Fitch Ratings-Москва/Лондон-01 июня 2015 г.

Fitch Ratings присвоило АО СЕВКАЗЭНЕРГО, казахстанской компании по генерированию и распределению электрической и тепловой энергии, долгосрочный рейтинг дефолта эмитента ("РДЭ") в иностранной валюте "BB-" со "Стабильным" прогнозом. Полный список рейтинговых действий приведен в конце этого сообщения.
Рейтинги СЕВКАЗЭНЕРГО находятся на одном уровне с рейтингом его единственного акционера, АО Центрально-Азиатская Электроэнергетическая Корпорация (далее – "ЦАЭК", "BB-"/прогноз "Стабильный"), что отражает позицию СЕВКАЗЭНЕРГО как одной из двух ключевых операционных дочерних компаний в группе ЦАЭК, обеспечивающей 37% EBITDA группы. Рейтинг принимает во внимание вертикальную интеграцию СЕВКАЗЭНЕРГО, стабильную долю регионального рынка и доступ к дешевым поставкам угля по регулируемым ценам.

КЛЮЧЕВЫЕ РЕЙТИНГОВЫЕ ФАКТОРЫ

Генерация доминирует, несмотря на интеграцию
СЕВКАЗЭНЕРГО – одна из ключевых операционных дочерних компаний ЦАЭК. Компания является вертикально интегрированной в сегменте электроэнергетики за исключением добычи топлива и передачи энергии, что обеспечивает ей доступ на рынки для продажи производимой энергии и ограничивает клиентскую концентрацию. СЕВКАЗЭНЕРГО занимается генерированием и распределением электрической и тепловой энергии в Петропавловской области, на которую приходится около 3% генерирования электроэнергии в Казахстане. Несмотря на интеграцию, в структуре EBITDA компании преобладают услуги по генерации: около 94% EBITDA в 2014 г.

Доступ к дешевому топливу поддерживает EBITDA
Цены на уголь в Казахстане существенно ниже мировых рыночных цен. Это отражает факт регулирования цен на уголь в стране и низкие транспортные расходы. В случае неожиданного и значительного роста цен на уголь до уровня, выше текущих инфляционных оценок Fitch (7%-9% в год), это оказало бы отрицательное влияние на EBITDA, хотя такой сценарий рассматривается как маловероятный. Цены на топливо учитываются при определении предельно допустимых уровней тарифов на электроэнергию в целях защиты доступности энергоносителей, а цены на уголь для компаний коммунального сектора регулируются на ежегодной основе, что ограничивает ценовые риски.
Ожидается хороший операционный денежный поток (CFO) и отрицательный свободный денежный поток
Fitch прогнозирует, что СЕВКАЗЭНЕРГО продолжит генерировать хороший операционный денежный поток на уровне в среднем около 8 млрд. тенге в 2015-2018 гг., однако масштабные капитальные вложения в сочетании с дивидендными выплатами, скорее всего, приведут к отрицательному свободному денежному потоку на уровне около 1,7 млрд. тенге в год за тот же период. Агентство ожидает, что компания будет прибегать к новым заимствованиям для покрытия нехватки денежных средств. СЕВКАЗЭНЕРГО оценивает уровень капвложений приблизительно в 46 млрд. тенге в 2015-2019 гг. для модернизации устаревшей инфраструктуры, что, скорее всего, потребует дополнительного финансирования.

Ожидается высокий леверидж
Мы ожидаем, что масштабная инвестиционная программа СЕВКАЗЭНЕРГО в размере 37 млрд. тенге на 2015-2018 гг. будет частично финансироваться за счет заемных средств. Поэтому, по нашим прогнозам, скорректированный леверидж по денежным средствам от операционной деятельности (FFO) останется повышенным на уровне около 2,6x за тот же период. В то же время мы отмечаем, что инвестиционная программа СЕВКАЗЭНЕРГО имеет некоторую гибкость до 2016 г. (в 2015 г. предстоят обязательные капвложения на сумму 7 млрд. тенге), а в дальнейшем они будут зависеть от одобренных тарифов. Компания ожидает, что капвложения в поддержание деятельности будут в среднем равны приблизительно 3 млрд. тенге в 2015-2019 гг.
Программа капвложений нацелена на модернизацию около 50% устаревших генерирующих мощностей компании (введенных в эксплуатацию в 1960-е годы) к 2017 г., а также на модернизацию распределительной сети. Расширение мощности будет умеренным: в целом на уровне около 15% до 2017 г. Однако к дополнительным преимуществам будет относиться сокращение потерь при производстве и распределении теплоэнергии и электроэнергии.
Убыточный бизнес в сегменте распределения тепловой энергии
Бизнес в сегменте распределения тепловой энергии является убыточным ввиду значительных потерь тепла и регулируемых тарифов для конечных потребителей, которые, как полагает Fitch, сдерживаются на низком уровне по социальным причинам (генерация тепла учитывается в рамках общей генерации и обеспечивает увеличение денежного потока), и мы исходим из того, что такая ситуация сохранится, но постепенно улучшится.

Регулятивная неопределенность
Власти Казахстана в настоящее время рассматривают проект закона о внедрении рынка электрической мощности. После полного запуска этот рынок должен обеспечить экономически обоснованную отдачу на инвестиции и создать стимулы для строительства новых генерирующих активов или расширения существующих мощностей. Запуск рынка мощности должен дать стабильный источник доходов для финансирования программы капитальных инвестиций компаний энергетического сектора. Успешная работа рынка мощности, скорее всего, будет поддерживать кредитоспособность электрогенерирующих компаний. Однако окончательное решение по рынку мощности еще не принято.
Fitch ожидает, что тарифы для генерирующих компаний продолжат отражать рост стоимости топлива и других издержек, а платежи за мощность будут покрывать потребности в капвложениях. Идет обсуждение одобрения государством предельно допустимых уровней тарифов на семилетний период с возможными ежегодными пересмотрами.
Расчет тарифов на передачу электроэнергии на основании бенчмаркингового механизма (введен в 2013 г.) может быть изменен на долгосрочные тарифы (пять лет) на основании методологии "издержки плюс допустимая маржа прибыли". Долгосрочные тарифы (пять лет) на генерирование, передачу и продажу тепловой энергии на основании методологии "издержки плюс допустимая маржа прибыли" также находятся на рассмотрении, чтобы заместить существующую практику ежегодного одобрения. Fitch позитивно расценивает потенциальный переход на долгосрочное одобрение тарифов. Однако мы отмечаем сохранение моментов неопределенности в регулятивном режиме после 2015 г.

Дивиденды приведут к отсрочке сокращения долга
Финансовая политика СЕВКАЗЭНЕРГО предусматривает выплату дивидендов, и это может задержать сокращение левериджа в долгосрочной перспективе. В то же время Fitch полагает, что в случае недостижения плановых тарифов или объемов компания сохраняет гибкость по снижению дивидендов с целью сохранения денежных средств, как это было продемонстрировано в 2011 г., когда уровень дивидендных выплат сократился до около 12% по результатам указанного года ввиду решения акционеров ускорить реализацию инвестиционной программы. ЦАЭК, единственный акционер СЕВКАЗЭНЕРГО, в настоящее время рассматривает возможность более гибкой дивидендной политики с расширением уровня выплат до 15%-50% от чистой прибыли с 30%-50%, однако мы ожидаем, что она будет достаточной для покрытия потребностей ЦАЭК в обслуживании долга. Компания ожидает выплатить около 25%-30% от чистой прибыли в среднесрочной перспективе.

ФАКТОРЫ, КОТОРЫЕ МОГУТ ВЛИЯТЬ НА РЕЙТИНГИ В БУДУЩЕМ
Позитивные рейтинговые факторы: будущие события, которые могут привести к позитивному рейтинговому действию, включают:
– В случае более сильного финансового профиля, чем прогнозируется Fitch, в том числе за счет более высокого, чем ожидается, роста тарифов на электрическую и тепловую энергию и/или генерирования электроэнергии, поддерживающего валовый скорректированный леверидж по FFO менее 2x и обеспеченность процентных платежей по FFO выше 7x на продолжительной основе, это было бы позитивным для рейтингов.
– Повышение ясности относительно регулятивной среды после 2015 г. также поддержало бы рейтинги.
Негативные рейтинговые факторы: будущие события, которые могут привести к негативному рейтинговому действию, включают:
– В случае увеличения цены на уголь, существенно превышающего инфляцию, и/или тарифов значительно ниже ожиданий агентства, что привело бы к валовому скорректированному левериджу по FFO стабильно выше 3x и обеспеченности процентных платежей по FFO ниже 4,5x, это было бы негативным для рейтингов.
– Обязательства по осуществлению капитальных вложений без достаточного доступного фондирования, что ухудшило бы общую позицию ликвидности, также могут быть негативными для рейтингов.

ЛИКВИДНОСТЬ И СТРУКТУРА ДОЛГА
Текущие потребности в рефинансировании
Fitch рассматривает ликвидность СЕВКАЗЭНЕРГО как слабую. На конец 2015 г. краткосрочный долг составлял 7 млрд. тенге в сравнении с денежными средствами и эквивалентами в 0,5 млрд. тенге наряду с неиспользованными кредитными линиями в 1,5 млрд. тенге. Основная часть краткосрочного долга представлена кредитами на пополнение оборотного капитала с погашением в сентябре-октябре 2015 г., которые обеспечены залогом активов. В настоящее время компания ведет переговоры о продлении сроков этих кредитов.
Кроме того, ЦАЭК планирует выпустить внутренние облигации на сумму до 6,8 млрд. тенге в июне 2015 г. (планируется выпуск облигаций на 2,5 млрд. тенге компанией СЕВКАЗЭНЕРГО, а остальной части – ЦАЭК). Поступления по облигациям СЕВКАЗЭНЕРГО и ЦАЭК могут быть использованы для рефинансирования кредитов СЕВКАЗЭНЕРГО с наступающими сроками. Согласно информации от менеджмента, неиспользованные лимиты по кредитным линиям могут быть перераспределены между компаниями группы ЦАЭК. В то же время казначейство группы ЦАЭК координируется централизовано. Fitch отмечает, что на конец 2014 г. неиспользованные кредитные линии у группы ЦАЭК составляли 7,6 млрд. тенге.
На конец 2014 г. основная часть долга СЕВКАЗЭНЕРГО была представлена обеспеченными банковскими кредитами (13,6 млрд. тенге, или около 62%) и необеспеченными внутренними облигациями с погашением в 2020 г. (в сумме 6 млрд. тенге, или 28%).
Рейтинг приоритетного необеспеченного долга на одном уровне с рейтингом эмитента
Рейтинг приоритетных необеспеченных внутренних облигаций СЕВКАЗЭНЕРГО на сумму 6 млрд. тенге на уровне "BB-" соответствует его РДЭ, поскольку облигации выпущены на уровне операционной компании, ее общий леверидж не является чрезмерным, а уровень не обремененных залогом активов – низкий в сравнении с приоритетным необеспеченным долгом. На конец 2014 г. активы в залоге составляли 57 млрд. тенге (из 85 млрд. тенге).

Валютный риск
СЕВКАЗЭНЕРГО подвержена рискам колебания валютного курса, поскольку около 27% ее долга в 2014 г. было номинировано в долларах США. Fitch отмечает, что компания не имеет политики хеджирования. Сумма денежных средств, номинированных в долларах США, была незначительной на конец 2014 г. СЕВКАЗЭНЕРГО также подвержена процентному риску, поскольку приблизительно половина существующих кредитов привлечены под плавающие процентные ставки.

КЛЮЧЕВЫЕ ДОПУЩЕНИЯ
Ключевые допущения Fitch, использованные в рейтинговом сценарии агентства для эмитента, включают:
– Рост объемов электроэнергии в соответствии с прогнозом Fitch по ВВП в 2,5%-3,5% в 2015-2019 гг.
– Рост тарифов в соответствии с утвержденным правительством уровнем на 2015 г. и уровнем инфляции, которую Fitch прогнозирует около 6%-8% в 2016-2019 гг.
– Капиталовложения согласно ожиданиям компании.
– Увеличение расходов, обусловленное инфляцией.

ПОЛНЫЙ СПИСОК РЕЙТИНГОВЫХ ДЕЙСТВИЙ
Долгосрочный РДЭ в иностранной валюте присвоен на уровне "ВВ-", прогноз "Стабильный"
Долгосрочный РДЭ в национальной валюте присвоен на уровне "ВВ-", прогноз "Стабильный"
Национальный долгосрочный рейтинг присвоен на уровне "BBB+(kaz)", прогноз "Стабильный".
Приоритетный необеспеченный рейтинг в национальной валюте присвоен на уровне "BB-", рейтинг возвратности активов "RR4".