РЕЙТИНГОВОЕ ДЕЙСТВИЕ
9 марта 2018 г. S&P Global Ratings подтвердило долгосрочный и краткосрочный суверенные кредитные рейтинги Республики Казахстан по обязательствам в иностранной и национальной валюте на уровне "ВВВ-/А-3". Прогноз изменения рейтингов - "Стабильный". Мы также подтвердили рейтинг страны по национальной шкале на уровне "kzAA".

ПРОГНОЗ
Прогноз "Стабильный" отражает наши ожидания того, что в ближайшие два года не возникнет новых существенных финансовых требований в рамках разногласий между властями Казахстана и международными инвесторами.
Мы можем повысить рейтинги Республики Казахстан, если - вопреки нашим текущим ожиданиям - недавние политические реформы приведут к значительному укреплению общественных институтов. Рейтинги могут оказаться под давлением, если внешнеэкономические показатели страны ухудшатся в большей степени, чем мы ожидаем в рамках нашего базового сценария. Это может произойти, например, в случае дальнейшей заморозки значительного объема внешних активов Национального фонда Республики Казахстан (НФРК) либо если прогнозируемые нами совокупные потребности страны во внешнем финансировании превысят 100% поступлений по счету текущих операций (СТО) плюс доступные резервы.
Мы также можем понизить рейтинги Республики Казахстан в случае повторного возникновения дестабилизирующих факторов, например значительного повышения долларизации депозитов резидентов в банковском секторе страны или снижения прогнозируемых нами темпов роста экономики (средневзвешенного показателя реального ВВП на душу населения) до уровня существенно ниже среднего в сравнении с показателями стран с аналогичным уровнем ВВП на душу населения.

ОБОСНОВАНИЕ
Мы ожидаем, что в период до 2021 г. Чистый долг расширенного правительства Казахстана будет оставаться относительно низким поддерживать в среднем достаточно низкий уровень долга и позицию внешнего нетто-кредитора - несмотря на наше мнение об ухудшении бюджетных и внешних показателей после заморозки активов НФРК на сумму 22,6 млрд долл. (13% ВВП страны в 2018 г.). Мы ожидаем, что оставшаяся на счетах НФРК сумма (почти 20% ВВП) не будет заморожена в рамках продолжающихся разногласий с внешними инвесторами. По нашим расчетам, объем ликвидных активов правительства будет в целом покрывать объем обязательств в 2018-2021 гг.
Рейтинги Республики Казахстан по-прежнему поддерживаются преимущественно сильными показателями баланса правительства, обусловленными профицитами бюджета в период высоких цен на сырьевые товары (соответствующие средства аккумулированы в НФРК). Прогнозируемые к 2021 г. значительные внешние ликвидные активы, объем которых превышает внешний долг экономики, также поддерживают уровень рейтингов.
Негативное влияние на уровень рейтингов Казахстана по-прежнему связано с потенциально низкой предсказуемостью будущих политических решений вследствие высокой централизации политических процессов, умеренным уровнем благосостояния и сохранением проблем, препятствующих доверию к монетарной политике, учитывая наше мнение о том, что независимость центрального банка ограничена.

Финансовая гибкость и финансовые показатели: ослабление бюджетной и внешней позиции в связи с заморозкой счетов НФРК
Мы исключили из оценки активов НФРК 22,6 млрд долл. (13% ВВП в 2018 г.) после того, как счета фонда были заморожены вследствие разногласий между правительством Казахстана и иностранными инвесторами.
В связи с этим мы ожидаем, что в период до 2021 г. правительство станет нетто-заемщиком, однако объем обязательств лишь незначительно превысит объем активов.
Кроме того, в связи с заморозкой активов ухудшилась наша оценка внешних показателей Казахстана. В настоящее время мы ожидаем, что объем ликвидных активов будет превышать объем обязательств по внешнему долгу в среднем на 5% поступлений по СТО в 2018-2021 гг. в сравнении с оценками на уровне около 20% до заморозки активов.
В конце 2017 г. Bank of New York Mellon заморозил примерно 22,6 млрд долл. (13% ВВП) активов НФРК в рамках разногласий между правительством Казахстана и иностранными инвесторами. Разногласия начались в 2013 г., когда шведский суд вынес судебное решение относительно денежных средств в размере примерно 500 млн долл. в пользу иностранных инвесторов. Правительство Казахстана оспаривает это судебное решение, однако оно вступило в силу в Бельгии и Нидерландах, в результате чего средства на счетах НФРК в этих странах были заморожены. В связи с этим мы исключили 22,6 млрд долл. из нашей оценки активов НФРК на период 2017-2021 гг., так как в настоящее время неясно, как долго эти активы будут оставаться замороженными.
23 января 2018 г. НФРК получил доступ к средствам на счетах в Нидерландах, однако, насколько мы понимаем, счета в Бельгии по-прежнему заморожены. Ожидается, что бельгийский суд вынесет решение весной 2018 г.
Кроме того, возобновление доступа к активам возможно, если правительство Казахстана предоставит залоговое обеспечение суммы, определенной шведским судом. В настоящий момент правительство Казахстана не имеет доступа к замороженной части активов НФРК. В случае размораживания активов мы, по всей видимости, вновь включим их в расчет бюджетных и внешних активов правительства. По нашим оценкам, бюджетные и внешние показатели правительства Казахстана в целом достаточно высоки, что позволяет правительству противостоять этим непредвиденным обстоятельствам.
В настоящее время мы продолжаем рассматривать невысокий государственный долг Казахстана как ключевой позитивный рейтинговый фактор. По нашим оценкам, ликвидные активы расширенного правительства составят 21% ВВП в 2018 г., а с учетом замороженных активов - 33% ВВП. Ликвидные активы расширенного правительства представлены главным образом активами НФРК (преимущественно в форме инвестиций за рубежом). Учитывая относительно низкий уровень долга - около 20% ВВП, мы отмечаем, что правительство являлось нетто-кредитором, при этом объем активов превышал объем обязательств на 25% ВВП в 2016 г. В 2017 г. в результате заморозки активов разница между объемом активов и обязательств сократилась до 2%, и, если ситуация не изменится, правительство станет нетто-заемщиком в период до 2021 г. (с небольшим превышением обязательств над активами).
Во втором полугодии 2017 г. органы власти Казахстана осуществили рекапитализацию банковской системы страны. На наш взгляд, мы учли в нашем бюджетном прогнозе основную часть расходов на рекапитализацию банков. В бюджете правительства на 2017 г. было предусмотрено увеличение расходов на рекапитализацию АО "Фонд проблемных кредитов" (составляющего 4% ВВП), позволившее фонду осуществить выкуп проблемного кредита, выданного АО "БТА Банк" со стороны АО "Казкоммерцбанк" (ККБ). С учетом списания этого кредита с баланса банков оцениваемый нами уровень проблемных активов банковской системы Казахстана сократился до 25-30% совокупного портфеля. Мы не ожидаем, что государственная программа рекапитализации будет достаточной мерой, которая позволит улучшить способность банков выступать посредниками в кредитовании экономики страны. В настоящий момент банковский сектор Казахстана относится к группе 8 по уровню отраслевых и страновых рисков банковского сектора (Banking Industry Country Risk Assessment - BICRA; в группу 1 входят страны с наименьшими рисками, а в группу 10 - страны с наибольшими рисками; см. статью "Отраслевые и страновые риски банковского сектора: Республика Казахстан", опубликованную 2 октября 2017 г.).
Кроме того, насколько мы понимаем, в конце 2017 г. АО "Казахстанский фонд устойчивости", дочерняя компания Национального банка Республики Казахстан (НБРК), предоставило дополнительный капитал в объеме 650 млрд тенге (около 1% ВВП) пяти казахстанским банкам (АО "Цеснабанк", АО "Банк ЦентрКредит", АО "АТФБанк", АО "Евразийский банк" и АО "Bank RBK"). Средства были предоставлены в форме субординированного кредита (денежных средств, эмитированных НБРК), который будет использоваться банками для покупки ценных бумаг НБРК. Согласно нашей методологии в тех случаях, когда центральные банки размещают долговые обязательства для нужд, отличных от целей денежно-кредитной политики, мы, как правило, включаем эти обязательства в расчет долга расширенного правительства (см. статью "Какова связь между центральными банками и государственным долгом?", опубликованную 22 июня 2017 г. в RatingsDirect).
В наш расчет бюджетных показателей расширенного правительства входят доходы центрального правительства, местных органов власти и НФРК. В соответствии с нашей методологией мы включаем внебюджетные программы экономического развития, осуществляемые через государственные организации и финансируемые НФРК, в наш расчет расходов расширенного правительства. В отличие от органов власти мы не включаем в расчет доходов расширенного правительства корректировку, связанную с переоценкой валютных активов НФРК, выражаемых в тенге. Согласно нашей методике расчета показателей дефицит консолидированного бюджета расширенного правительства увеличился с 4% ВВП в 2016 г. до 6,4% ВВП в 2017 г. - главным образом в связи расходами правительства на рекапитализацию банковской системы, которые составили примерно 5% ВВП. В отсутствие дальнейших расходов, связанных с банковским сектором, мы ожидаем, что дефицит сократится примерно до 1% в 2018 г.
Мы ожидаем, что за период до 2021 г. новый налоговый кодекс позволит увеличить доходы примерно на 3% ВВП, что свидетельствует о большей фискальной гибкости Казахстана по сравнению с сопоставимыми странами. Поправки к налоговому кодексу могут позволить сократить диспропорции и привести к увеличению доходов за счет усовершенствования системы освобождения от налогов и льготных режимов, что позволит расширить налоговую базу и будет способствовать консолидации бюджета. Эти изменения предусматривают увеличение акцизов, расширение базы НДС и дополнения к системе налогообложения природных ресурсов.
Около половины долга правительства номинировано в иностранной валюте, в результате чего объем обязательств и расходы на погашение долга зависят от колебаний валютного курса, однако это частично компенсируется поступлениями нефтяного сектора, номинированными в долларах США. Помимо этого, рассчитываемый нами коэффициент расходов на обслуживание долга может вырасти еще значительнее в связи с ростом инфляции, вызванным ослаблением тенге, поскольку долг правительства, привязанный к уровню инфляции, составляет около 14% совокупных долговых обязательств (см. табл. 4 в статье "Долг суверенных правительств в 2018 г.: объем заимствований стабилизируется на уровне 7,4 трлн долл.", опубликованной 22 февраля 2018 г.). Мы ожидаем, что расходы на обслуживание долга правительства в среднем по-прежнему будут превышать 5% доходов в 2018-2021 гг.
В 2017 г. дефицит по СТО был ниже ожидаемого, что связано с ростом нефтедобычи и цен на нефть. Мы ожидаем дальнейшего сокращения дефицита по СТО в период прогнозирования, отчасти за счет отложенного эффекта, связанного с обесценением тенге в 2015 г. На наш взгляд, прежде сильная позиция правительства как нетто-кредитора значительно ослабла в связи с заморозкой активов НФРК в размере 22,6 млрд долл. В настоящее время мы полагаем, что внешние ликвидные активы Казахстана будут превышать объем совокупного долга в среднем на 5% поступлений по СТО в 2018-2021 гг. в сравнении с предыдущими оценками на уровне около 20%. Мы отмечаем, что накопленный объем прямых иностранных инвестиций (ПИИ) долгового типа составлял около 105 млрд долл. в 2017 г. (66% совокупных накопленных ПИИ), что близко к 70% ВВП, или 192% поступлений по СТО. ПИИ входят в состав внешних обязательств экономики и могут обусловить давление на платежный баланс в случае ускоренной репатриации прибыли и капитала, однако мы не ожидаем подобного развития событий на протяжении горизонта нашего прогнозирования. Это поддерживается нашим мнением о том, что ПИИ являются более стабильным источником финансирования, чем портфельные инвестиции, а также тем фактом, что ПИИ долгового типа сконцентрированы главным образом в стратегически значимых для экономики Казахстана отраслях - нефтяной и добывающей. Кроме того, значительная доля дохода от ПИИ реинвестируется в сектор, что свидетельствует о долгосрочной приверженности инвесторов этим проектам.
В настоящее время при расчете объема доступных резервов мы не учитываем операции "валютный своп", которые НБРК проводит с казахстанскими банками (оценка согласно номинальному объему на конец года). Мы полагаем, что резервы, задействованные в сделках "валютный своп" и связанные балансирующими обязательствами, недоступны для немедленного использования в обменных операциях или для погашения внешнего долга. Вместе с тем объем "свопов" сократился примерно с 10 млрд долл. в 2014 г. (34% совокупных международных резервов) до менее чем 1 млрд долл. в 2018 г. (2% резервов). Сделки "валютный своп" используются для поддержания уровня ликвидности казахстанских банков в национальной валюте и по сути приводят к перемещению внешних активов из банков в НБРК. Мы также корректируем объем доступных резервов с учетом созданных банками провизий по кредитам резидентов в иностранной валюте. На наш взгляд, качество международных резервов НБРК также снизилось в связи с размещением казахстанскими коммерческими банками валютных депозитов (корреспондентских счетов) в НБРК. При этом мы отмечаем, что в 2018 г. доля таких депозитов снизилась примерно до 15% международных резервов НБРК в сравнении почти с 50% в 2015 г.
По нашему мнению, переход к "плавающему" курсу тенге и таргетированию инфляции, объявленный НБРК в 2015 г., привел к корректировке обменного курса и позволил несколько снизить внешние риски. Вместе с тем наша оценка гибкости монетарной политики ограничена все еще недостаточно длительным сроком деятельности в условиях "плавающего" валютного курса. Мы отмечаем, что политика НБРК допускает интервенции на валютный рынок с целью предотвращения резких колебаний обменного курса тенге и обеспечения финансовой стабильности. В 2016 г. совокупный объем иностранной валюты, приобретенной НБРК, составил около 10% совокупных резервов, что снизило темпы укрепления тенге. В 2017 г. продажа иностранной валюты в размере около 2% совокупных резервов позволила НБРК поддержать обменный курс тенге.
Мы отмечаем сохранение проблем, препятствующих доверию к монетарной политике, таких как избыточный объем ликвидности в национальной валюте на фоне умеренного роста кредитования.
Вместе с тем мы отмечаем снижение инфляции в годовом выражении с двузначного уровня в 2016 г. до целевого диапазона, установленного НБРК - 6-8%. Мы также полагаем, что НБРК может испытывать политическое давление, что было подтверждено рядом примеров в последние годы, когда НБРК был вовлечен в деятельность, не входящую в сферу ответственности центрального банка, включая приобретение им доли в государственной нефтегазовой компании АО НК "КазМунайГаз" и компенсационные выплаты по депозитам в национальной валюте после девальвации тенге в 2015 г.
Переход к "плавающему" курсу тенге и таргетированию инфляции обусловил значительную волатильность валютного курса и процентной ставки в конце 2015 г. и начале 2016 г. В результате дальнейшего падения тенге доля валютных депозитов возросла и в январе 2016 г. достигла пикового значения, близкого к 70% совокупных депозитов. Однако после того как НБРК предпринял ряд мер по стабилизации ситуации на рынке и улучшению показателей ликвидности (включая смягчение требований к объему резервов и повышение рекомендованного максимального уровня процентных ставок по депозитам в национальной валюте), рост цен на нефть и более стабильный, благодаря мерам НБРК, курс национальной валюты обусловили обратную конвертацию валютных депозитов в тенге, и доля их долларизации составила менее 50% в конце 2017 г.
Институциональная система и экономика: поправки в конституцию, скорее всего, окажут лишь ограниченное действие в ближайшей перспективе
Поправки в конституцию призваны обеспечить возможность укрепления государственных институтов Казахстана в переходный период после ухода Нурсултана Назарбаева с поста президента.
Мы ожидаем, что темпы реального экономического роста стабилизируется на уровне около 3% в среднем в 2018-2021 гг. на фоне реализации правительственных программ по развитию инфраструктуры и повышения нефтедобычи на Кашаганском месторождении.
По нашим оценкам, тенденция роста реального ВВП на душу населения (на основании средневзвешенного значения за 10 лет) повысится примерно до 1,6% в среднем за период 2012-2021 гг., т.е. будет соответствовать нижней границе диапазона, определенного для сопоставимых стран с аналогичным уровнем развития.
Наши рейтинги Республики Казахстан по-прежнему ограничены в связи с высокоцентрализованным, на наш взгляд, процессом принятия решений, что может снизить его предсказуемость. В стране не было случаев передачи власти какому-либо другому лицу с тех пор, как Нурсултан Назарбаев занял должность президента после обретения Казахстаном независимости в 1991 г. В результате сохранения власти в руках президента Назарбаева мы отмечаем, что с момента распада СССР политическая система Казахстана является одной из самых стабильных в регионе. Нурсултан Назарбаев заявил о намерении пробыть на своем посту до окончания президентского срока в 2020 г. Мы отмечаем неопределенность относительно потенциального преемника президента.
В начале марта 2017 г. Нурсултан Назарбаев объявил о конституционных изменениях в Парламенте Республики Казахстан, призванных повысить роль Кабинета министров и Парламента за счет сокращения президентских полномочий. На наш взгляд, эти действия были предприняты с целью создать институциональные условия для передачи власти будущему преемнику президента, однако мы не ожидаем, что они приведут к практическим последствиям в ближайшее время.
Ключевым сектором экономики Казахстана является нефтяной, на который напрямую приходится примерно 15% ВВП, более половины объема экспорта и 35% доходов расширенного правительства. Тем не менее, хотя этот сектор и обеспечивает поддержку экономики страны в периоды высоких цен на нефть, мы рассматриваем нефтяные доходы как фактор, обусловливающий значительную волатильность условий торговли и базы доходов правительства.
Мы ожидаем, что темпы экономического роста Казахстана составят в среднем 3% в 2018-2021 гг. на фоне роста государственных инвестиций и увеличения экспорта в связи с некоторым улучшением прогноза цен на нефть и увеличением объемов добычи на Кашаганском месторождении (см. статью "S&P Global Ratings повышает допущения в отношении цен на нефть марки Brent и марки WTI", опубликованную 18 января 2018 г.).