Fitch Ratings-Лондон-28 марта 2019 г.

Fitch Ratings подтвердило долгосрочный рейтинг дефолта эмитента ("РДЭ") АО Национальная компания КазМунайГаз (далее - "КМГ") на уровне "BBB-" со "Стабильным" прогнозом. Кроме того, агентство подтвердило приоритетный необеспеченный рейтинг компании KazMunaiGaz Finance Sub B.V. на уровне "BBB-". Полный список рейтинговых действий приведен в конце этого сообщения.
КМГ является национальной нефтегазовой компанией Казахстана ("ВВВ"/прогноз "Стабильный") со средним масштабом добычи и переработки углеводородов, а также владельцем магистральных нефте- и газопроводов. Компания рейтингуется на один уровень ниже суверенного рейтинга Казахстана ("BBB"/прогноз "Стабильный").

КЛЮЧЕВЫЕ РЕЙТИНГОВЫЕ ФАКТОРЫ
Связи с государством - ключевой рейтинговый фактор: мы рейтингуем КМГ на основе подхода "сверху-вниз", на один уровень ниже рейтинга Казахстана, используя методологию рейтингования компаний, связанных с государством, в соответствии с которой компания имеет скоринговый балл 37,5. По нашему мнению, фактор статуса, собственности и контроля в отношении компании соответствует оценке "сильный уровень", а фактор истории предоставления и ожидания поддержки - оценке "умеренный уровень", поскольку государство сохраняло валовый леверидж КМГ на высоком уровне в 2014-2017 гг. Мы оцениваем фактор социально-политических последствий в случае дефолта КМГ как имеющий "сильный уровень", а фактор финансовых последствий в случае дефолта компании как имеющий "очень сильный уровень", поскольку полагаем, что КМГ является одним из основных казахстанских заемщиков на рынке еврооблигаций и служит инструментом привлечения финансирования в интересах государства.
Улучшение кредитоспособности на самостоятельной основе: мы оцениваем кредитоспособность КМГ на самостоятельной основе без учета чрезвычайной поддержки со стороны правительства Казахстана на уровне "BB-", что представляет собой повышение относительно нашей предыдущей оценки, соответствовавшей рейтингу в категории "B". Бизнес-профиль компании поддерживается значительным объемом добычи углеводородов (255 тыс. барр. нефтяного эквивалента в сутки в 2017 г.; 615 тыс. б. н. э. в сутки, включая добычу по компаниям, которые учитываются долевым методом), интеграцией в более стабильные сегменты транспортировки и переработки/сбыта, а также статусом КМГ как национальной нефтегазовой компании. Финансовый профиль компании сдерживает оценку на самостоятельной основе уровнем "BB-", хотя мы прогнозируем дальнейшее укрепление показателей кредитоспособности в 2020-2021 гг.
Более сильные денежные потоки снижают леверидж: по нашим оценкам, скорректированный валовый леверидж по денежным средствам от операционной деятельности (FFO) у КМГ снизился до 4,2x на 30 сентября 2018 г. относительно 6,1x на конец 2017 г. ввиду более высоких цен на нефть, более слабого обменного курса тенге, начавшегося экспорта газа в Китай в 4 кв. 2017 г. и сильных результатов в сегменте переработки. По нашим ожиданиям, показатель FFO у компании в 2018-2019 гг. (примерно 2,7 млрд. долл.) будет более чем вдвое превышать уровень 2017 г. Учитывая, что КМГ завершила осуществление программы модернизации своих НПЗ в 2018 г., мы ожидаем, что капвложения в будущем станут более умеренными в долларовом выражении и свободный денежный поток будет в существенной степени положительным в среднесрочной перспективе. По прогнозам Fitch, леверидж по FFO в среднем будет составлять 3,8x на валовой основе и 2,1x на чистой основе в 2019-2021 гг.
Выкуп доли в Кашаганском месторождении откладывается: в начале 2018 г. КМГ продлила до 2022 г. опцион на выкуп у Фонда национального благосостояния Самрук-Казына ("ВВВ"/прогноз "Стабильный") своей доли в крупнейшем нефтяном месторождении Кашаган. Фонд Самрук-Казына приобрел долю в 8,44% за 4,7 млрд. долл. в 2015 г., чтобы предоставить КМГ запас прочности по ее долговым ковенантам. Мы рассматриваем это продление опциона как пример предоставления поддержки компании со стороны государства. По нашему мнению, КМГ может выкупить долю в Кашаганском месторождении у фонда, используя поступления от будущего IPO, если государство примет решение направить компании поступления от публичного размещения. В отсутствие IPO мы не ожидаем, что КМГ выкупит долю, пока компания существенно не снизит сумму своего долга.
Выкуп РД КМГ: КМГ увеличила свою долю обыкновенных акций в АО "Разведка Добыча "КазМунайГаз" ("РД КМГ"), крупной дочерней структуре по разведке и добыче, почти до 100% с 63% в 2018 г. посредством публичной оферты и провела делистинг РД КМГ. Оплата по сделке составила около 1,9 млрд. долл. Несмотря на отток денежных средств у КМГ в результате сделки, компания получила полный доступ к денежным средствам РД КМГ. Это обусловило снижение остатка денежных средств у РД КМГ до 1,2 млрд. долл. на конец сентября 2018 г. с 4 млрд. долл. на конец 2017 г. Кроме того, КМГ приняла решение сэкономить на расходах на уровне промежуточной холдинговой компании путем передачи дочерних структур РД КМГ непосредственно основной холдинговой компании.
Мегапроекты должны увеличить объемы: КМГ имеет доли в трех крупнейших в Казахстане проектах по добыче с международным участием: Тенгизшевройл (20-процентная доля; объем добычи 597 тыс. барр. в сутки в 2017 г.), Карачаганакское месторождение (10-процентная доля; 243 тыс. барр. в сутки) и Кашаганское месторождение (8,44-процентная доля; 169 тыс. барр. в сутки). Тенгизшевройл в настоящий момент осуществляет расширение мощностей с целью увеличения добычи на 260 тыс. барр. в сутки к 2022 г., в то время как Кашаганское месторождение наращивает объемы добычи с момента запуска в 4 кв. 2016 г., и в марте 2019 г. добыча на нем достигла 350 тыс. барр. жидких углеводородов в сутки. Два дополнительные этапа будущего развития Кашаганского месторождения могут дать увеличение добычи до 500 тыс. барр. в сутки ориентировочно к 2026 г. при существенно более низких потребностях в капиталовложениях, чем на первоначальной стадии разработки.
Объемы добычи нефти и конденсата в Казахстане увеличились приблизительно на 5% в 2018 г. и на 11% в 2017 г., что в значительной мере было обусловлено добычей на Кашаганском месторождении. Мы не ожидаем, что участие Казахстана в соглашении ОПЕК+ существенно ограничит рост объемов нефтедобычи в 2019 г.
Сдержанные перспективы по притоку дивидендов: мы прогнозируем умеренные дивиденды от компаний, в которых КМГ имеет доли участия, в 2019-2021 гг., в среднем на уровне 217 млрд. тенге (537 млн. долл.) в год. Это существенно ниже по сравнению с 380 млрд. тенге (2,4 млрд. долл.) в год в 2012-2014 гг., до падения цен на нефть. Одной из причин невысокого дивидендного дохода, несмотря на существенные доли в объемах добычи аффилированных компаний и приемлемые цены на нефть, является текущий проект расширения у Тенгизшевройла, который уже приблизительно на 50% завершен.
Мы не ожидаем дивидендов по Кашаганскому проекту в 2019-2021 гг., поскольку KMG Kashagan B.V., 50% в которой принадлежит КМГ и которая учитывается долевым методом, с участием в проекте в размере 16,88%, будет использовать свой свободный денежный поток для погашения долгосрочных авансовых платежей за нефть в размере 2,18 млрд. долл., которые мы рассматриваем как долг. По нашим оценкам, дивиденды, полученные КМГ, должны существенно вырасти ориентировочно в 2022-2023 гг. ввиду более высоких выплат от Тенгизшевройла, если не произойдет падения нефтяных цен.

КРАТКОЕ ОБОСНОВАНИЕ
КМГ является национальной нефтегазовой компанией Казахстана со средним масштабом добычи и переработки углеводородов, которая также владеет магистральными нефте- и газопроводами. В 2017 г. добыча составляла почти 255 тыс. б.н.э. в сутки, или 615 тыс. б.н.э. в сутки с учетом долевого участия в дочерних компаниях. На компанию приходится приблизительно 27% добычи нефти в стране с учетом долевого участия в дочерних компаниях, и она владеет большинством мощностей по переработке в стране и ключевой трубопроводной инфраструктурой. КМГ в целом сопоставима с Государственной нефтяной компанией Азербайджанской Республики ("ГНКАР", "BB+"/прогноз "Стабильный") по операционному профилю, но КМГ имеет существенно более значительную добычу углеводородов с учетом долевого участия в дочерних компаниях. Финансовый профиль КМГ сильнее, чем у ГНКАР.
Рейтинг КМГ на один уровень ниже суверенного рейтинга, исходя из скорингового балла 37,5 в соответствии с методологией агентства по рейтингованию компаний, связанных с государством. Данный скоринговый балл сравним с аргентинской YPF S.A. ("B"/прогноз "Негативный"), Petroleos Mexicanos (PEMEX, "BBB-"/прогноз "Негативный"), ГНКАР и Indian Oil Corporation ("BBB-"/прогноз "Стабильный"), которые также имеют достаточно сильные связи с государством.
Факторы странового потолка и операционной среды не влияли на рейтинги КМГ.

КЛЮЧЕВЫЕ ДОПУЩЕНИЯ
Ключевые допущения Fitch, использованные в рейтинговом сценарии агентства для эмитента, включают следующее:
- Цена на нефть Brent: 65 долл./барр. в 2019 г., 62,5 долл./барр. в 2020 г., 60 долл./барр. в 2021 г., а затем 57,5 долл./барр.
- Средний обменный курс: 374 тенге за долл. в 2019 г., 393 тенге за долл. в 2020 г., а затем 410 тенге за долл.;
- Добыча нефти и газа дочерними компаниями на неизменном уровне или ее умеренное снижение, а также отсутствие дивидендов по Кашаганскому проекту в 2019-2022 гг.;
- Более сильные финансовые показатели в сегменте транспортировки в 2019-2021 гг. ввиду растущего экспорта газа в Китай;
- Улучшение прибыльности в сегменте переработки и сбыта в 2019-2021 гг. относительно 2017 г. ввиду более высоких тарифов на переработку;
- Капиталовложения в среднем на уровне 500 млрд. тенге в год в 2018-2021 гг.
- Отсутствие существенных продаж активов в 2018-2021 гг.

ФАКТОРЫ, КОТОРЫЕ МОГУТ ВЛИЯТЬ НА РЕЙТИНГИ В БУДУЩЕМ
События, которые могут вместе или в отдельности привести к позитивному рейтинговому действию, включают следующее:
- Повышение суверенного рейтинга.
- Более сильные связи между Казахстаном и КМГ.
- Улучшение рейтинга КМГ на самостоятельной основе, включая скорректированный валовый леверидж по FFO устойчиво ниже 4x.
События, которые могут вместе или в отдельности привести к негативному рейтинговому действию, включают следующее:
- Понижение суверенного рейтинга более чем на один уровень, исходя из стабильности рейтинга КМГ на самостоятельной основе.
- Более слабые связи между Казахстаном и КМГ.
В своем комментарии по суверенному рейтингу Казахстана от 21 марта 2019 г. Fitch указывало следующие факторы, которые могут влиять на рейтинги страны в будущем.
Следующие факторы, вместе или в отдельности, могут привести к позитивному рейтинговому действию:
- Улучшение индикаторов качества управления и укрепление проводимой политики, что обеспечит сближение показателей с сопоставимыми эмитентами с рейтингами "BBB".
- Устойчивое улучшение ситуации в банковском секторе.
- Улучшение устойчивости экономики и государственных финансов к шокам по сырьевым товарам.
Следующие факторы, вместе или в отдельности, могут привести к негативному рейтинговому действию:
- Политика, которая привела бы к увеличению бюджетного дефицита или негативно сказалась бы на доверии к монетарной политике.
- Материализация существенных дополнительных условных обязательств для баланса государственного сектора со стороны банковской системы.

ЛИКВИДНОСТЬ
Сильная ликвидность, валютный долг: по состоянию на 31 декабря 2018 г. краткосрочный долг группы приблизительно в 700 млрд. тенге, включая краткосрочную часть авансовых платежей по поставкам нефти, был бы полностью покрыт денежными средствами и краткосрочными инвестициями, которые мы оцениваем в 2 500 млрд. тенге. На конец 2017 г., 94% денежных средств и депозитов КМГ и 95% долга группы были номинированы в долларах США.
Акцент на валовых показателях: мы ставим больший акцент на валовом леверидже КМГ ввиду рисков, связанных с доступностью денежных средств, которые компания держит в казахстанских банках. Исторически группа полагается на внешний долг для финансирования капиталовложений. КМГ постепенно снижает долю денежных средств и депозитов, размещенных в казахстанских банках с низкими рейтингами, в течение последних восьми лет, в то время как процентная доля средств в имеющих высокие рейтинги международных банках существенно увеличилась. Продолжение политики КМГ, в результате которой основная часть ее ликвидности находилась бы в сильных банках, может привести к тому, что мы будем уделять показателям чистого левериджа более значительное внимание, чем показателям валового левериджа.
Ковенанты по облигациям будут ослаблены: КМГ запросила согласие держателей облигаций на приведение условий по облигациям с погашением в 2022, 2023, 2027 и 2047 гг. в соответствие с условиями облигаций, выпущенных 24 апреля 2018 г., и на выкуп облигаций со сроком погашения в 2044 г. Если данный запрос будет удовлетворен, это будет означать, что ковенант по отношению чистого долга к EBITDA будет исключен из условий облигаций КМГ среди прочих изменений. Такие ковенанты по облигациям нередко отсутствуют у эмитентов с рейтингами категории "BBB" или выше. Мы продолжим фокусироваться на анализе финансовой политики и прогнозируемых показателей кредитоспособности КМГ. Ковенант в 3,5x по отношению чистого долга к EBITDA останется в некоторых соглашениях по банковским кредитам у компании.

ПОЛНЫЙ СПИСОК РЕЙТИНГОВЫХ ДЕЙСТВИЙ
НК КМГ
Долгосрочные РДЭ в иностранной и национальной валюте подтверждены на уровне "BBB-", прогноз "Стабильный"
Краткосрочный РДЭ в иностранной валюте подтвержден на уровне "F3"
Приоритетные необеспеченные рейтинги в иностранной и национальной валюте подтверждены на уровне "BBB-".

KazMunaiGaz Finance Sub B.V.
Приоритетный необеспеченный рейтинг в иностранной валюте подтвержден на уровне "BBB-".