Fitch Ratings-Москва-26 апреля 2019 г.

Fitch Ratings подтвердило долгосрочный рейтинг дефолта эмитента ("РДЭ") АО НК Казахстан Темiр Жолы (далее - "КТЖ") на уровне "BBB-" со "Стабильным" прогнозом. Рейтинги приоритетного необеспеченного долга КТЖ подтверждены на уровне "BBB-".
Подтверждение рейтингов отражает нашу оценку степени связи КТЖ с Казахстаном ("BBB"/прогноз "Стабильный") согласно методологии агентства по рейтингованию компаний, связанных с государством, что в сочетании с нашей оценкой кредитоспособности компании на самостоятельной основе "b+" дает разницу в одну ступень между рейтингами КТЖ и суверенными рейтингами.
КТЖ является национальной транспортной и логистической холдинговой компанией. Компания является монопольным интегрированным железнодорожным оператором, а также от имени государства осуществляет управление другой транспортной инфраструктурой.

КЛЮЧЕВЫЕ РЕЙТИНГОВЫЕ ФАКТОРЫ
Статус, собственность и контроль: оценка фактора "очень сильный уровень"
КТЖ, являясь монопольным поставщиком услуг доступа к железнодорожной и другой транспортной инфраструктуре в стране, услуг локомотивной тяги, а также грузовых и пассажирских перевозок, имеет существенную значимость для государства. Мы рассматриваем Казахстан как конечную материнскую структуру компании. Государство ненапрямую владеет 100% в КТЖ через Фонд национального благосостояния Самрук-Казына ("ВВВ"/прогноз "Стабильный"). Fitch не ожидает каких-либо изменений, которые бы обусловили более слабую оценку юридического статуса компании в среднесрочной перспективе.
Статус КТЖ как естественной монополии предполагает жесткое регулирование и надзор со стороны государства. Государство осуществляет прямой контроль над компанией, определяя ее стратегию и устанавливая тарифы в регулируемых сегментах, а также косвенный контроль через представителей Самрук-Казыны в совете директоров КТЖ. Самрук-Казына имеет полный операционный контроль над КТЖ, и цели долгосрочного развития компании следуют общенациональной стратегической политике и программам.

История предоставления и ожидания поддержки: оценка фактора "сильный уровень"
Компания получает поддержку от государства в различной форме. КТЖ получает ежегодные субсидии (20,8 млрд. тенге, или 2% от доходов компании за 2018 г.), которые частично компенсируют убытки компании от пассажирских перевозок. Компания также получает взносы капитала для финансирования инфраструктурных проектов, которые составили 342 млрд. тенге в 2014-2018 гг. (10,6% от всех активов компании на конец 2018 г.).
Мы ожидаем, что государство продолжит предоставлять финансовую поддержку компании в среднесрочной перспективе. Согласно предварительной договоренности с государством, в 2019 г. КТЖ получит до 680 млрд. тенге в форме 15-летних кредитов и облигаций под субсидируемые процентные ставки. Это финансирование предназначено заменить часть долга компании, номинированного в иностранной валюте, инструментами в тенге, и источниками этих средств будут Самрук-Казына, Национальный фонд, Единый накопительный пенсионный фонд и Государственный фонд социального страхования. По нашему мнению, планируемая замена позволит существенно снизить подверженность компании валютному риску и сократить стоимость обслуживания долга.

Социально-политические последствия в случае дефолта: оценка фактора "сильный уровень"
КТЖ имеет стратегическую значимость для Казахстана и его экономики. Суммарные активы компании составляли около 5% от ВВП Казахстана в 2018 г. (2017 г.: 6%), и в компании работало 1,4% экономически активного населения страны, что делает ее одним из крупнейших работодателей Казахстана. Помимо своих основных функций КТЖ также является оператором сети другой транспортной инфраструктуры в стране, в том числе морской, воздушной и наземной.
КТЖ играет важную роль в рамках государственной программы увеличения транзитного и экспортного потенциала страны. КТЖ частично полагается на заимствования в целях финансирования своей программы капитальных расходов. По нашему мнению, потенциальный дефолт КТЖ негативно сказался бы на реализации планов государства, хотя политические и экономические последствия могут не носить непоправимого характера. Это обусловлено тем, что физические активы КТЖ, вероятно, продолжат эксплуатироваться, и не обязательно будут иметь место перебои в предоставлении ключевых государственных услуг.

Финансовые последствия в случае дефолта компании: оценка фактора "сильный уровень"
По мнению Fitch, потенциальный дефолт КТЖ по своим обязательствам оказал бы негативное влияние на репутацию Казахстана. И КТЖ, и Казначейство страны привлекают средства на международных рынках капитала и кредиты от международных финансовых организаций для финансирования инфраструктуры. Компания входит в число крупнейших корпоративных эмитентов в стране на рынке еврооблигаций. Как следствие, потенциальный дефолт КТЖ может привести к заметному повышению стоимости внешних средств в рамках долгового финансирования для других компаний, связанных с государством в Казахстане, или для самого государства.
В соответствии с нашей неизменившейся оценкой согласно методологии рейтингования компаний, связанных с государством, КТЖ имеет скоринговый балл 35, что в сочетании с оценкой кредитоспособности компании на самостоятельной основе на уровне "b+" обуславливает рейтинг КТЖ на одну ступень ниже суверенного РДЭ.

Оценка рейтинга на самостоятельной основе:
Кредитоспособность КТЖ на самостоятельной основе оценивается на уровне "b+", исходя из оценки защищенности выручки и финансового профиля "более слабый уровень" в сочетании с оценкой операционного риска "средний уровень". Кредитоспособность на самостоятельной основе подкрепляется монопольной позицией компании.
В то же время финансовый профиль КТЖ по-прежнему сдерживается значительным долгом, подверженностью рискам по сырьевым рынкам и валютному риску, ограниченной географической диверсификацией, а также условиями внутренней и региональной операционной среды. КТЖ в умеренной степени подвержена конкуренции на внутреннем рынке в сегменте пассажирских перевозок. Масштабные проекты развития инфраструктуры и значительная программа модернизации основных средств обуславливали отрицательный свободный денежный поток в 2013-2016 гг. В 2017-2018 гг. свободный денежный поток стал положительным. В 2018 г. продолжилось постепенное улучшение показателя "чистый долг/EBITDA согласно расчетам Fitch" у КТЖ, который, по предварительным оценкам, составлял 5,1x в сравнении с 7,9x в 2015 г.
Базовый сценарий Fitch предполагает умеренное снижение левериджа у КТЖ при сокращении показателя "чистый долг/EBITDA" до около 2x в течение следующих пяти лет. Согласно рейтинговому сценарию Fitch, улучшение будет менее быстрым при отношении чистого долга к EBITDA на уровне 3x-4x в 2019-2023 гг. Данный сценарий предполагает применение определенного стресса к операционным доходам и операционным расходам и исходит из того, что такой стресс не повлияет на кредитоспособность компании на самостоятельной основе.
Согласно предварительным оценкам, консолидированный долг КТЖ составлял 1 382,3 млрд. тенге на конец 2018 г. (на конец 2017 г.: 1 265 млрд. тенге). В структуре долга компании доминируют долгосрочные еврооблигации (49% долга в 2018 г.) и кредиты от государства и квазигосударственных организаций (20%). Другими источниками финансирования были банковские кредиты (16%), внутренние и рублевые облигации (13%) и кредиты от международных финансовых организаций (2%). Окончательные сроки погашения распределены до 2062 г., но ожидается, что компания выплатит приблизительно 31% своего долга к 2023 г. Ликвидность у КТЖ остается слабой: депозиты в форме денежных средств на конец 2018 г. составляли 66,6 млрд. тенге.
Финансовый профиль КТЖ поддерживается позицией компании как монопольного владельца и оператора железнодорожной инфраструктуры, необходимой для транспортировки грузов и перевозки пассажиров в Казахстане и за рубежом. Финансовый профиль компании также подкрепляется значительным масштабом грузовых и пассажирских перевозок, осуществляемых компанией, и длительной и устоявшейся историей государственной поддержки в различных формах. Мы ожидаем, что экономический рост в Казахстане и более значительное развитие в сегменте грузовых транзитных перевозок, а также более прозрачная и предсказуемая индексация тарифов выше уровня инфляции будут поддерживать объемы железнодорожных перевозок и рост выручки у КТЖ в среднесрочной перспективе.

ФАКТОРЫ, КОТОРЫЕ МОГУТ ВЛИЯТЬ НА РЕЙТИНГИ В БУДУЩЕМ
События, которые могут вместе или в отдельности привести к позитивному рейтинговому действию, включают следующее:
- Повышение суверенного рейтинга Казахстана
- Снижение левериджа при показателе "чистый долг/EBITDA" ниже 2x на продолжительной основе, что обусловило бы более сильный финансовый профиль и переоценку кредитоспособности на самостоятельной основе до уровня "bb".
События, которые могут вместе или в отдельности привести к негативному рейтинговому действию, включают следующее:
- Понижение суверенного рейтинга Казахстана
- Ослабление связи с государством, что привело бы к увеличению нотчинга вниз относительно суверенных рейтингов
- Ухудшение финансового профиля и ликвидности, что обусловило бы переоценку в сторону понижения профиля кредитоспособности компании на самостоятельной основе.