www.standardandpoors.ru. 4 августа

Кредитный рейтинг:
ВВ+/Стабильный/-

Обоснование
Рейтинг казахстанской нефтегазовой холдинговой компании АО "Национальная компания "КазМунайГаз" (КМГ) на одну ступень ниже долгосрочного кредитного рейтинга по обязательствам в иностранной валюте ее фактического собственника - Республики Казахстан (рейтинг по обязательствам в иностранной валюте: ВВВ-/Стабильный/А-3; рейтинг по обязательствам в национальной валюте: ВВВ/Стабильный/А-3; рейтинг по национальной шкале: kzAAA). Рейтинг КМГ отражает мнение Standard & Poor"s о "чрезвычайно высокой" вероятности того, что государство окажет компании своевременную и достаточную экстренную поддержку в стрессовой финансовой ситуации.
В соответствии с нашими критериями присвоения рейтингов организациям, связанным с государством, мы оцениваем вероятность получения компанией своевременной и достаточной экстренной государственной поддержки как "чрезвычайно высокую" вследствие:
* "ключевой роли", которую КМГ играет в экономике страны как крупнейший экспортер, налогоплательщик и инструмент политики Правительства Казахстана по расширению присутствия государства в нефтегазовом секторе;
* "очень тесной" связи с Правительством Республики Казахстан, 100-процентным акционером КМГ.
В настоящее время мы оцениваем собственную кредитоспособность КМГ на уровне "В" вследствие высокого уровня финансового рычага, крупных капиталовложений и, по нашем оценкам, недостаточного уровня ликвидности. Мы повысили оценку собственной кредитоспособности компании с "В-" до "В" в результате улучшения показателей ликвидности и финансовых показателей, поскольку КМГ, как представляется, может постепенно начать использовать денежные средства, которые хранятся в казахстанских банках АО "Народный банк Казахстана" (Халык; В+/Негативный/В) и АО "Казкоммерцбанк" (B/Негативный/С). Если мы увидим фактические доказательства того, что подверженность КМГ рискам казахских банков снижается и остатки средств в них используются для инвестиций или для рефинансирования других долговых обязательств, то мы можем повысить оценку собственной кредитоспособности КМГ до уровня "В+".
По нашему мнению, негативное влияние на профиль финансовых рисков, который мы оцениваем как "характеризующийся высоким долгом", оказывает лишь опосредованный доступ к денежным потокам от совместных предприятий и агрессивная финансовая политика.
Положительное влияние на "приемлемый" профиль бизнес-рисков КМГ оказывают вертикальная интеграция и диверсификация группы (компании принадлежат доли почти во всех важных нефтегазовых активах Казахстана), а также закрепленный на законодательном уровне привилегированный доступ к новым нефтяным и газовым месторождениям в Казахстане. Негативное влияние на профиль бизнес-рисков оказывают потребности компании в значительных инвестициях, необходимых для участия в крупных проектах по освоению новых месторождений и развитию инфраструктуры трубопроводов в Казахстане.

Основные изменения показателей бизнеса и рентабельности
В 2009 г. КМГ продемонстрировал относительно слабые показатели. Скорректированный показатель EBITDA снизился на 28% и составил 356 млрд тенге (около 2,4 млрд долл.). Исходя из прогнозируемого нами уровня цен на нефть 70 долл./барр. на период до конца 2010 г. и на 2011 г. и 65 долл./барр. на период после 2011 г., операционные и финансовые показатели КМГ в 2010 г. немного улучшатся благодаря повышению прибыли дочерней компании КМГ - АО "Разведка Добыча "КазМунайГаз" (РД КМГ; ВВ+/Стабильный/-) и повышению дивидендных доходов от принадлежащей КМГ доли в ТОО "ТенгизШеврОйл" (рейтинг не присваивался).
Основные изменения показателей денежного потока и структуры капитала
По нашему мнению, КМГ имеет высокий уровень финансового рычага: на 31 декабря 2009 г. отношение операционного денежного потока до изменений в оборотном капитале к скорректированному долгу составляло 12,6%.
В июле 2010 г. КМГ выпустил трехлетние облигации объемом 1,5 млрд долл. и продал активы на сумму 750 млн долл. дочерней компании РД КМГ (60% ее акций принадлежит КМГ), которая имеет значительные запасы денежных средств. Сделка финансируется средствами, которые хранятся в банках "Халык" и Казкоммерцбанк. Депозиты группы КМГ составляют значительную часть депозитной базы этих банков.
Ранее мы оценивали гибкость КМГ в использовании денежных средств, хранящихся в казахстанских банках, как невысокую вследствие относительно низкой кредитоспособности этих банков. Кроме того, мы рассматривали это как негативную сторону тесных связей группы с правительством. Однако в настоящее время руководство компании полагает, что КМГ может использовать поступления от размещения облигаций для погашения других долговых обязательств и финансирования расходов по Кашаганскому проекту.
Новая казначейская политика направлена на снижение подверженности группы рискам, связанным с отдельными банками. Это частично смягчает основной фактор, оказывающий негативное влияние на собственную кредитоспособность КМГ, и позитивно влияет на ликвидность и финансовые показатели группы. Вместе с тем, поскольку выплаты по облигациям будут зачитываться в счет дивидендов РД КМГ, мы полагаем, что дивидендный доход материнской компании будет ниже на протяжении срока действия облигаций.
Мы ожидаем, что компания будет генерировать значительную отрицательную величину свободного операционного денежного потока в 2010-2011 г. вследствие высоких капитальных расходов (в частности, капиталовложений в Кашаганский проект). Мы полагаем, что при цене нефти на уровне 65 долл./барр. отношение операционного денежного потока до изменений в оборотном капитале к скорректированному долгу в ближайшие несколько лет останется на уровне около 10%.

Ликвидность
Мы оцениваем ликвидность КМГ как менее чем достаточную. Мы полагаем, что собственные показатели ликвидности КМГ в настоящее время улучшились, поскольку группа, как нам представляется, теперь может использовать запасы денежных средств, хранящиеся в казахстанских банках. Наша оценка также учитывает то обстоятельство, что Правительство Казахстана имеет возможность и желание оказывать КМГ своевременную и достаточную поддержку.
По нашим оценкам, во 2-м полугодии 2010 г. и 1-м полугодии 2011 г. материнская компания КМГ и ее дочернее предприятие "Торговый дом КазМунайГаз" (рейтинг не присваивался) должны будут погасить краткосрочный долг и проценты на сумму около 1,7 млрд долл. и около 0,5 млрд долл. соответственно, обеспечить 1,7 млрд долл. для финансирования Кашаганского проекта и предоставить порядка 200 млн долл. своей дочерней компании Rompetrol Group N.V. (В+/Стабильный/-) для финансирования капитальных расходов.
Потребности в финансировании могут быть в конечном счете ниже, если цена на нефть останется на уровне, значительно превышающем предполагаемый нами уровень 70 долл./барр., или если компания сможет сократить свои крупные капитальные расходы, в частности расходы, связанные с Кашаганским проектом, хотя эти действия должны быть согласованы с другими участниками консорциума.
Даже если КМГ в настоящее время может использовать все средства, хранящиеся в банке "Халык" и Казкоммерцбанке (порядка 2,6 млрд долл.), а также порядка 675 млн долл. в иностранных банках, денежные средства и дивидендный доход группы едва покрывают ее потребности в ликвидности. Около 1 млрд долл. связанных денежных средств хранится в банке-банкроте АО "Банк БТА" (D/-/D), которому предстоит реструктуризация. При цене на нефть на уровне 70 долл./барр. дивидендный доход должен составить примерно 1 млрд долл., но его величина может измениться в зависимости от фактических цен на нефть.
Поддержка со стороны правительства была продемонстрирована в 2009 г., когда КМГ получила финансирование объемом порядка 2 млрд долл. в форме 10-летнего кредита на сумму 0,8 млрд долл. от Банка развития Казахстана (рейтинг по обязательствам в иностранной валюте: ВВВ-/Стабильный/А-3; по обязательствам в национальной валюте: ВВВ/Стабильный/А-3) и около 1,2 млрд долл. в рамках операций РЕПО с Национальным банком Казахстана. Мы полагаем, что решение проблемы с казахстанскими банками вряд ли возможно без политической поддержки правительства.
Мы отмечаем очень небольшой запас (менее 5%) в рамках ковенантов, регулирующих возможность привлечения дополнительного долга (incurrence covenants), по выпуску среднесрочных облигаций КМГ на сумму 7,5 млрд долл. и в рамках ковенантов по кредитам, требующих поддержания определенных коэффициентов (maintenance covenants), по состоянию на 31 декабря 2009 г. Мы полагаем, что этот запас останется небольшим и в 2010-2011 гг. при цене нефти на уровне 60 долл./барр.

Анализ ожидаемого уровня возмещения долга после дефолта
Рейтинги приоритетного необеспеченного долга на уровне "BВ+", присвоенные Standard & Poor"s выпускам облигаций КМГ, соответствуют долгосрочному кредитному рейтингу компании. Выпускам облигаций объемом 1,4 млрд долл. сроком погашения в 2013 г., объемом 1,6 млрд долл. сроком погашения в 2018 г., объемом 1,5 млрд долл. сроком погашения в 2015 и 2020 гг. и объемом 2,5 млрд долл. сроком погашения в 2015 г., которые размещены специальным юридическим лицом - финансовой компанией KazMunaiGaz Finance Sub B.V. (KMGF) под гарантии КМГ, присвоен рейтинг ожидаемого уровня возмещения долга после дефолта на уровне "4", что соответствует нашим ожиданиям среднего (30-50%) уровня возмещения долга после дефолта.
Перспективы возмещения долга после дефолта находятся в нижнем сегменте диапазона оценки, и выпуск дополнительных долговых обязательств может привести к пересмотру рейтинга ожидаемого уровня возмещения долга после дефолта до уровня "5". Это будет также означать, что рейтинги выпусков долговых обязательств группы будут понижены на одну или две ступени по сравнению с кредитным рейтингом компании.
Мы полагаем, что в случае дефолта перспективы возмещения долга по облигациям, вероятно, будут сильно зависеть от способности и готовности правительства Казахстана вести переговоры с держателями облигаций. Рейтинг ожидаемого уровня возмещения долга "4" отражает этот основной фактор неопределенности и наши ожидания того, что держатели приоритетных необеспеченных облигаций могут получить по крайней мере частичное возмещение долга. Фактическая сумма возмещенного долга может отличаться от прогнозируемой в большую или меньшую сторону.
Насколько мы понимаем, недавний выпуск КМГ облигаций объемом 190 млн тенге (1,3 млрд долл.) должен быть субординированным по отношению к приоритетным необеспеченным облигациям. Однако в недавно вышедшем "Базовом проспекте" для международной программы выпуска среднесрочных облигаций компании условия субординированности не определены. Поэтому в рамках нашего анализа вероятного возмещения долга после дефолта мы исходили из предположения о том, что все облигации, выпущенные КМГ и KMGF, эквивалентны.

Прогноз
Прогноз "Стабильный" отражает наши ожидания того, что положительное влияние на показатели КМГ будет по-прежнему оказывать "чрезвычайно высокая" вероятность государственной поддержки и что компания сможет поддерживать собственную кредитоспособность на уровне, соответствующем категории "В". Он также отражает прогноз "Стабильный" по суверенным рейтингам, на котором основана наша оценка способности суверенного правительства оказывать поддержку КМГ.
Рейтинг может понизиться, если мы увидим, что действия правительства Казахстана в отношении компании не соответствуют оценке вероятности поддержки как "чрезвычайно высокой" или если характеристики собственной кредитоспособности КМГ ухудшатся. В частности, мы можем понизить рейтинг, если в 2011 г. компания не решит проблему значительных потребностей в ликвидности или если уровень финансового рычага существенно повысится в результате снижения цен на нефть, уменьшения дивидендов от связанных с КМГ компаний или приобретения новых активов за счет долга, что не будет компенсироваться государственной поддержкой.
Повышения рейтингов в ближайшее время не ожидается, поскольку для этого потребуется значительно улучшить профиль финансовых рисков КМГ - до уровня, соответствующего категории "ВВ", путем улучшения показателей ликвидности и снижения финансового рычага.