Кирилл Мартин, "Эксперт Казахстан", 22 марта

Крупнейший в Казахстане производитель бумаги, картона и упаковочных материалов АО "Казахстан Кагазы" допустило дефолт по трем выпускам облигаций: по первому компания просрочила выплату основного долга и купонного вознаграждения, по остальным двум не смогла расплатиться по купонам. Выход из создавшегося положения компания видит в поиске стратегического инвестора и реструктуризации задолженности, по условиям которой переговоры уже ведутся.
Но прийти к компромиссу будет нелегко. Предложенный компанией план реструктуризации не устраивает основных кредиторов. К тому же держатели купонов видят причину дефолта не в кризисных явлениях, как об этом заявляет компания, а в неразумной политике самих акционеров. Некоторые держатели облигаций даже усматривают в реструктуризации стратегический ход, с помощью которого компания пытается, несмотря на испорченную репутацию, привлечь дополнительные денежные средства. Да и десятилетний срок пролонгации выплат, в то время как нынешние акционеры вошли в компанию сроком на пять лет, изрядно настораживает инвесторов.

Подкосила недвижимость
Компания "Казахстан Кагазы" была основана в 2001 году. В связи с высокой потребностью бумажных изделий в Центральной Азии завод очень быстро перешел на замкнутый производственный цикл макулатура – бумага – гофрокартон и, завоевав рынок Казахстана, вышел на рынки Узбекистана и Кыргызстана. К 2005 году завод работал практически со 100-процентной загрузкой и производил в месяц 4,5 млн кв. метров гофрированного картона и более 2 тыс. тонн бумаги, занимая 40% рынка всей бумажной продукции в Казахстане.
В 2005 году завод начинает расширять свои производственные мощности, планируя через несколько лет увеличить производство втрое. Для привлечения дополнительных денежных средств бумажная компания прибегает к выпуску облигаций, которых с 2005 по 2008 год было четыре, общей номинальной стоимостью 15,6 млрд тенге (104 млн долларов). В том же году компания начинает активно развивать еще два направления – инвестиционная недвижимость и контейнерный терминал со складами, выкупая большие участки земли и создавая на их территории базовую инфраструктуру. Именно эти сегменты впоследствии и подверглись наибольшему влиянию кризиса и вогнали компанию в 2009 году в убытки.
Так, согласно данным финансовой отчетности АО "Казахстан Кагазы" за три квартала 2009 года убыток компании составил 38,7 млрд тенге, из них 33 млрд – обесценивание активов и переоценка инвестиционной недвижимости. Естественно, вместе с этим выросла и долговая нагрузка – с конца 2007 года компания увеличила свой долг более чем в два раза – с 17,9 млрд тенге до 38,7 млрд, притом что размер выручки за тот же период снизился на 8% – с 9,9 млрд тенге до 9,2 млрд. Возникла ситуация, при которой процентные выплаты по долговым обязательствам составили 44% от выручки, что само по себе весьма критично.
В итоге 13 ноября прошлого года компания обратилась к Казахстанской фондовой бирже (KASE) с предложением о проведении реструктуризации всех своих выпущенных облигаций, а в феврале-марте этого года допустила дефолт по трем выпускам купонов.
29 января советом директоров был принят План мероприятий по устранению оснований для перевода ценных бумаг АО "Казахстан Кагазы" в буферную категорию сектора "Долговые ценные бумаги", по которому правление компании предлагало отодвинуть сроки погашения задолженности основного долга и купонного вознаграждения, ставка которого должна оговариваться в ходе переговоров, до февраля 2020 года.

Кто первый, кто второй
Некоторые инвесторы считают, что компания имеет возможность отвечать по долговым обязательствам и пошла на реструктуризацию облигационного займа, преследуя сугубо личные цели. Так, председатель правления брокерской компании "Астана Финанс" Шухрат Адилов полагает, что руководство "Казахстан Кагазы" решило воспользоваться моментом, при котором идут многочисленные дефолты со стороны корпоративных эмитентов на Казахстанской фондовой бирже, чтобы получить возможность дополнительных доходов. "Менеджмент пошел по принципу – долги отдают только трусы и решил попробовать получить дополнительный доход или отодвинуть гашение, – высказывает свою точку зрения г-н Адилов. – Вполне возможно, что дополнительные финансовые потоки уменьшились, но не в тех объемах, которые не позволяли бы им погасить текущие облигационные займы. Я уверен, что возможности для выплаты по этим бумагам у компании были, и воспринимаю эту информацию как крайне негативную для ее имиджа, но, как мы видим, имидж сейчас ничего не значит".
Соглашается с подобным предположением и представитель еще одной компании, являющейся держателем облигаций: "Очевидно, что по первому выпуску облигаций хватило бы денег и на текущий купон, и на текущее погашение бумаг, но тут вопрос немного шире. Облигационные купоны не обеспечиваются залоговым имуществом. У компании, видимо, возникли проблемы непосредственно по кредитам банков, а те поставили условие: если выплаты поступать не будут, имущество завода будет продаваться с молотка. Поэтому компания и вышла в такую форму диалога с облигационерами, чтобы они согласились на пролонгацию долга".
"Основной вид деятельности компании – производство и реализации картона и гофротары – в результате кризиса пострадал несильно, – рассказывает эксперт рейтингового агентства "Эксперт РА Казахстан" Адиль Мамажанов. – Есть достаточно много примеров на рынке, когда выручка у компаний упала более значительно, но компания продолжает обслуживать долги и вести нормальную производственную деятельность".

Опасное увлечение
Практически все держатели облигаций имеют претензии к действиям руководства компании. В первую очередь это касается земельных активов, которые "Казахстан Кагазы", по мнению инвесторов, покупала на деньги, привлеченные на рынке. "Когда фонд в 2005 году приобрел облигации компании, – рассказывает исполнительный директор АО "НПФ Народного банка Казахстана" Алексей Ким, – единственной деятельностью компании была бумажная продукция. Впоследствии компания начала активно развивать второе направление – инвестиционную недвижимость. Таким образом, денежные потоки, генерируемые от рентабельной бумажной деятельности, стали расходоваться на покупку и развитие складской недвижимости. Именно развитие второго направления начало поглощать избыточную ликвидность от бумажной деятельности".
По данным директора аналитического центра "Асыл Инвест" Дамира Сейсенбаева, основную прибыль приносит компании производство. Например, в 2008 году наибольшие доходы генерировала профильная деятельность, то есть выпуск бумаги – 8,2 млрд тенге при активах 37,5 млрд, интегрированный контейнерный терминал – всего 0,996 млрд при активах 23,7 млрд, а недвижимость – 0,606 млрд тенге при активах в 40,8 млрд!
"Компания просто увлеклась строительством складов, – рассказывает советник правления НПФ "Улар Умит" Андрей Корягин, – когда облигации выпускались, компания заявляла, что она расширяет бумажное производство, а не закупает склады и новые помещения".

В ожидании стратега
В самой компании "Казахстан Кагазы" уверены, что решение, которое удовлетворит всех держателей облигаций, будет найдено. Однако, как заявил г-н Адилов, его компания, хотя и является держателем небольшого пакета облигаций бумажной компании, на реструктуризацию не пойдет. Кстати, по закону инвесторы имеют право не соглашаться на реструктуризацию задолженности. Согласно п. 4 ст. 9 закона "О рынке ценных бумагах" "эмитент не вправе изменять условия выпуска, размещения, обращения, выплаты вознаграждения по облигациям и их погашения, установленные проспектом выпуска, в случаях, ущемляющих права и интересы держателей облигаций". Для проведения реструктуризации необходимо согласие 100% держателей облигаций, поскольку АО "Казахстан Кагазы" не является банком. "Суд не вправе не поддержать нас, даже если 99,9 облигационеров подписали, а мы нет", – считает председатель правления "Астана Финанс".
О том, что первоначальные условия реструктуризации не устраивают и пенсионный фонд Народного банка, сообщил Алексей Ким: "Пенсионные фонды как социальные институты должны защищать интересы своих вкладчиков. Предложенный компанией вариант реструктуризации не устраивает инвесторов".
С ним полностью солидарен Андрей Корягин, который считает разработанный АО "Казахстан Кагазы" операционный план не раскрывающим планируемые компанией мероприятия: "Мы хотим, чтобы он носил прикладной характер, чтобы можно было увидеть цифры и что-то просчитать". Как рассказал г-н Корягин, чтобы избежать осложнений в дальнейшем, кредиторы вынесли предложение ввести в совет директоров компании своего представителя, который был бы действительно независимым, и его выбор осуществлялся бы на основании комитета кредиторов.
К тому же "нет уверенности в развитии компании на 10 лет, когда отсутствует конкретный долгосрочный инвестор со своим стратегическим видением. Следовательно, мы не ожидаем восстановления инвестиционной привлекательности компании до тех пор, пока не появится заинтересованный акционер с реалистичными планами на будущее", – говорит один из держателей, не захотевший называть свое имя.