Fitch Ratings, Москва, 11.11.14, перевод с английского Fitch Ratings, заголовок KASE

Fitch Ratings понизило рейтинги АО Самрук-Энерго, Казахстан, в том числе долгосрочный рейтинг дефолта эмитента ("РДЭ") в иностранной валюте с уровня "BBB" до "BBB-" и приоритетный необеспеченный рейтинг в иностранной валюте с уровня "BBB-" до "BB+". Прогноз по долгосрочным рейтингам – "Стабильный". Полный список рейтинговых действий приведен в конце этого сообщения.
Понижение рейтингов отражает ослабление юридических связей Самрук-Энерго с единственным непрямым акционером компании, Казахстаном ("BBB+"/прогноз "Стабильный"), ввиду снижения доли долга с госгарантией. Доля долга с гарантией от государства была основным фактором, обуславливавшим разницу между рейтингами суверенного эмитента и компании в один уровень. После понижения долгосрочные РДЭ Самрук-Энерго находятся на два уровня ниже суверенных рейтингов.
Мы оставили разницу в один уровень между приоритетными необеспеченными рейтингами и долгосрочными РДЭ ввиду развивающейся финансовой политики и политики управления долгом, а также ожидаемых изменений структуры группы в результате запланированных продаж активов и стратегии приобретений у компании.

КЛЮЧЕВЫЕ РЕЙТИНГОВЫЕ ФАКТОРЫ
Ослабление юридических связей
Понижение рейтингов отражает увеличение с одного до двух уровней разницы между рейтингами Самрук-Энерго и ее единственного прямого акционера, АО Фонд национального благосостояния Самрук-Казына ("BBB+"/прогноз "Стабильный") и, в конечном итоге, государства, которому принадлежит 100% в Самрук-Казыне. Это отражает нашу переоценку юридических, операционных и стратегических связей между компанией и ее единственным акционером.
Хотя мы продолжаем рассматривать операционные и стратегические связи как сильные, юридические связи ослабли, так как доля долга с полной госгарантией (напрямую от государства или через Самрук-Казыну) в общем портфеле долга Самрук-Энерго сократилась до 9% по состоянию на октябрь 2014 г. с 19% на конец 1 полугодия 2012 г. ввиду увеличения долга без гарантии, в том числе долга от Самрук-Казыны. Кроме того, по долгу компании не предусмотрены какие-либо положения по кросс-дефолту. Мы расцениваем сильные юридические связи как ключевой фактор для увязывания рейтингов компании с рейтингом акционера или для рейтингования компании на один уровень ниже, чем акционера.
Государственная поддержка обуславливает рейтинговый подход "сверху-вниз" Мы продолжаем рассматривать операционные и стратегические связи Самрук-Энерго с Самрук-Казыной и, в конечном итоге, государством как сильные, что обуславливает применение рейтингового подхода "сверху-вниз": долгосрочные РДЭ компании отсчитываются вниз от суверенных рейтингов Казахстана. Прочность таких связей поддерживается за счет стратегической значимости компании для экономики Казахстана, так как Самрук-Энерго контролирует около половины суммарной установленной электрической мощности в Казахстане, а также за счет одобрения государством стратегии и программы капвложений компании и существенной финансовой поддержки от государства в форме взносов капитала, предоставления активов, субординированных кредитов и субсидий. Самрук-Энерго получила от государства взносы капитала на сумму 111 млрд. тенге в 2008-2013 гг., и 121 млрд. тенге в 2014 г. на финансирование приобретения Экибастузской ГРЭС-1 и ожидает получить около 82 млрд. тенге в 2015-2018 гг. на модернизацию АлЭС и Балхашской ТЭС. Кроме того, компания получила около 134 млрд. тенге в 2008-2013 гг. в форме передачи активов.

Ограниченное влияние планируемого IPO
Самрук-Казына собирается предложить населению страны миноритарную долю в Самрук-Энерго в ходе народного IPO в 2015 г. При этом ожидается, что Самрук-Казына и правительство сохранят мажоритарную долю в Самрук-Энерго и продолжат поддерживать компанию, как минимум, в течение рейтингового горизонта.

Финансирование приобретений
Недавнее приобретение 50% в ТОО Экибастузская ГРЭС-1 за 236,7 млрд. тенге (1,3 млрд. долл.) компанией Самрук-Энерго изначально полностью финансировалось за счет кредита от акционера, Самрук-Казыны. Самрук-Энерго проводит рефинансирование этого кредита за счет взноса капитала на 121 млрд. тенге, полученного от государства в октябре 2014 г., и эмиссии субординированных облигаций на 100 млрд. тенге в конце 2014 г. – начале 2015 г., которые будут приобретены Самрук-Казыной. Так как финальная документация по субординированным облигациям еще не доступна, в настоящее время мы рассматриваем их в своем финансовом анализе на 100% как долг. Мы ожидаем значительного вклада Экибастузской ГРЭС-1 в EBITDA группы с 2014 г. и конвертации около половины кредита на приобретение в капитал, что обеспечит преимущественно нейтральное влияние на кредитоспособность группы.

Кредитоспособность на самостоятельной основе в категории "B"
Мы оцениваем самостоятельную кредитоспособность Самрук-Энерго как соответствующую середине рейтинговой категории "B", что отражает слабые показатели кредитоспособности, которые балансируются сильным профилем бизнеса. По нашим прогнозам, скорректированный валовый левередж по денежным средствам от операционной деятельности (FFO) у Самрук-Энерго в 2015 г. будет на уровне 2013 года (5,2x) и останется заметно выше 5x в 2015-2018 гг., а обеспеченность постоянных платежей по FFO ухудшится до уровня менее 3x к 2016 г. (6,3x в 2013 г.). Это обусловлено интенсивной программой капиталовложений в размере 486 млрд. тенге (2,7 млрд. долл.) в 2014-2018 гг. Такой прогноз основан на нашем подходе к планируемой эмиссии субординированных облигаций для приобретения Экибастузской ГРЭС-1, которую мы рассматриваем на 100% как долг.

Жесткий ковенант по левереджу
Мы рассматриваем финансовый ковенант по отношению долга к EBITDA менее 4,5x с 2014 г., установленный в кредитном соглашении с ЕБРР, как жесткий с учетом слабых финансовых показателей Самрук-Энерго. По нашим оценкам, показатели левереджа, основанные на EBITDA, вероятно, будут тестировать этот ковенант в 2014 г., а затем он, вероятно, может быть нарушен в 2015-2018 гг. Поэтому если уровень ковенанта не будет пересмотрен или если компания не получит дополнительную финансовую поддержку от государства для улучшения своего финансового профиля, то Самрук-Энерго, скорее всего, неоднократно превысит данный ковенант по левереджу. Это будет более точно отражать самостоятельные позиции компании, соответствующие середине категории "B", чем рейтинг инвестиционного уровня.

Долг, приоритетный при погашении
Показатель обеспеченного и приоритетного при погашении долга на уровне операционных компаний улучшился и стал ниже порогового значения Fitch в 2x EBITDA, на уровне более 1x EBITDA группы за 2014 г. В то же время приоритетные необеспеченные рейтинги в иностранной и национальной валюте продолжают быть на один уровень ниже долгосрочных РДЭ Самрук-Энерго в иностранной и национальной валюте соответственно ввиду недостаточной ясности и последовательности финансовой политики и политики управления долгом группы, которые в настоящее время пересматриваются наряду с долгосрочной стратегией компании, а также ожидаемых изменений в структуре группы с учетом планируемых продаж активов и стратегии компании по проведению приобретений.
Генерация продолжает доминировать, несмотря на интеграцию Позитивным моментом для рейтингов Самрук-Энерго на самостоятельной основе является постепенное движение в сторону вертикальной интеграции (виды деятельности охватывают сферы от добычи угля до генерирования и передачи/распределения электрической и тепловой энергии). Fitch ожидает, что генерирующий сегмент останется основным фактором, определяющим денежный поток группы. Ожидается, что приобретение Экибастузской ГРЭС-1 увеличит долю генерации в EBITDA Самрук-Энерго до 84% (без учета доходов от ассоциированных компаний) в 2014 г. по сравнению с около 60% в 2013 г.

Потенциальная продажа активов
В апреле 2014 г. правительство Казахстана одобрило список 106 компаний на приватизацию в 2014-2016 гг. Условия и ценовые параметры продажи таких активов еще не объявлены. Девять из этих компаний принадлежат Самрук-Энерго. По оценкам Fitch, ежегодный вклад этих компаний составляет в среднем 68% выручки и 31% EBITDA группы в 2014-2018 гг., а их долг был равен 6,3% всего долга группы на конец 2013 г. Наши финансовые прогнозы не учитывают потенциальные продажи активов.

Благоприятные тарифы в настоящее время
С 2013 г. электросетевые компании в Казахстане ведут деятельность в соответствии с трехлетними тарифами, утвержденными до 2016 г. и определенными посредством бенчмаркингового механизма. Мы считаем, что более долгосрочные тарифы формируют основу для более четких правил и более стабильной операционной среды, и введение бенчмаркингового механизма должно мотивировать компании повышать эффективность, поддерживая их операционные показатели. Переход к конкурентному дерегулированному рынку для генерирующих компаний вряд ли произойдет до 2016 г. Власти Казахстана ожидают внедрить рынок электрической мощности, который должен обеспечить экономически приемлемую отдачу на инвестиции и создать стимулы для строительства новых генерирующих активов или для расширения существующих мощностей.

ЛИКВИДНОСТЬ И СТРУКТУРА ДОЛГА
На конец 1 полугодия 2014 г. располагаемые денежные средства у Самрук-Энерго составляли 59,2 млрд. тенге (без учета денежных средств, находящихся в Альянс Банке, рейтинг "RD"), что было достаточным для покрытия долга с короткими сроками до погашения в размере 28 млрд. тенге. Компания имеет достаточно сбалансированную структуру долга по срокам погашения, так как пик погашений наступает лишь в 2017 г. (около 93 млрд. тенге, это выплаты по еврооблигациям объемом 500 млн. долл.). В то же время Fitch ожидает отрицательный свободный денежный поток в 2014-2018 гг. ввиду существенной инвестиционной программы.
Почти все денежные средства группы размещены в казахстанских банках. Мы считаем, что доступ компании к ликвидности для ведения текущей деятельности, вероятно, будет достаточным, однако полный доступ ко всем денежным средствам, находящимся в казахстанских банках, может быть ограниченным. В результате в нашем анализе мы фокусируемся на показателях валового, а не чистого левереджа. На конец 2013 г. 98% денежных средств группы находилось на уровне холдинговой компании.
Самрук-Энерго подвержена валютному риску, поскольку на конец 1 полугодия 2014 г. около 29% суммарного долга было в долларах США, в то время как остальной долг номинирован в тенге. Выручка и операционные расходы компании в основном номинированы в тенге.

ФАКТОРЫ, КОТОРЫЕ МОГУТ ВЛИЯТЬ НА РЕЙТИНГИ В БУДУЩЕМ
Позитивные рейтинговые факторы: будущие события, которые могут привести к позитивному рейтинговому действию, включают:
– Позитивное суверенное рейтинговое действие
– Укрепление юридических связей (например, госгарантии по более значительной части долга компании и/или положение о кросс-дефолте)
– Четко определенная политика управления долгом, которая предусматривает централизованную функцию управления долгом, что было бы позитивным для приоритетных необеспеченных рейтингов.
Негативные рейтинговые факторы: будущие события, которые могут привести к негативному рейтинговому действию, включают:
– Негативное суверенное рейтинговое действие
– Уменьшение государственной поддержки.
В своем комментарии по суверенному рейтингу Казахстана, конечной материнской структуры Самрук-Энерго, от 7 ноября 2014 г. Fitch указывало следующие факторы, которые могут влиять на рейтинги страны в будущем:
"Стабильный" прогноз отражает мнение Fitch, что позитивные факторы и риски для рейтинга в настоящее время хорошо сбалансированы. Основные факторы, которые в отдельности или вместе могут привести к рейтинговому действию:
Позитивные рейтинговые факторы:
– Шаги, направленные на снижение уязвимости государственных финансов к резким негативным изменениям цены на нефть, например, за счет сокращения дефицита ненефтяного бюджета
– Эффективная реструктуризация банковских балансов
– Закрепление низкой и стабильной инфляции при более гибком режиме валютного курса
– Существенные улучшения в сфере управления и институциональной среды.
Негативные рейтинговые факторы:
– Проведение политики, которая привела бы к устойчивому сокращению суверенных активов или снижению экономической или финансовой стабильности
– Продолжительный шок по ценам на сырьевые товары
– Возобновление ослабления банковского сектора и проявление условных обязательств
– Событие из области политического риска.

ПОЛНЫЙ СПИСОК РЕЙТИНГОВЫХ ДЕЙСТВИЙ ПО САМРУК-ЭНЕРГО
Долгосрочный РДЭ в иностранной валюте понижен с уровня "ВBB" до "ВBB-", исключен из списка Rating Watch "Негативный", прогноз "Стабильный"
Долгосрочный РДЭ в национальной валюте понижен с уровня "ВBB+" до "ВBB", исключен из списка Rating Watch "Негативный", прогноз "Стабильный"
Краткосрочный РДЭ в иностранной валюте подтвержден на уровне "F3", исключен из списка Rating Watch "Негативный"
Национальный долгосрочный рейтинг понижен с уровня "AAA(kaz)" до "AA+(kaz)", исключен из списка Rating Watch "Негативный", прогноз "Стабильный"
Приоритетный необеспеченный рейтинг в иностранной валюте понижен с уровня "ВBB-" до "ВB+", исключен из списка Rating Watch "Негативный"
Приоритетный необеспеченный рейтинг в национальной валюте понижен с уровня "ВBB" до "ВBB-", исключен из списка Rating Watch "Негативный"
Национальный приоритетный необеспеченный рейтинг понижен с уровня "AA+(kaz)" до "AA(kaz)", исключен из списка Rating Watch "Негативный".