор стоимости компании (EV) в 4,5x для ЦАЭК.
- Необеспеченные кредиты/облигации на уровне операционных компаний и гарантии, предоставленные по долгу ЦАТЭК предполагаются имеющими более высокую приоритетность относительно необеспеченных требований на уровне ЦАЭК, но более низкую приоритетность относительно требований приоритетных обеспеченных кредиторов.
- Финансовый лизинг не учитывается в последовательности выплат.
- Распределение выплат дает нулевую возвратность средств, что соответствует рейтингу возвратности активов "RR6" для приоритетного необеспеченного долга на уровне ЦАЭК.
- Распределение выплат дает возвратность средств, соответствующую "RR3", для приоритетного необеспеченного долга на уровне Севказэнерго и Павлодарэнерго. В то же время эти рейтинги ограничены уровнем "RR4" ввиду применения страновых ограничений по Казахстану. Пояснения по данному вопросу даны в методологии агентства о страновом подходе к рейтингам возвратности активов от 18 января 2019 г.

ФАКТОРЫ, КОТОРЫЕ МОГУТ ВЛИЯТЬ НА РЕЙТИНГИ В БУДУЩЕМ
ЦАЭК:
События, которые могут вместе или в отдельности привести к позитивному рейтинговому действию, включают следующее:
- Более сильный финансовый профиль, чем прогнозируется агентством, что поддерживало бы скорректированный валовый леверидж по FFO ниже 5x и обеспеченность постоянных платежей по FFO выше 2,5x на продолжительной основе.
- Улучшение ликвидности при комфортном покрытии краткосрочных погашений доступными кредитными линиями, а также подтверждение предоставления банками разрешений на потенциальное несоблюдение ковенантов.
- Устойчивое существенное сокращение валютных рисков.

События, которые могут вместе или в отдельности привести к понижению рейтингов до "CCC+" или ниже, включают следующее:
- Существенное увеличение кредитов и гарантий компаниям за рамками группы, продолжительное замедление экономики Казахстана, дальнейшая девальвация тенге или тарифы значительно ниже ожиданий агентства, что привело бы к скорректированному валовому левериджу по FFO выше 6,5x на продолжительной основе и обеспеченности постоянных платежей по FFO ниже 1,5x.
- Ухудшение ликвидности ввиду неспособности получить финансирование или обеспечить пролонгацию долга с наступающими сроками и получить разрешения на потенциальное несоблюдение ковенантов.

Севказэнерго и Павлодарэнерго:
События, которые могут вместе или в отдельности привести к позитивному рейтинговому действию, включают следующее:
- Позитивное рейтинговое действие по ЦАЭК, так как рейтинги Севказэнерго/Павлодарэнерго увязаны с РДЭ материнской структуры.

События, которые могут вместе или в отдельности привести к понижению рейтингов до "CCC+" или ниже, включают следующее:
- Негативное рейтинговое действие по ЦАЭК.

ЛИКВИДНОСТЬ
Ограниченная ликвидность: в плане ликвидности ЦАЭК зависит от возможностей рефинансирования долга, поскольку на 30 сентября 2018 г. не ограниченные в использовании денежные средства и депозиты в размере 3,5 млрд. тенге и неиспользованные кредитные линии в размере 13,9 млрд. тенге (включая 30 млн. долл. от АО Исламский Банк Al-Hilal и 3 млрд. тенге от ДБ АО "Сбербанк" ("BB+"/прогноз "Позитивный")) были недостаточными для покрытия краткосрочного долга в 24,3 млрд. тенге. Мы ожидаем, что свободный денежный поток за 12 мес. (после дивидендных выплат и с учетом государственных субсидий по капвложениям) будет нейтральным. Компания ведет переговоры с международными финансовыми организациями по продлению сроков погашения долга и рефинансированию валютных кредитов займами в национальной валюте.

ПОЛНЫЙ СПИСОК РЕЙТИНГОВЫХ ДЕЙСТВИЙ
ЦАЭК
Долгосрочные РДЭ в иностранной и национальной валюте понижены с уровня "B+" до "B-", прогноз "Стабильный"
Национальный долгосрочный рейтинг понижен с уровня "BBB(kaz)" до "BB-(kaz)", прогноз "Стабильный"
Краткосрочный РДЭ в иностранной валюте подтвержден на уровне "B"
Приоритетный необеспеченный рейтинг в национальной валюте понижен с уровня "B"/"RR5"/31% до "CCC"/"RR6"/0%
Национальный приоритетный необеспеченный рейтинг понижен с уровня "BBB-(kaz)" до "B(kaz)".

Павлодарэнерго
Долгосрочные РДЭ в иностранной и национальной валюте понижены с уровня "B+" до "B-", прогноз "Стабильный"
Национальный долгосрочный рейтинг понижен с уровня "BBB(kaz)" до "BB-(kaz)", прогноз "Стабильный"
Приоритетный необеспеченный рейтинг в национальной валюте понижен с уровня "B+"/"RR4"/50% до "B-"/"RR4"/50%

Севказэнерго
Долгосрочные РДЭ в иностранной и национальной валюте понижены с уровня "B+" до "B-", прогноз "Стабильный"
Национальный долгосрочный рейтинг понижен с уровня "BBB(kaz)" до "BB-(kaz)", прогноз "Стабильный"
Приоритетный необеспеченный рейтинг в национальной валюте понижен с уровня "B+"/"RR4"/50% до "B-"/"RR4"/50%.