Fitch Ratings-Москва-17 июня 2019 г.

Fitch Ratings оставило долгосрочный рейтинг дефолта эмитента ("РДЭ") "BB" и национальный долгосрочный рейтинг "A(kaz)" АО Кселл в списке Rating Watch "Позитивный", что отражает статус Rating Watch "Позитивный" по рейтингам материнской структуры - АО Казахтелеком ("BB+"/Rating Watch "Позитивный").
Кселл является ведущим оператором на рынке мобильной связи в Казахстане. Рейтинг Кселл обусловлен в целом сильными связями с более сильной материнской структурой - Казахтелекомом, при этом разница в одну ступень вниз отражает самостоятельный статус Кселл как публичной компании со значительной миноритарной долей и обязательство материнской структуры управлять Кселл как отдельной структурой. Кредитоспособность Кселл на самостоятельной основе соответствует рейтингу "BB". Кселл в существенной степени зависит от материнской структуры в плане магистральной и мобильной сетевой инфраструктуры. Мы ожидаем, что леверидж у компании останется умеренным, и скорректированный чистый леверидж по денежным средствам от операционной деятельности (FFO) не превысит 2,5x.

КЛЮЧЕВЫЕ РЕЙТИНГОВЫЕ ФАКТОРЫ
Сильные связи с материнской структурой. Мы оцениваем связи между Кселл и материнской структурой - Казахтелеком - в целом как сильные, при этом материнская компания является более сильной структурой. Кселл рейтингуется на основе подхода "сверху-вниз", на один уровень ниже консолидированного кредитного профиля группы Казахтелеком. Казахтелеком является национальным традиционным телекоммуникационным оператором и имеет сильные позиции на рынке фиксированной/широкополосной связи, платного ТВ и в мобильном сегменте, контролируя более чем 60% рынка мобильных услуг через дочерние структуры.
Слабые юридические связи. Мы расцениваем юридические связи как слабые, учитывая отсутствие гарантий от материнской структуры по существенной части долга Кселл. Кселл, вероятно, останется существенной дочерней структурой Казахтелекома при наличии ряда положений о кросс-дефолте.
Какие-либо внутрикорпоративные кредиты материнской структуре потребуют одобрения только независимых директоров Кселл, что ограничивает способность материнской структуры использовать денежные потоки дочерней структуры. Это обусловлено тем, что одним из регулятивных условий приобретения Казахтелекомом компании Кселл было обязательство Казахтелекома управлять Кселл как отдельной дочерней структурой со своим собственным советом директоров, менеджментом и стратегией. Материнская структура не предоставляет каких-либо формальных гарантий по какому-либо долгу Кселл.
Сильные операционные связи. Операционные связи между Кселл и материнской структурой являются сильными. У Кселл нет широкого магистрального сетевого покрытия в Казахстане, и компания в существенной степени зависит от Казахтелекома в плане аренды магистральной инфраструктуры. Мы ожидаем, что такие взаимоотношения продолжатся, и также полагаем, что Кселл начнет совместное использование мобильной инфраструктуры с сестринскими компаниями, что увеличит операционные связи с группой Казахтелеком. В то же время совпадение состава менеджмента, вероятно, останется невысоким, и мы ожидаем, что Кселл сохранит независимые казначейские функции.
Сильные стратегические связи. Мы расцениваем стратегические связи между Кселл и материнской структурой как сильные. Контроль над Кселл позволяет Казахтелекому занимать ведущие позиции на казахстанском рынке услуг мобильной связи, при этом Кселл обслуживает около 35% абонентом мобильной связи в Казахстане. Активное совместное использование инфраструктуры и потенциально частот в рамках группы Казахтелеком может обеспечить более эффективную и более быструю модернизацию и развертывание сети, включая 5G.
Кредитоспособность на самостоятельной основе "ВВ". Кредитоспособность Кселл на самостоятельной основе соответствует "BB", что отражает ведущие позиции компании на рынке мобильной связи, но также существенную зависимость от совместного использования инфраструктуры, менее крупный размер по сравнению сопоставимыми мобильными операторами с более высокими рейтингами, меньшую долю рынка и давление на выручку от предоставления услуг, а также умеренный леверидж: по нашим прогнозам скорректированный чистый леверидж по FFO не превысит 2,5x.
Стабилизация деятельности. Мы ожидаем, что Кселл стабилизирует выручку и EBITDA после существенного давления в 2016-2018 гг. Признаки стабилизации проявились в результатах за 1 кв. 2019 г., при этом выручка от предоставления услуг снизилась на 1,8% к предыдущему году, что представляет собой улучшение в сравнении с убытками, составившими 3,0% к предыдущему году в 2018 г. Средняя выручка на одного абонента демонстрировала рост на 9,5% к предыдущему году, но это не смогло полностью компенсировать убытки в связи с оттоком абонентов, которые, согласно данным компании, составили 12,2% к предыдущему году в 1 кв. 2019 г.
Консолидация рынка, благоприятный эффект от совместного использования. Консолидация рынка мобильной связи в конце 2018 г., вероятно, обусловит более стабильную конкурентную среду с более сильным акцентом на качестве, а не на стоимости. Совместное использование инфраструктуры с сестринскими компаниями обеспечит Кселл доступ к группе вышек мобильной связи совместного использования, которая более чем вдвое больше по размеру по сравнению с тем, что было доступно компании в рамках расторгнутого соглашения о совместном использовании с VEON Ltd. ("BВ+"/прогноз "Позитивный").
Совместное развитие 5G. Мы ожидаем, что затраты на развитие 5G будут в целом распределяться в рамках группы Казахтелеком, что будет снижать бремя инвестиций для Кселл. Маловероятно, что требования к развертыванию 5G будут жесткими, при покрытии основных городов в целом достаточном для соблюдения регулятивных требований. Процесс распределения частот 5G по-прежнему находится на начальном этапе в Казахстане, и на сегодня окончательных сроков не установлено, что, вероятно, обеспечит достаточную гибкость по времени.
Умеренный леверидж. Мы ожидаем, что леверидж у компании останется умеренным (скорректированный леверидж по FFO на уровне менее 2,5x), что будет поддерживаться операционной синергией и синергией по капрасходам, обусловленными более тесным взаимодействием с компаниями группы Казахтелеком. Мы прогнозируем увеличение скорректированного чистого левериджа по FFO в 2019 г. на уровне до 0,3x ввиду штрафа в размере 14,5 млрд. тенге за досрочное расторжение соглашения о совместном использовании инфраструктуры с VEON и оспариваемых налоговых претензий в размере 2,9 млрд. тенге. Мы ожидаем, что Кселл будет поддерживать в целом стабильный уровень дивидендов, и почти весь свободный денежный поток будет направлен акционерам.

КРАТКОЕ ОБОСНОВАНИЕ
Операционный профиль и леверидж Кселл являются схожими с сопоставимыми российскими мобильными операторами ПАО Мобильные ТелеСистемы ("ВВ+"/прогноз "Стабильный") и ПАО МегаФон ("ВВ+"/прогноз "Стабильный"), но российские компании находятся в более выигрышном положении благодаря существенно большему масштабу, более значительному присутствию в сегменте фиксированной/широкополосной связи, наличию в основном собственной магистральной инфраструктуры и завершению развертывания 4G.

КЛЮЧЕВЫЕ ДОПУЩЕНИЯ
Ключевые допущения Fitch, использованные в рейтинговом сценарии агентства для Кселл, включают следующее:
- Снижение выручки от предоставления услуг на 1,5% к предыдущему году в 2019 г., постепенная стабилизация после 2020 г.
- Улучшение маржи EBITDA с учетом синергии в рамках группы Казахтелеком, при увеличении маржи на 0,5% в год с 2020 г.
- Капитальные вложения согласно ориентиру компании в процентах, выраженных числом в середине второго десятка, от выручки в 2019 г.
- Штраф в размере 14,5 млрд. тенге за досрочное расторжение соглашения о совместном использовании сети VEON в 2019 г.
- В целом стабильные дивиденды на уровне 2018 г.

ФАКТОРЫ, КОТОРЫЕ МОГУТ ВЛИЯТЬ НА РЕЙТИНГИ В БУДУЩЕМ
Будущие события, которые могут вместе или в отдельности привести к позитивному рейтинговому действию, включают следующее:
- Более сильные связи с материнской структурой, Казахтелекомом, включая посредством гарантий от Казахтелекома по существенной части долга Кселл.

Будущие события, которые могут вместе или в отдельности привести к негативному рейтинговому действию, включают следующее:
- Более слабые связи с Казахтелекомом
- Скорректированный чистый леверидж по FFO устойчиво выше 3,5x при отсутствии четкого пути по снижению левериджа и готовности материнской структуры предоставлять финансовую поддержку.

ЛИКВИДНОСТЬ И СТРУКТУРА ДОЛГА
Комфортная ликвидность. Мы рассматриваем ликвидность у Кселл как комфортную: на конец марта 2019 г. денежные средства составляли 6,8 млрд. тенге, что подкреплялось доступной кредитной линией на сумму свыше 40 млрд. тенге со сроками погашения до трех лет. Компания уже предварительно профинансировала обязательство по уплате штрафа в размере 14,5 млрд. тенге.