Fitch Ratings-Москва-28 марта 2019 г.

Fitch Ratings подтвердило долгосрочный рейтинг дефолта эмитента ("РДЭ") Мангистауской распределительной электросетевой компании (далее - "МРЭК"), Казахстан, в иностранной валюте на уровне "В+" со "Стабильным" прогнозом. Полный список рейтинговых действий приведен в конце этого сообщения.
Мы продолжаем рейтинговать МРЭК на одном уровне с ее мажоритарным акционером, ТОО "Казахстанские Коммунальные Системы" ("ККС", "B+"/прогноз "Стабильный"), поскольку ККС гарантировала почти 60% долга МРЭК на конец 2018 г.
Мы оцениваем профиль МРЭК на самостоятельной основе как соответствующий рейтингу "B", что отражает повышение левериджа, небольшой размер, концентрацию по отраслям и клиентам, а также наши ожидания отрицательного свободного денежного потока. Рейтинг также принимает во внимание развивающуюся регулятивную среду, хорошее качество контрагентов и близкую к монопольной позицию компании в сегменте передачи и распределения электроэнергии в Мангистауской области, одном из стратегически значимых нефтегазоносных регионов Казахстана.

КЛЮЧЕВЫЕ РЕЙТИНГОВЫЕ ФАКТОРЫ
Гарантии обусловливают рейтинги на одном уровне с материнской компанией: на конец 2018 г. ККС, владеющая 50,19-процентной долей в капитале МРЭК, или 52,63% обыкновенных акций, гарантировала примерно 60% существующего долга МРЭК. Мы ожидаем, что доля долга с гарантиями сохранится на уровне не менее 50% в следующие три года. Такие ожидания исходят из предположения, что МРЭК осуществит выборку оставшихся 3,3 млрд. тенге из суммы обеспеченного гарантией кредита в 2019-2020 гг. и что имеющий гарантии долг с наступающим сроком погашения будет рефинансирован за счет нового долга, не имеющего гарантий.
Наличие гарантий свидетельствует о сильных юридических связях между компаниями и подкрепляет рейтинг МРЭК на одном уровне с рейтингом ее материнской структуры в соответствии с методологией Fitch о взаимосвязи между рейтингами материнской и дочерними структурами. Мы оцениваем стратегические и операционные связи между компаниями как умеренные. Если доля гарантированного долга существенно снизится, мы можем пересмотреть наш подход к рейтингованию компании.
Снижение тарифов для населения и коммунальных компаний: в 2019 г. правительство Казахстана снизило тарифы для населения и коммунальных компаний соответственно на 1% и 2% вместо ранее ожидавшегося увеличения на 7%. Поскольку доля населения и коммунальных компаний в выручке составляла лишь около 10% в 2018 г., мы не ожидаем, что это в существенной мере повлияет на финансовые показатели компании. По нашим оценкам, это обусловит снижение выручки на 1% и EBITDA на 3% по сравнению с нашими предыдущими ожиданиями. Хотя влияние на финансовые показатели не является существенным, такая ситуация повышает непредсказуемость режима регулирования. По нашим прогнозам, тарифы для населения и коммунальных компаний будут расти темпами примерно на уровне инфляции в 2020 г., что ниже утвержденных долгосрочных тарифов, а затем ежегодно на уровне в два раза ниже темпов инфляции.
Тарифы для юридических лиц согласно ожиданиям: тарифы МРЭК на распределение электроэнергии для юридических лиц были одобрены на уровне долгосрочных тарифов на 2016-2020 гг., что предполагало снижение на 2% к предыдущему году в 2019 г. По нашим прогнозам, тариф МРЭК для юридических лиц увеличится на 2% в 2020 г., на уровне долгосрочных тарифов, а затем увеличение составит половину от темпов инфляции в год. На выручку от юридических лиц приходилось около 90% от суммарной выручки.
Отрицательный свободный денежный поток, повышение левериджа: мы ожидаем, что капиталовложения у МРЭК останутся высокими в 2018-2019 гг. с суммарными инвестициями на уровне около 12 млрд. тенге, а затем снизятся приблизительно до 2,4 млрд. тенге - 3,6 млрд. тенге в год в 2020-2022 гг. По нашему мнению, это обусловит существенный отрицательный свободный денежный поток в 2018-2019 гг. и свободный денежный поток от нейтрального до отрицательного в 2020-2022 гг. Отрицательный свободный денежный поток увеличит потребности в финансировании. По нашему мнению, гибкость капиталовложений у МРЭК ограничена с учетом того, что тарифы утверждаются до 2020 г. в зависимости от планируемых инвестиций. Мы прогнозируем, что скорректированный валовый леверидж по денежным средствам от операционной деятельности (FFO) у МРЭК увеличится до около 4x в среднем в 2018-2022 гг. относительно среднего уровня в 2,9x в 2014-2017 гг.
Валютные риски: МРЭК подвержена влиянию колебаний валютного курса ввиду несоответствия между валютой долга и выручки. На конец 2018 г. около трети суммарного долга было номинировано в долларах США или имело привязку к обменному курсу тенге/долл. при том, что вся выручка была номинирована в национальной валюте. МРЭК не использует хеджирования.
Небольшой масштаб, клиентская концентрация: кредитоспособность МРЭК поддерживается ее близкой к монопольной позицией в сфере передачи и распределения электроэнергии в Мангистауской области, одном из стратегических нефтегазоносных регионов Казахстана. При этом бизнес-профиль МРЭК сдерживается небольшим масштабом деятельности компании, значительной зависимостью от одной отрасли (нефтегазовой) и высокой клиентской концентрацией в рамках этой отрасли (на долю семи ведущих клиентов приходится около 70% объемов распределения электроэнергии и выручки). Последний фактор в определенной степени сглаживается благодаря высокому качеству клиентов и авансовым платежам, предусмотренным по соглашениям о передаче и распределении электроэнергии.

КРАТКОЕ ОБОСНОВАНИЕ
МРЭК - небольшая электрораспределительная компания на западе Казахстана. Бизнес-профиль компании является более слабым в сравнении с такими электросетевыми компаниями, как ПАО Федеральная сетевая компания Единой энергетической системы ("ФСК ЕЭС", "BBB-"/прогноз "Стабильный") и Казахстанская компания по управлению электрическими сетями ("KEGOC", "BBB-"/прогноз "Стабильный"), которые ведут деятельность в национальном масштабе, имеют более высокую географическую диверсификацию и более низкий риск объемов. Он также слабее, чем у ПАО Московская объединенная электросетевая компания ("МОЭСК", "BB+"/прогноз "Стабильный"), ввиду более низкой диверсификации по клиентам, меньшего масштаба деятельности и менее благоприятной географии ведения деятельности. Финансовый профиль у МРЭК слабее, чем у МОЭСК, KEGOC и ФСК ЕЭС. МРЭК и компании-аналоги подвержены влиянию регулятивной неопределенности, обусловленной макроэкономическими шоками и возможным политическим вмешательством. Их инвестиционные программы, как правило, являются значительными.

КЛЮЧЕВЫЕ ДОПУЩЕНИЯ
Ключевые допущения Fitch, использованные в рейтинговом сценарии агентства для эмитента, включают следующее:
- Рост ВВП в стране на уровне 3,1%-3,3% в 2019-2022 гг. и инфляция на уровне 6%-6,1% в 2019-2022 гг.
- Увеличение объемов распределения электроэнергии немного ниже роста ВВП
- Увеличение тарифа на распределение электроэнергии для юридических лиц на уровне долгосрочных тарифов в 2020 г., а затем на уровне 3%
- Снижение тарифов на распределение электроэнергии для населения и коммунальных компаний на 1% и 2% в 2019 г. соответственно и их увеличение, близкое к темпам инфляции в 2020 г., что ниже долгосрочных тарифов в 2020 г., а затем на уровне 3%
- Инфляция затрат немногим ниже ожиданий по ИПЦ, чтобы учесть меры компании по контролю над расходами
- Капиталовложения на уровне 17 млрд. тенге в 2019-2022 гг., на уровне ожиданий менеджмента
- Нулевые дивидендные выплаты по обыкновенным акциям в 2018 г. и 15% от чистой прибыли по МСФО в 2019-2022 гг.

КЛЮЧЕВЫЕ ДОПУЩЕНИЯ ПО РЕЙТИНГУ ВОЗВРАТНОСТИ АКТИВОВ
- Анализ возвратности активов исходит из того, что МРЭК будет рассматриваться как действующее предприятие в случае банкротства и скорее будет реорганизована, чем ликвидирована.
- Административные требования на уровне 10%.
Подход, основанный на том, что компания останется действующим предприятием
- Оценка EBITDA при сценарии непрерывности деятельности отражает мнение Fitch об устойчивом уровне EBITDA после реорганизации, на котором мы основываем оценку стоимости компании.
- EBITDA при сценарии непрерывности деятельности на 20% ниже среднего уровня в 2018-2019 гг.
- Мультипликатор оценки стоимости компании 4x.
Эти допущения дают возвратность средств для приоритетного необеспеченного долга на уровне "RR3". В то же время рейтинг возвратности активов ограничен уровнем "RR4" ввиду применения страновых ограничений для Казахстана (см. методологию агентства о страновом подходе к рейтингам возвратности активов от 18 января 2019 г.).

ФАКТОРЫ, КОТОРЫЕ МОГУТ ВЛИЯТЬ НА РЕЙТИНГИ В БУДУЩЕМ
События, которые могут вместе или в отдельности привести к позитивному рейтинговому действию, включают следующее:
- Позитивное рейтинговое действие по ККС, исходя из сохранения сильных связей между компаниями
- Улучшение бизнес-профиля, например диверсификации и масштаба, с лишь небольшим повышением левериджа, что было бы позитивным для профиля компании на самостоятельной основе.
События, которые могут вместе или в отдельности привести к негативному рейтинговому действию, включают следующее:
- Негативное рейтинговое действие по ККС.
- Ослабление юридических связей (например, существенно более низкая доля долга с гарантиями относительно наших допущений)
- Более слабый финансовый профиль, что обусловит скорректированный валовый леверидж по FFO выше 5x на продолжительной основе, был бы негативным для профиля компании на самостоятельной основе, но может не привести к негативному рейтинговому действию, если существенная доля долга продолжит иметь гарантии от ККС.

ЛИКВИДНОСТЬ
Адекватная ликвидность: на конец 9 мес. 2018 г. денежные средства у МРЭК составляли 1,6 млрд. тенге в сравнении с краткосрочным долгом в 0,3 млрд. тенге. Мы ожидаем, что отрицательный свободный денежный поток компании будет финансироваться за счет выборки остающихся средств (3,3 млрд. тенге) по кредиту от ЕБРР.

ПОЛНЫЙ СПИСОК РЕЙТИНГОВЫХ ДЕЙСТВИЙ
- Долгосрочные РДЭ в иностранной и национальной валюте подтверждены на уровне "B+", прогноз "Стабильный"
- Краткосрочный РДЭ в иностранной валюте подтвержден на уровне "B"
- Национальный долгосрочный рейтинг подтвержден на уровне "ВВВ(kaz)", прогноз "Стабильный"
- Приоритетные необеспеченные рейтинги в иностранной и национальной валюте подтверждены на уровнях "B+"/"RR4"/50%.