МОСКВА (S&P Global Ratings) 30 апреля 2019 г.

S&P Global Ratings предприняло описанные выше рейтинговые действия.
Мы полагаем, что по-прежнему существует "умеренно высокая" вероятность предоставления оператору газопроводов КТГ своевременной и достаточной экстраординарной поддержки от государства в случае необходимости. Мы также считаем, что КТГ сохраняет статус компании, имеющей высокую стратегическую значимость для ее 100%-ного собственника, КМГ (ВВ/Стабильный/--), и поддерживает прочные связи с материнской компанией.
В то же время мы отмечаем недавнее улучшение собственных финансовых результатов деятельности КТГ ввиду увеличения объемов газа, экспортируемого в Китай, значительной разницы между затратами на закупку газа и его продажной стоимостью, а также завершения основных инвестиционных проектов. В 2018 г. показатель EBITDA компании, скорректированный аналитиками S&P Global Ratings, увеличился на 63% и составил 251 млрд тенге (по сравнению со 154 млрд тенге в 2017 г.), что обусловило отношение "FFO / долг" на уровне около 40%. На наш взгляд, прибыль от экспорта газа в будущем может быть волатильной и определяться изменением цен, однако при этом мы полагаем, что отношение "FFO / долг" компании будет превышать 30%.
В октябре 2018 г. КТГ и PetroChina International Co. Ltd. подписали совместное соглашение о покупке и продаже газа объемом 10 млрд куб. м в год в ближайшие пять лет. В 2018 г. объемы продаж газа КТГ в Китай составили 5,5 млрд куб. м и в Россию - 2,4 млрд куб. м, что стало основным фактором, обусловившим повышение EBITDA. Благодаря статусу национального оператора газопроводов КТГ имеет приоритетную возможность по закупке газа в Казахстане. Операции по продаже газа являются прибыльными для группы, при этом цена приобретаемого газа в настоящее время относительно невысока для КТГ, и в рамках базового сценария мы ожидаем, что по экспортным продажам газа компания получит рентабельность по EBITDA на уровне не менее 20%. На наш взгляд, финансовые показатели КТГ в будущем могут стать более волатильными ввиду увеличения доли экспортных поставок в рамках ее торговых операций: мы считаем, что этот сегмент деятельности характеризуется более высоким уровнем волатильности по сравнению с ключевой деятельностью группы - транспортировкой газа. Тем не менее мы ожидаем, что дополнительные денежные поступления от продажи газа должны поддержать сильные показатели кредитоспособности на уровне КТГ, при которых отношение "FFO / долг" будет устойчиво превышать 30%. В настоящий момент КТГ почти завершила программу капиталовложений, направленную на увеличение пропускной способности трубопроводов, доставляющих газ в Китай, и мы полагаем, что капитальные расходы компании снизятся до 100-110 млрд тенге в 2019 г. и 80 млрд тенге в 2020 г. после пикового уровня 2018 г. (116 млрд тенге). Мы считаем, что в дальнейшем КТГ будет финансировать инвестиционную программу за счет денежных потоков, генерируемых из внутренних источников. Как следствие, мы оцениваем собственную кредитоспособность компании (stand-alone credit profile - SACP) на уровне "bb".
Мы рассматриваем КТГ как дочернюю компанию КМГ, имеющую высокую стратегическую значимость для материнской организации, учитывая интеграцию бизнеса компании в операционную деятельность группы и тесные финансовые связи с КМГ. Наше мнение поддерживается ролью компании как основной газоэнергетической и газотранспортной компании Казахстана и статусом ИЦА как оператора магистральной транспортировки газа. Мы также учитываем важную роль и прочные, хотя и опосредованные, связи компании с правительством.
Мы приравниваем рейтинги ИЦА к рейтингам КТГ, что отражает кредитоспособность группы КТГ в целом. Консолидированный подход обусловлен тесной интеграцией этих компаний, тем фактом, что ИЦА и другие крупные дочерние компании полностью принадлежат КТГ, наличием финансовых гарантий по большинству долговых обязательств группы, выпущенных ИЦА и КТГ, крупными денежными потоками в рамках группы и отсутствием эффективного механизма обособления дочерних компаний.
Прогноз "Стабильный" по рейтингам КТГ отражает аналогичный прогноз по рейтингам ее прямого собственника, КМГ, и наши ожидания того, что компания снизит объем запланированных инвестиций до умеренного - после пикового уровня капитальных расходов, отмечавшегося в 2018 г. При этом отношение "FFO / долг" будет с запасом превышать 30%, а структура группы не претерпит значительных изменений.
Мы можем понизить рейтинг КТГ, если оценка SACP компании ухудшится до "b+" без перспектив восстановления. Мы считаем этот сценарий маловероятным, но возможным, например, в случае более значительных, чем ожидается, капиталовложений или дивидендных выплат (что приведет к устойчивому снижению отношения "FFO / долг" до уровня менее 25%) либо в случае существенного ухудшения показателей операционной деятельности (к примеру, вследствие значительного снижения объемов транспортировки газа и объемов продаж), либо значительных изменений в структуре группы КТГ.
В случае негативного рейтингового действия в отношении КМГ или Правительства Республики Казахстан мы предпримем аналогичное действие в отношении КТГ, однако мы считаем этот сценарий маловероятным.
Положительные перспективы для рейтингов КТГ в настоящее время ограничены показателями КМГ. Повышение рейтингов КТГ в большей степени зависит от улучшения собственного кредитного качества, а не от поддержки со стороны государства или материнской группы. Для повышения рейтингов КТГ необходимо аналогичное рейтинговое действие в отношении КМГ, а также повышение оценки SACP КТГ до "bb+" и поддержание отношения "FFO / долг" на уровне, устойчиво превышающем 45%.
КТГ - дочерняя компания, на 100% принадлежащая казахстанской национальной нефтяной компании КМГ, 100%-ным собственником которой, в свою очередь, является государство. КТГ - оператор газораспределительной сети протяженностью 46 тыс. км, трубопроводов протяженностью 18 тыс. км, 56 компрессорных станций и трех подземных газовых хранилищ. Направления деятельности КТГ включают:
- распределение и поставку газа в Казахстане по основной части национальной газораспределительной сети;
- международные поставки и транзит газа;
- продажи газа на казахстанском и внешних рынках;
- разработку газовых месторождений и добычу газа в Казахстане.

Базовый сценарий S&P Global Ratings
- Рост выручки примерно на 18-19% в 2019 г. в связи с благоприятными ценами при продаже газа в Китай, стабильными объемами продаж газа в Россию и ослаблением тенге;
- рентабельность по EBITDA - около 19-22% в 2019-2020 гг.;
- капитальные расходы на уровне около 100-110 млрд тенге в 2019 г., включая затраты на увеличение пропускной способности газопровода Бейнеу - Шымкент, и их снижение до 80 млрд тенге в 2020 г.;
- наши ожидания того, что дивиденды начнут выплачиваться начиная с 2020 г.
На основании этих допущений мы определяем следующие характеристики кредитоспособности КТГ:
- отношение "долг / EBITDA", скорректированное аналитиками S&P Global Ratings, составит 1,5-1,7х в 2019-2020 гг.;
- отношение "FFO / долг" составит около 40-45% в 2019 г.
Мы оцениваем показатели ликвидности КТГ как адекватные, полагая, что источники ликвидности компании будут превышать потребности в ней более чем в 2х в следующие 12 месяцев (начиная с 31 декабря 2018 г.) и что источники ликвидности будут превышать потребности в ней, даже если EBITDA сократится на 15%.
Мы полагаем, что КТГ имеет адекватный доступ к финансированию со стороны казахстанских банков и отмечаем, что средства компании размещены преимущественно в иностранных банках и в крупнейшем казахстанском банке - АО "Народный банк Казахстана" (Халык Банк). Вместе с тем мы оцениваем казахстанскую банковскую систему как относительно слабую, даже с учетом того, что бÓльшая часть денежных средств компании размещена в крупнейших казахстанских финансовых организациях. С нашей точки зрения, доступ КТГ к международным рынкам капитала может быть нестабильным, как и для других средних по размеру компаний развивающихся рынков. Мы также полагаем, что часть денежных резервов компании может быть использована для сокращения долга, и не ожидаем, что КТГ будет поддерживать коэффициент ликвидности на уровне выше 1,5х на постоянной основе. Таким образом, несмотря на высокие показатели, мы оцениваем ликвидность КТГ как адекватную, а не как сильную.
Основные источники ликвидности КТГ на следующие 12 месяцев включают:
- денежные средства и их эквиваленты без ограничений на использование - 151,2 млрд тенге;
- невыбранные кредитные линии - 71,5 млрд тенге;
- прогнозируемый объем FFO - около 180-185 млрд тенге.
Основные потребности в ликвидности на этот же период включают:
- выплаты по долговым обязательствам в объеме около 60,7 млрд тенге в ближайшие 12 месяцев;
- капитальные расходы - до 110 млрд тенге.
С нашей точки зрения, КТГ имеет значительный запас в рамках ковенантов по еврооблигациям, которые ограничивают способность компании привлекать дополнительный долг в том случае, если отношение "чистый долг / EBITDA" превысит 4х.