Fitch Ratings-Москва/Лондон-24 января 2018 г.

Fitch Ratings присвоило пятилетним внутренним облигациям АО Мангистауская распределительная электросетевая компания (далее – "МРЭК", "BB-"/Rating Watch "Негативный"), Казахстан, на сумму 7,5 млрд. тенге со ставкой 14,5% ожидаемый приоритетный необеспеченный рейтинг "BB-(EXP)"/Rating Watch "Негативный".
Данный рейтинг находится на одном уровне с долгосрочным рейтингом дефолта эмитента ("РДЭ") МРЭК, поскольку облигации будут представлять собой прямые необеспеченные обязательства компании. Поступления по облигациям будут использованы компанией для рефинансирования текущих облигаций и кредитов.
Финальный рейтинг будет присвоен после получения окончательной документации, которая должна в существенной мере соответствовать информации, предоставленной ранее.
Статус Rating Watch "Негативный" отражает неопределенность, связанную со стратегией нового владельца компании (ТОО "Казахстанские Коммунальные Системы" ("ККС", "BB-"/ прогноз "Стабильный") в отношении МРЭК и связей с новыми акционерами. Мы примем решение по статусу Rating Watch "Негативный" после того, как будем располагать достаточной информацией для того, чтобы оценить юридические, операционные и стратегические связи между компанией и новыми собственниками. В зависимости от того, насколько сильными будут эти связи, рейтинги компании могут быть увязаны с ее собственной кредитоспособностью или находиться на одном уровне с рейтингами нового владельца, если Fitch будет считать МРЭК неотъемлемой частью ККС и оценивать связи между новым мажоритарным акционером и компанией как сильные.
Мы оцениваем кредитоспособность компании на самостоятельной основе как соответствующую середине рейтинговой категории "B", что отражает ее небольшой размер, концентрацию по отраслям и клиентам, ожидания отрицательного свободного денежного потока и ослабление показателей кредитоспособности. Кроме того, рейтинг учитывает тарифное регулирование на долгосрочной основе, несмотря на ожидаемый рост тарифов в 2018-2020 гг. ниже уровня инфляции, а также хорошее качество контрагентов и близкую к монопольной позицию компании в сегменте передачи и распределения электроэнергии в Мангистауской области.

КЛЮЧЕВЫЕ РЕЙТИНГОВЫЕ ФАКТОРЫ
Смена собственника: в сентябре 2017 г. ККС увеличила свою долю в МРЭК до 43,73% капитала. В январе 2018 г. ККС приобрела еще 12,92% в МРЭК у Единого накопительного пенсионного фонда Казахстана и продала половину этой доли своему партнеру, KBI Energy. В результате доля ККС в МРЭК достигла 50,19% капитала (52,63% обыкновенных акций), а затем идет KBI Energy с долей в 43,96% капитала (46,09% обыкновенных акций).
Капвложения обусловливают отрицательный свободный денежный поток: мы ожидаем, что компания продолжит генерировать хороший операционный денежный поток на уровне в среднем около 2 млрд. тенге (около 6 млн. долл.) в 2017-2020 гг. Однако свободный денежный поток компании, вероятно, останется в существенной степени отрицательным в указанный период, учитывая программу капвложений в размере 18,6 млрд. тенге, одобренную правительством. Это увеличит потребности в финансировании. По ожиданиям агентства, скорректированный валовый леверидж по денежным средствам от операционной деятельности (FFO) увеличится с примерно 3,3х в среднем в 2015-2016 гг. до приблизительно 4,6х в среднем в 2017-2020 гг.
Долгосрочные тарифы: в ноябре 2015 г. регулятор утвердил долгосрочные тарифы для МРЭК на 2016-2020 гг. Тарифы для юридических лиц, на которых приходится свыше 70% объемов распределения электроэнергии у МРЭК, в среднем выросли на 13% в 2016-2017 гг., однако темпы роста снизятся до лишь 0,5% в среднем в 2018-2020 гг. Долгосрочные тарифы усиливают прогнозируемость денежных потоков компании, однако рост тарифов ниже темпов инфляции представляет собой негативный фактор для кредитоспособности компании.
Позиция, близкая к монопольной: кредитоспособность МРЭК поддерживается ее близкой к монопольной позицией в сфере передачи и распределения электроэнергии в Мангистауской области, одном из стратегических нефтегазоносных регионов Казахстана. Кредитоспособность также подкрепляется перспективами экономического развития и расширения в регионе применительно как к нефтегазовому, так и к транспортному секторам, и благоприятными долгосрочными тарифами.
Небольшой масштаб, концентрированная клиентская база: бизнес-профиль МРЭК сдерживается небольшим масштабом деятельности компании (что ограничивает ее способность генерировать денежный поток), значительной зависимостью от одной отрасли (нефтегазовой) и высокой клиентской концентрацией в рамках этой отрасли (на долю семи ведущих клиентов приходилось 70% объемов распределения электроэнергии в 2016 г.). Последний фактор в определенной степени сглаживается благодаря авансовым платежам, предусмотренным по соглашениям о передаче и распределении электроэнергии.

КРАТКОЕ ОБОСНОВАНИЕ
МРЭК – небольшая электрораспределительная компания на западе Казахстана. Бизнес-профиль компании является существенно более слабым в сравнении с такими электросетевыми компаниями, как ПАО Федеральная сетевая компания Единой энергетической системы ("ФСК ЕЭС", "BBB-"/прогноз "Позитивный") и Казахстанская компания по управлению электрическими сетями ("KEGOC", "BBB-"/прогноз "Стабильный"), которые ведут деятельность в национальном масштабе, имеют более высокую географическую диверсификацию и более низкий риск объемов. Он также слабее, чем у ПАО Московская объединенная электросетевая компания ("МОЭСК", "BB+"/прогноз "Стабильный"), ввиду более низкой диверсификации по клиентам, меньшего масштаба деятельности и менее благоприятной географии ведения деятельности.
МРЭК и компании-аналоги подвержены влиянию регулятивной неопределенности, обусловленной макроэкономическими шоками и возможным политическим вмешательством. Их инвестиционные программы, как правило, являются значительными. При рейтинговании KEGOC применяется подход "сверху-вниз", в то время как ФСК ЕЭС и МОЭСК рейтингуются на самостоятельной основе с учетом господдержки в качестве позитивного фактора.

КЛЮЧЕВЫЕ ДОПУЩЕНИЯ
Ключевые допущения Fitch, использованные в рейтинговом сценарии агентства для эмитента, включают следующее:
- Рост ВВП в стране на 2,4% в 2017 г. и на 3%-3,2% в 2018-2021 гг.; инфляция на уровне 9% в 2017 г. и 5-7% в 2018-2021 гг.
- Увеличение объемов распределения электроэнергии немного ниже роста ВВП
- Рост тарифов на распределение электроэнергии, как утверждено регулятором
- Инфляция затрат немногим ниже ожиданий по ИПЦ, чтобы учесть меры компании по контролю над расходами
- Капиталовложения в 2017-2020 гг. в соответствии с уровнями, утвержденными правительством
- Дивидендные выплаты по обыкновенным акциям в размере 264 млн. тенге в 2017 г. за 2016 г. и 15% от чистой прибыли по МСФО в 2018-2021 гг.

ФАКТОРЫ, КОТОРЫЕ МОГУТ ВЛИЯТЬ НА РЕЙТИНГИ В БУДУЩЕМ
Мы проведем пересмотр рейтингов после того, как будет больше информации по приобретению МРЭК ККС и ее партнером.
Будущие события, которые могут вместе или в отдельности привести к позитивному рейтинговому действию, включают следующее:
- Позитивное рейтинговое действие в настоящий момент считается маловероятным. В то же время улучшение бизнес-профиля, например диверсификации и масштаба, с лишь небольшим повышением левериджа было бы позитивным для самостоятельной кредитоспособности компании.
Будущие события, которые могут вместе или в отдельности привести к негативному рейтинговому действию, включают следующее:
- Слабые связи с новой материнской структурой, стратегия новой материнской структуры, которая может негативно сказаться на кредитоспособности МРЭК.

ЛИКВИДНОСТЬ
Слабая ликвидность: на 30 сентября 2017 г. остатки денежных средств у МРЭК в сумме составляли 0,3 млрд. тенге в сравнении с краткосрочным долгом в 2,6 млрд. тенге. Краткосрочный долг представлен главным образом коммерческими облигациями на 1,5 млрд. тенге, размещенными в июле 2017 г., с процентной ставкой в 15% и погашением через один год, а также краткосрочной частью кредита от Банка ЦентрКредит ("B"/прогноз "Стабильный") на сумму 0,9 млрд. тенге. Компания ожидает разместить внутренние облигации на сумму 7,5 млрд. тенге в 1 кв. 2018 г. Мы ожидаем, что ККС может оказать содействие в рефинансировании краткосрочного долга МРЭК.
Валютные риски: МРЭК подвержена валютному риску, поскольку около 20% долга компании на сумму 15,0 млрд. тенге приходится на внутренние облигации с привязкой к курсу тенге/доллар, которые были размещены в сентябре 2015 г. Базовый курс составляет 250 тенге/долл., и в случае девальвации тенге основная сумма соответственно возрастает. Таким образом, по состоянию на 30 сентября 2017 г., когда обменный курс был равен 341 тенге/долл., основная сумма долга по этому выпуску облигаций увеличилась до 3,4 млрд. тенге относительно 2,5 млрд. тенге.