МОСКВА (S&P Global Ratings) 10 декабря 2019 г.

S&P Global Ratings предприняло сегодня рейтинговые действия, описанные выше.
Мы полагаем, что в ближайшие два года ERG будет демонстрировать отношение "FFO / долг" на уровне 6-11% ввиду текущего ухудшения ситуации на рынке феррохромных сплавов, а также в связи с задержками получения прибыли от медно-кобальтового проекта RTR (месторождение Металкол). В настоящий момент высокоуглеродные феррохромные сплавы (CIF Китай) торгуются на уровне - 0,67 долл. / фунт, что значительно ниже 0,85 долл. / фунт по состоянию на апрель 2019 г. Важно отметить, что на этот вид сплавов в первом полугодии 2019 г. приходилось 56% EBITDA ERG. Мы также отмечаем технические сложности, обусловливающие задержки запуска медно-кобальтового проекта RTR в Демократической Республике Конго, в рамках которого предполагалось увеличить объемы производства меди и кобальта с конца 2018 г. Насколько мы понимаем, компания начала продавать первые партии металлов, произведенные на RTR, однако введение производственных мощностей в эксплуатацию в полном объеме ожидается в лучшем случае в первом полугодии 2020 г. Как следствие, мы ожидаем, что компания опубликует слабые результаты деятельности за 2019 г., при которых EBITDA составит около 1,4-1,5 млрд долл., значение свободного денежного потока от операционной деятельности (free operating cash flow - FOCF) будет отрицательным (около 300 млн долл.), а отношение "FFO / долг" составит 6-7%. Наше мнение также обусловлено значительно более низкими показателями деятельности за первое полугодие 2019 г., чем мы предполагали ранее: объем EBITDA (с учетом корректировок S&P Global Ratings) составил лишь 579 млн долл., а, с учетом показателя FFO - 179 млн долл., отношение "FFO / долг" и отношение "долг / EBITDA" за период в 12 месяцев составили 4,2% и 6,4х соответственно (без вычета денежных средств на балансах).
В настоящее время ERG пересматривает планы в отношении капитальных расходов, чтобы компенсировать слабые финансовые результаты. В то же время мы по-прежнему полагаем, что инвестиции компании могут оказать давление на ее денежный поток. Мы отмечаем, что компания намерена поддерживать капитальные расходы на прежнем сравнительно высоком уровне последних двух лет - 800-900 млн долл., и рассматриваем это как относительно агрессивную стратегию, проводимую на фоне ухудшения ценовых условий. Подобный подход наряду со значительно более низкими показателями деятельности (в сравнении с ожидаемыми ранее) характеризует финансовую политику компании как амбициозную, что обусловливает пересмотр нашей оценки качества менеджмента и корпоративного управления ERG с "приемлемой" на "слабую".
На данном этапе мы не рассматриваем сценарии возможного дефолта в ближайшие 12 месяцев и не расцениваем структуру капитала компании как неустойчивую. Во-первых, мы считаем, что уровень долговой нагрузки может нормализоваться после повышения цен на феррохромные сплавы с текущего низкого уровня. Во-вторых, мы отмечаем, что два основных банка-кредитора (ПАО Сбербанк и Банк ВТБ (ПАО)) ERG оказывают компании текущую поддержку. Однако в том случае, если показатели операционной деятельности ERG будут оставаться низкими, особенно если компания начнет генерировать значительную отрицательную величину свободного денежного потока, лояльность банков по отношению к ERG может снизиться, и в этом случае могут появиться более конкретные сценарии дефолта.
Рейтинги компании подвергаются влиянию со стороны определенных негативных факторов. ERG по-прежнему характеризуется высоким абсолютным значением долга (8,4 млрд долл. согласно отчетности), который компания не способна существенно сократить в текущих условиях. ERG в значительной степени подвержена влиянию волатильных цен на сырьевые товары (в частности на ферросплавы, алюминий и железную руду) и обменного курса тенге по отношению к основным твердым валютам. Другие ограничивающие факторы включают капиталоемкость бизнеса и проектные риски, обусловленные масштабной программой инвестиций. Более того, группа подвергается высоким страновым рискам, поскольку бóльшая часть ее активов расположена в Казахстане, а также очень высоким страновым рискам ведения деятельности в Демократической Республике Конго, где компания инвестирует в проект RTR, нацеленный на повторную обработку старых залежей меди и кобальта на месторождении Металкол. Мы отмечаем, что регуляторные и страновые риски для Демократической Республики Конго уже привели к задержкам в реализации проекта и перерасходу средств после принятия нового Горного закона в 2018 г.
Фактором неопределенности является тот факт, что с 2013 г. отдел Королевской британской службы по борьбе с крупным мошенничеством (Великобритания) проводит уголовное расследование в отношении Eurasia Natural Resources Corporation (на 100% принадлежит ERG). Расследование оказывает негативное влияние на профиль деятельности компании, несмотря на то что к настоящему моменту в отношении ERG не было применено никаких официальных санкций и сейчас сложно оценить потенциальные финансовые последствия. Мы продолжаем наблюдать за этим расследованием для того, чтобы оценить его потенциальное влияние на кредитное качество компании.
Положительное влияние на профиль бизнес-рисков ERG оказывает низкая себестоимость добычи и производства, высокие показатели рентабельности, а также существенный потенциал роста после окончательного запуска проекта RTR в Конго. Операционная деятельности компании в добывающем сегменте характеризуется низкой себестоимостью (в особенности это касается феррохромных сплавов), в котором группа занимает значительную долю (13%) глобального рынка. Кроме того, позитивными факторами являются высокие и устойчивые показатели рентабельности группы на всех этапах цикла, а также потенциал роста после 2019 г., когда текущий проект RTR начнет генерировать прибыль и денежный поток.
В настоящее время мы оцениваем вероятность получения ERG своевременной и достаточной экстраординарной поддержки со стороны государства как низкую, поскольку считаем, что правительство в большей степени заинтересовано в поддержании текущей деятельности ERG, чем в своевременности погашения долговых обязательств компании. Наша оценка основана на информации за 2015-2016 гг., когда отмечались случаи значительной нехватки ликвидности и нарушения требований ковенантов, однако экстраординарная поддержка со стороны государства (например, в форме вливаний капитала) не предоставлялась. Тем не менее мы по-прежнему учитываем текущую поддержку со стороны государства при определении уровня рейтинга ERG, принимая во внимание примеры значительной текущей поддержки компании со стороны казахстанского правительства в различной форме. Мы полагаем, что такая поддержка обусловлена ролью ERG как крупной горнодобывающей компании страны, предоставляющей значительное число рабочих мест (причем большой объем задействованных трудовых ресурсов отмечается в удаленных регионах). С другой стороны, мы полагаем, что это может способствовать осуществлению компанией дальнейших инвестиций в социальную инфраструктуру.
Прогноз "Негативный" отражает наше мнение о том, что в ближайшие 12 месяцев структура капитала компании может стать неустойчивой и могут появиться реальные сценарии дефолта. Мы полагаем, что это может произойти в следующих случаях:
- цены на сырьевые товары будут оставаться сниженными в течение продолжительного времени (в частности цены на феррохромные сплавы), что обусловит более низкие показатели ERG, чем предполагается в рамках нашего базового сценария (т.е. EBITDA составит менее 1,4-1,5 млрд долл. в 2019 г. и 1,7-1,8 млрд долл. в 2020 г.);
- сохраняющиеся высокие капитальные расходы приведут к негативному значению FOCF в следующем году; или
- компания будет испытывать дефицит ликвидности в случае изменения взаимоотношений с банками.
Мы можем пересмотреть прогноз на "Стабильный" в случае улучшения показателей генерируемого денежного потока компании ERG вследствие, например, более благоприятных рыночных условий, при этом отношение "FFO / долг" будет приближаться к 10-12%, отношение "долг / EBITDA" будет ниже 5,0x.