МОСКВА (Standard & Poor's), 13 ноября

Служба кредитных рейтингов Standard & Poor's пересмотрела прогноз по рейтингам казахстанской государственной вертикально интегрированной электроэнергетической компании АО "Самрук-Энерго" со "Стабильного" на "Негативный". Одновременно мы подтвердили долгосрочный кредитный рейтинг компании на уровне "BB+", краткосрочный кредитный рейтинг на уровне "B" и рейтинг по национальной шкале на уровне "kzAA-".
Кроме того, мы подтверждаем рейтинг выпуска облигаций "Самрук-Энерго" объемом 500 млн долл. на уровне "ВВ+". Рейтинг ожидаемого уровня возмещения долга после дефолта "4" по-прежнему отражает наши ожидания "среднего" (30%-50%) уровня возмещения долга в случае дефолта.
Пересмотр прогноза по рейтингам отражает наше мнение о том, что объем инвестиций "Самрук-Энерго" в 2013-2014 гг., включая приобретения, может превысить ожидаемый ранее уровень, и группе придется поддерживать показатели кредитоспособности на уровне, соответствующем текущей оценке характеристик собственной кредитоспособности – "b+". Согласно нашему базовому сценарию, в 2013-2014 гг. отношение "скорректированный долг / EBITDA" останется менее 4,0x.
С 2013 г. при расчете операционных результатов компании мы учитываем значительный рост прибыли группы после ввода в эксплуатацию Мойнакской ГЭС (строительство завершено в 2012 г.). По нашим прогнозам, выручка за 2013 г. составит около 140 млрд тенге (около 930 млн долл.) и EBITDA – около 40 млрд тенге по сравнению с 95 млрд тенге и 22 млрд тенге в 2012 г. соответственно. Тем не менее мы считаем, что "Самрук-Энерго" планирует реализацию новых инвестиционных проектов, о чем свидетельствует ряд крупномасштабных проектов по расширению деятельности и потенциальных приобретений, рассматриваемых компанией. Мы считаем, что такие дополнительные инвестиции в случае их реализации могут обусловить более высокое отношение "долг / EBITDA", чем предусмотрено нашим базовым сценарием. Это может послужить основанием для понижения рейтингов компании.
Мы пересмотрели нашу оценку системы менеджмента и корпоративного управления "Самрук-Энерго" с "приемлемой" на "слабую", что отражает существующую неопределенность относительно процессов стратегического и финансового планирования и готовности к принятию рисков, а также слабую систему корпоративного управления. Кроме того, мы принимаем во внимание низкую прозрачность в отношении будущих инвестиций и приобретений, что, по нашему мнению, определяется основным акционером компании, "Самрук-Казына", и правительством страны, а также ограничивает автономию менеджмента "Самрук-Энерго" в принятии решений. Наша оценка также учитывает недостатки системы планирования, как, например, неожиданные изменения объема запланированных капитальных расходов и финансирования за счет привлечения долговых обязательств.
"Самрук-Энерго" – вертикально интегрированная группа компаний, ведущих операционную деятельность в сфере добычи угля, производства, передачи и распределения электроэнергии. Под управлением компании находится примерно 47% установленных мощностей и 38% общего объема производства электроэнергии в Казахстане с учетом долей в совместных предприятиях (без учета – 17 и 15% соответственно).
Оценка профиля бизнес-рисков "Самрук-Энерго" отражает наше мнение о компании как о развивающейся корпоративной структуре, а также о непродолжительной истории операционной деятельности в нынешней форме, достаточной зрелости активов, неопределенности в отношении требований регулятора после 2015 г. и переходном периоде развития казахстанского электроэнергетического рынка. К числу позитивных факторов мы относим прочные рыночные позиции "Самрук-Энерго" в Казахстане и высокий уровень вертикальной интеграции ввиду наличия активов в секторах добычи угля, производства, передачи и распределении электроэнергии.
Наша оценка профиля финансовых рисков отражает наше мнение об амбициозной инвестиционной программе, утвержденной регулирующими органами и, соответственно, ограничивающей гибкость "Самрук-Энерго", а также об относительно высоком отношении "долг / EBITDA". "Самрук-Энерго" в значительной степени подвержена валютным рискам и риску изменения процентных ставок, поскольку 64% общего объема долга номинировано в долларах США и около 35% обязательств имеют плавающую процентную ставку.
Позитивное влияние на профиль финансовых рисков компании оказывают благоприятный график погашения долгосрочного долга, "адекватные" показатели ликвидности, поддерживаемые поступлениями от размещения 5-летних облигаций на сумму 500 млн долл., а также опыт предоставления текущей государственной поддержки в прошлом.
Мы считаем "Самрук-Энерго" организацией, связанной с государством (ОСГ), согласно нашим критериям, и полагаем, что существует "высокая" вероятность предоставления "Самрук-Энерго" своевременной и достаточной экстренной поддержки со стороны Правительства Республики Казахстан в стрессовой финансовой ситуации. В своей оценке "Самрук-Энерго" мы учитывали следующие факторы:
"важную" роль компании для Правительства Республики Казахстан, учитывая стратегическое положение "Самрук-Энерго" как ведущего поставщика электроэнергии в стране;
"очень прочные" связи с государством, обусловленные тем, что правительство владеет 100% акций компании (инвестиции осуществляются через фонд "Самрук Казына") и, по нашим ожиданиям, сохранит контроль над компанией по меньшей мере в ближайшие два года; участием государства в принятии стратегических решений, а также рисками, связанными с тем, что дефолт "Самрук-Энерго" нанесет ущерб репутации государства. Мы также учитываем предоставление значительной государственной поддержки в прошлом в форме вливаний в капитал, передачи активов, низких процентных ставок по займам, гарантий по долговым обязательствам и предоставления финансовой поддержки и налоговых льгот.
Мы оцениваем характеристики собственной кредитоспособности компании (stand-alone credit profile – SACP) на уровне "b+" на основании нашего мнения о профиле бизнес-рисков компании как "приемлемом" и профиле финансовых рисков как "агрессивном".
Прогноз "Негативный" отражает наше мнение о том, что "Самрук-Энерго" придется поддерживать финансовые показатели и коэффициенты на уровне, соответствующем рейтингам компании, в течение всего горизонта прогнозирования.
Мы можем понизить рейтинг "Самрук-Энерго", если компания будет проводить более агрессивную финансовую политику, чем мы ожидаем, а также если объем финансирования инвестиций или приобретений за счет привлечения долговых обязательств увеличится, что обусловит ухудшение показателей кредитоспособности. В настоящее время мы считаем, что отношение "скорректированный долг / EBITDA" на уровне ниже 4.0x соответствует нашей оценке профиля финансовых рисков как "агрессивного" и оценке характеристик собственной кредитоспособности на уровне "b+". Понижение SACP на одну ступень может привести к понижению долгосрочного рейтинга компании также на одну ступень, при условии, что наша оценка вероятности предоставления экстренной государственной поддержки не изменится.
Мы можем пересмотреть прогноз по рейтингам "Самрук-Энерго" на "Стабильный", если группа будет проводить менее агрессивную финансовую политику в отношении инвестиций и управления долгом, включая большую прозрачность инвестиционных проектов, а также прозрачность и ясность финансовых планов и развития структуры группы. Кроме того, стабильность уровня рейтингов будет зависеть от операционных и финансовых показателей компании, поддерживающих показатели кредитоспособности "Самрук-Энерго" в соответствии с текущим уровнем рейтингов, а также от сохранения "адекватных" показателей ликвидности и благоприятного графика погашения долговых обязательств.