Fitch Ratings-Москва-15 ноября 2019 г.

Fitch Ratings подтвердило долгосрочный рейтинг дефолта эмитента ("РДЭ") АО "КазТрансОйл" (далее - "КТО") в иностранной валюте на уровне "BBB-". Прогноз по рейтингу - "Стабильный".
Подтверждение рейтинга отражает наше мнение, что КТО сохранит сильный операционный и финансовый профиль. Бизнес-профиль КТО подкрепляется доминирующими позициями компании как национального оператора нефтепроводов, а также стратегической значимостью КТО для экономики Казахстана ("BBB"/прогноз "Стабильный"). Мы по-прежнему оцениваем связи между КТО и его материнской структурой АО Национальная компания КазМунайГаз ("НК КМГ", "BBB-"/прогноз "Стабильный") как сильные и ограничивающие рейтинг КТО текущим уровнем в соответствии с методологией агентства в отношении взаимосвязи между рейтингами материнской и дочерней структур.

КЛЮЧЕВЫЕ РЕЙТИНГОВЫЕ ФАКТОРЫ
Рейтинги компании ограничены рейтингами КМГ: Рейтинги КТО ограничены рейтингами НК КМГ, которая владеет 90-процентной долей в КТО. КТО имеет сильные операционные и стратегические связи со своей материнской структурой. В частности НК КМГ оказывает существенное влияние на свободный денежный поток КТО посредством дивидендов, которые НК КМГ использует для обслуживания собственного существенного долга. Коэффициент дивидендных выплат у КТО в среднем превышал 100% в 2014-2018 гг., и мы ожидаем, что компания продолжит выплачивать существенные дивиденды, учитывая ее сильную способность генерировать свободный денежный поток.
Сильный бизнес-профиль: мы рассматриваем самостоятельную кредитоспособность КТО как соответствующую рейтинговой категории "bbb", что подкрепляется сильным деловым и финансовым профилем компании, но сдерживается операционной средой. Объемы транспортировки у КТО должны остаться в целом стабильными, хотя возможны их колебания в зависимости от добычи на зрелых месторождениях в Казахстане и ожидаемого перенаправления объемов транспортировки с экспортных маршрутов на внутренние. Компания не подвержена напрямую колебаниям цен на нефть, что является благоприятным фактором для ее бизнес-профиля.
Устойчивые капиталовложения и показатели кредитоспособности: мы ожидаем, что годовые капиталовложения КТО составят около 50 млрд. тенге, при этом компания не планирует крупных проектов расширения. Компания может иметь небольшой отрицательный свободный денежный поток в зависимости от уровня дивидендов. В то же время мы ожидаем, что КТО будет поддерживать консервативный финансовый профиль при отсутствии или ограниченном объеме балансового долга.
Неопределенность в отношении внутренних тарифов: тарифы КТО по транспортировке на внутреннем рынке регулируются Комитетом Республики Казахстан по регулированию естественных монополий ("КРЕМ"). В рамках последнего регулятивного периода 2015-2019 гг. КРЕМ одобрил долгосрочный рост тарифов на 10% в год. Вместе с тем регулятор еще не утвердил тарифы на следующий регулятивный период 2020-2024 гг., что снижает прогнозируемость выручки КТО внутри страны. По нашим консервативным ожиданиям, ежегодное увеличение в период 2020-2024 гг. в среднем составит 2,5% в год, что немного ниже ИПЦ.
С 2015 г. КТО утверждал экспортные тарифы самостоятельно, и впервые после этого они были увеличены на 10% с 1 апреля 2018 г. Способность компании повышать экспортные и транзитные тарифы является благоприятным фактором для кредитоспособности КТО.
В целом стабильные объемы транспортировки: мы ожидаем, что объемы транспортировки у КТО внутри страны несколько увеличатся после завершения модернизации НПЗ в стране. В то же время объемы экспорта снизились и могут продолжить незначительно снижаться ввиду истощения ряда месторождений в центральной части Казахстана и роста добычи на Кашаганском месторождении, крупнейшем новом месторождении в стране, на котором используется альтернативный маршрут для экспорта нефти (Каспийский трубопроводный консорциум, "КТК"). Вместе с тем данная тенденция не ослабит бизнес-профиль компании: снижение экспорта должно компенсироваться увеличением объемов транспортировки внутри страны и транзита.
Умеренные объемы транзита: позитивное влияние на КТО также оказывают соглашения с российскими компаниями о транзите российской нефти в Китай и Узбекистан через Казахстан. Роснефть увеличила свои объемы транспортировки через Казахстан в Китай с 7 млн. тонн в 2017 г. до 10 млн. тонн в 2018 г. Кроме того, объемы транзита в Узбекистан через КТО могут достигнуть 5 млн. тонн в 2022 г. после того, как будет введен в эксплуатацию новый НПЗ в Узбекистане.
Стратегическая значимость для Казахстана: у КТО доминирующие позиции в секторе транспортировки нефти в Казахстане, который имеет важнейшее значение для экономики страны. Являясь национальным оператором нефтепроводов, КТО занимает монопольное положение на внутреннем рынке транспортировки нефти. В 2018 г. компания осуществила транспортировку 40% произведенной в Казахстане нефти, без учета объемов ее двух СП с государственными китайскими компаниями, которые эксплуатируют основную часть нефтепровода Казахстан-Китай.
Ограниченная гипотетическая поддержка СП: мы рассматриваем задолженность Казахстанско-Китайского Трубопровода ("ККТ"), СП с China National Petroleum Corporation ("А+"/прогноз "Стабильный"), в котором КТО имеет 50-процентную долю, как не имеющую регресса на КТО ввиду отсутствия юридических гарантий. По состоянию на 30 июня 2019 г. долг ККТ составлял 194,5 млрд. тенге (505 млн. долл.), и сроки погашения по нему наступают в 2024 г. По оценкам Fitch, отношение чистого долга к EBITDA у ККТ останется около 3x, что является приемлемым уровнем. В 2018 г. ККТ сумел рефинансировать свой долг без какой-либо поддержки со стороны акционеров. По нашим оценкам, прогнозируемый скорректированный валовый леверидж по FFO у КТО в 2019-2023 гг. не превысит 1,5x (и по-прежнему будет соответствовать кредитоспособности на самостоятельной основе), если эти потенциальные забалансовые обязательства будут включены в расчет показателей левериджа.

КРАТКОЕ ОБОСНОВАНИЕ
КТО является национальным оператором нефтепроводов Казахстана. Рейтинг компании ограничен рейтингами непосредственной материнской структуры, находящейся в государственной собственности компании НК КМГ. Бизнес-профиль КТО на самостоятельной основе соответствует уровню "bbb" ввиду сильного финансового профиля при наличии чистой денежной позиции, поскольку компания не имела финансового долга на конец 1 пол. 2019 г., но в качестве сдерживающих факторов выступают риски операционной среды и регулятивные риски. Наиболее близкие сопоставимые компании включают сестринскую компанию АО КазТрансГаз ("BBB-"/прогноз "Стабильный"), а также европейских операторов газопроводов eustream, a.s. ("A-"/прогноз "Стабильный") и Net4Gas s.r.o ("BBB"/прогноз "Стабильный").
Внутренние тарифы подвержены влиянию развивающейся регулятивной среды в Казахстане, что делает доходы КТО от внутреннего сегмента (около 30% выручки от транспортировки нефти) менее предсказуемыми, чем у сопоставимых компаний в Европе, таких как eustream или NET4GAS, которые ведут деятельность по контрактам на условиях "качай-или-плати", или Enagas S.A. ("A-"/Rating Watch "Негативный") и REN - Redes Energeticas Nacionais, SGPS, S.A. ("BBB"/прогноз "Стабильный"), тарифы которых устанавливаются на основе подхода регулируемой базы активов (RAB).

КЛЮЧЕВЫЕ ДОПУЩЕНИЯ
Ключевые допущения Fitch, использованные в рейтинговом сценарии агентства для эмитента, включают следующее:
- Стагнирующие объемы транспортировки в 2019-2023 гг.
- Увеличение доли выручки от транспортировки для клиентов внутри страны
- Индексация внутренних тарифов ниже ИПЦ в 2020-2023 гг. и отсутствие индексации экспортных тарифов с 2020 г.
- Увеличение расходов вместе с инфляцией, на уровне около 5% в год
- Капиталовложения на уровне около 50 млрд. тенге в 2019-2023 гг.
- Дивидендные выплаты около 50 млрд. тенге в год в 2019-2023 гг.

ФАКТОРЫ, КОТОРЫЕ МОГУТ ВЛИЯТЬ НА РЕЙТИНГИ В БУДУЩЕМ
События, которые могут вместе или в отдельности привести к позитивному рейтинговому действию, включают следующее:
- Позитивное рейтинговое действие по НК КМГ после позитивного рейтингового действия по Казахстану при условии сохранения сильных связей с КТО.

События, которые могут вместе или в отдельности привести к негативному рейтинговому действию, включают следующее:
- Негативное рейтинговое действие по НК КМГ
- Агрессивные капиталовложения со стороны КТО или дивидендные выплаты, превышающие ожидания агентства, которые привели бы к существенному и продолжительному ухудшению показателей кредитоспособности компании, включая валовый скорректированный леверидж по FFO выше 3x, могут быть негативными для кредитоспособности на самостоятельной основе.

ЛИКВИДНОСТЬ И СТРУКТУРА ДОЛГА
Сильная ликвидность: по состоянию на 30 июня 2019 г. КТО не имел финансового долга и имел 91,7 млрд. тенге в форме денежных средств и краткосрочных депозитов, главным образом в АО Народный Банк Казахстана ("BB"/прогноз "Позитивный").

КРАТКАЯ ИНФОРМАЦИЯ ПО ФИНАНСОВЫМ КОРРЕКТИРОВКАМ
Существенных корректировок к данным по МСФО не было.

ЭКОЛОГИЧЕСКИЕ, СОЦИАЛЬНЫЕ И УПРАВЛЕНЧЕСКИЕ ФАКТОРЫ
Если не указано иначе в данном разделе, самый высокий уровень оценки релевантности экологических, социальных и управленческих факторов соответствует скоринговому баллу 3 - экологические, социальные и управленческие факторы являются нейтральными для кредитоспособности эмитента или оказывают лишь минимальное влияние на его кредитоспособность либо ввиду характера этих факторов, либо ввиду того, как эмитент управляет этими факторами. Более подробная информация о скоринговых баллах оценки релевантности экологических, социальных и управленческих (ESG) факторов представлена на сайте www.fitchratings.com/esg.

АО КазТрансОйл
Долгосрочный рейтинг дефолта эмитента подтвержден на уровне "BBB-", прогноз "Стабильный"
Краткосрочный рейтинг дефолта эмитента подтвержден на уровне "F3"
Долгосрочный рейтинг дефолта эмитента в национальной валюте подтвержден на уровне "BBB-", прогноз "Стабильный"
Национальный долгосрочный рейтинг подтвержден на уровне "AA+(kaz)", прогноз "Стабильный"
Долгосрочный приоритетный необеспеченный рейтинг подтвержден на уровне "BBB-"
Долгосрочный приоритетный необеспеченный рейтинг по национальной шкале подтвержден на уровне "AA+(kaz)".