Fitch Ratings-Москва-28 февраля 2020 г.

Fitch Ratings понизило долгосрочные рейтинги дефолта эмитента ("РДЭ") в иностранной валюте казахстанского АО Центрально-Азиатская Электроэнергетическая Корпорация ("ЦАЭК") и его 100-процентных дочерних компаний, АО Павлодарэнерго и АО Севказэнерго, с уровня "В-" до "ССС-" и одновременно отозвало их рейтинги. Полный список рейтинговых действий приведен ниже.
Понижение рейтингов отражает ухудшение левериджа у ЦАЭК до уровня, превышающего определенный нами ранее триггер для негативного рейтингового действия, и не обеспеченную финансированием потребность в ликвидности. Рейтинги также учитывают высокие валютные риски, ограниченный масштаб деятельности и развивающуюся регулятивную среду, что лишь частично компенсируется вертикальной интеграцией компаний и стабильной рыночной позицией в регионе. Мы оцениваем ЦАЭК, Павлодарэнерго и Севказэнерго на консолидированной основе.
Рейтинги ЦАЭК и двух ее дочерних структур, Павлодарэнерго и Севказэнерго, были отозваны по коммерческим причинам. Fitch больше не рейтингует ЦАЭК, Павлодарэнерго и Севказэнерго и не проводит по ним анализ.
Рейтинги отозваны по следующим причинам: по коммерческим причинам.

КЛЮЧЕВЫЕ РЕЙТИНГОВЫЕ ФАКТОРЫ
Ожидания более высокого левериджа: мы ожидаем, что консолидированный скорректированный валовый леверидж по денежным средствам от операционной деятельности (FFO) у ЦАЭК ухудшится до уровня, превышающего определенный нами ранее триггер для негативного рейтингового действия в 6,5x в 2019-2023 гг. Это обусловлено более слабыми операционными результатами в 2019 г., что, как мы ожидаем, приведет к более низкой EBITDA, более высокому долгу и увеличению суммы гарантии, выданной для АО Центрально-Азиатская Электроэнергетическая Корпорация ("ЦАТЭК"), материнской структуры ЦАЭК, по существующему кредиту от VTB Bank (Europe) SE, ввиду снижения курса казахстанского тенге по отношению к российскому рублю.
Гарантии рассматриваются как забалансовый долг: ЦАЭК и ее дочерние структуры предоставили гарантии по кредитам ЦАТЭК на сумму около 63 млрд. тенге от ДО АО Банк ВТБ (Казахстан) и VTB Bank (Europe) SE. На конец 2018 г. ЦАТЭК выбрала около 50 млрд. тенге в российских рублях и казахстанских тенге для выкупа долей в ЦАЭК (33 млрд. тенге) у Европейского банка реконструкции и развития ("ЕБРР"; 22,6%) и Исламского Инфраструктурного Фонда (10,49%), а также для погашения локальных облигаций (17 млрд. тенге). В результате доля ЦАТЭК в капитале ЦАЭК увеличилась до 92,75% с 59,65%. Срок погашения по кредиту в размере 33 млрд. тенге наступает в конце 2021 г. и еще по 17 млрд. тенге в 2025 г. с постепенной амортизацией с конца 2020 г. Мы рассматриваем гарантии как забалансовый долг, что обусловило резкое увеличение левериджа у ЦАЭК.
Дивиденды от ЦАЭК на обслуживание долга: поскольку ЦАЭК является ключевой компанией, генерирующей денежные средства в рамках группы ЦАТЭК, мы рассматриваем дивиденды от ЦАЭК как основной источник средств у ЦАТЭК для уплаты процентов по кредиту от ВТБ. Как следствие, мы включили около 6 млрд. тенге в среднем как отток в форме дивидендов или кредитов акционерам в год в 2019-2023 гг. Кроме того, ожидаемая амортизация кредитов с декабря 2020 г. может потребовать дополнительного оттока средств или рефинансирования.
Нарушение ковенантов: на конец 2018 г. ЦАЭК и некоторые ее дочерние структуры нарушили ряд ковенантов по существующим кредитам, и группа не получила от банков разрешения на несоблюдение этих ковенантов. Кредиты были реклассифицированы в краткосрочные. Согласно финансовой отчетности по МСФО за 2018 г. группа получила устное подтверждение от ЕБРР и АО Сбербанк, что эти банки не будут незамедлительно требовать погашения кредитов в течение по крайней мере 12 месяцев с даты утверждения финансовой отчетности по МСФО за 2018 г., за исключением кредитов, которые, как ожидается, будут рефинансироваться за счет средств, полученных по кредиту от ВТБ Банка.
Консолидированный подход: мы рассматриваем ЦАЭК, Павлодарэнерго и Севказэнерго на консолидированной основе, поскольку отсутствует механизм защиты средств внутри группы, управление казначейством осуществляется централизованно, а долг находится на уровне и холдинговой, и операционных компаний. Павлодарэнерго и Севказэнерго являются двумя ключевыми операционными дочерними структурами в рамках группы ЦАЭК, на долю которых приходилось соответственно 53% и 39% EBITDA группы на конец 2018 г. Рейтинги Павлодарэнерго и Севказэнерго находятся на одном уровне с рейтингами ЦАЭК. Рейтинги ЦАЭК отражают ее самостоятельную кредитоспособность. В то же время мы рассматриваем кредитоспособность ЦАЭК и ее материнской структуры, ЦАТЭК, как сходную.
Влияние экологических, социальных и управленческих факторов (ESG): ЦАЭК и ее дочерние структуры имеют скоринговый балл оценки релевантности ESG 5 по параметру "Структура группы", поскольку они предоставили гарантии в пользу ЦАТЭК, материнской структуры ЦАЭК, которые оказывают значительное влияние на показатели кредитоспособности. ЦАЭК и ее дочерние структуры имеют скоринговый балл оценки релевантности ESG 4 по параметру "Структура управления" после изменений в акционерной структуре и скоринговый балл оценки релевантности ESG 4 по параметру "Финансовая прозрачность", поскольку мы имеем ограниченную информацию по ликвидности у этих компаний.

КРАТКОЕ ОБОСНОВАНИЕ
ЦАЭК – одна из крупнейших частных электрогенерирующих компаний на высокофрагментированном рынке Казахстана: на нее приходится около 6% генерации электроэнергии в стране. ЦАЭК является вертикально интегрированной электроэнергетической компанией, ведущей деятельность в сегментах генерации, распределения и розничной продажи, что обеспечивает ей доступ на рынки для продажи производимой энергии и ограничивает клиентскую концентрацию. Наиболее близкой сопоставимой компанией для ЦАЭК является ТОО "Казахстанские Коммунальные Системы" ("ККС", "B+"/прогноз "Стабильный"), в составе EBITDA которой также доминирует генерация электроэнергии. ЦАЭК имеет более слабый финансовый профиль, чем ККС, на фоне более низкой маржи, слабой ликвидности и более высокого долга, который включает гарантии, предоставленные по долгу ЦАТЭК.
Рейтинги Севказэнерго и Павлодарэнерго находятся на одном уровне с рейтингами ЦАЭК, что отражает их позиции как двух ключевых операционных дочерних компаний в группе ЦАЭК, на долю которых приходилось свыше 90% EBITDA в 2018 г.
КЛЮЧЕВЫЕ ДОПУЩЕНИЯ
Ключевые допущения Fitch, использованные в рейтинговом сценарии агентства для эмитента, включают следующее:
- Рост ВВП Казахстана на уровне 3,8%-4% в год и ИПЦ на уровне 4,6%-5,2% в год в 2019-2023 гг.
- Рост объемов электроэнергии ниже темпов роста ВВП
- Капиталовложения на уровне около 12 млрд. тенге – 13 млрд. тенге в год в 2019-2023 гг.
- Увеличение расходов, обусловленное инфляцией, до 2023 г.
- Дивидендные выплаты у ЦАЭК на уровне около 6 млрд. тенге в год в 2020-2023 гг.
- Дивидендные выплаты у Севказэнерго и Павлодарэнерго на уровне 100% от чистой прибыли по МСФО в год в 2019-2023 гг.
- Гарантия по кредитам ЦАТЭК в размере 55 млрд. тенге учитывается при расчете скорректированного долга (включая 2 млрд. тенге в качестве финансовой гарантии на балансе и оставшуюся сумму в 53 млрд. тенге в качестве забалансового долга) в 2019-2023 гг. для ЦАЭК, Севказэнерго и Павлодарэнерго.
Ключевые допущения по рейтингу возвратности активов для ЦАЭК, Севказэнерго и Павлодарэнерго:
- Анализ возвратности активов исходит из того, что ЦАЭК, Севказэнерго и Павлодарэнерго останутся действующими предприятиями в случае банкротства, и они скорее будут реорганизованы как единая группа, чем ликвидированы.
- Административные требования на уровне 10%.
Подход, основанный на том, что компания останется действующим предприятием
- Оценка EBITDA компании, исходя из того, что она останется действующим предприятием, отражает мнение Fitch об устойчивом уровне EBITDA после реорганизации, на котором мы основываем оценку стоимости группы.
- EBITDA компании, исходя из того, что она останется действующим предприятием, на 5% ниже нормализованной EBITDA за 2018 г.
- Мультипликатор стоимости компании (EV) в 4,5x применяется к EBITDA ЦАЭК, исходя из того, что компания останется действующим предприятием, для расчета стоимости компании после реорганизации.
- Необеспеченные кредиты/облигации на уровне операционных компаний и гарантии, предоставленные по долгу ЦАТЭК, имеют более высокую приоритетность относительно необеспеченных требований на уровне ЦАЭК, но более низкую приоритетность относительно требований приоритетных обеспеченных кредиторов ЦАЭК.
- Финансовый лизинг не учитывается в последовательности выплат.
- Распределение выплат по основной сумме долга дает нулевую возвратность средств, что соответствует рейтингу возвратности активов "RR6" для приоритетного необеспеченного долга на уровне ЦАЭК.
- Распределение выплат по основной сумме долга дает возвратность средств, соответствующую рейтингу возвратности активов "RR4" для приоритетного необеспеченного долга на уровне Севказэнерго и Павлодарэнерго.

ФАКТОРЫ, КОТОРЫЕ МОГУТ ВЛИЯТЬ НА РЕЙТИНГИ В БУДУЩЕМ
Не применимо.

ЛИКВИДНОСТЬ И СТРУКТУРА ДОЛГА
Не обеспеченная финансированием потребность в ликвидности: в плане ликвидности ЦАЭК зависит от возможностей рефинансирования долга. На конец 3 кв. 2019 г. денежные средства и депозиты на уровне около 3 млрд. тенге были недостаточными для покрытия краткосрочного долга в размере 74 млрд. тенге. Мы ожидаем, что свободный денежный поток за 12 месяцев будет отрицательным, что будет увеличивать потребности в финансировании.

ЭКОЛОГИЧЕСКИЕ, СОЦИАЛЬНЫЕ И УПРАВЛЕНЧЕСКИЕ ФАКТОРЫ
Если не указано иначе в данном разделе, самый высокий уровень оценки релевантности экологических, социальных и управленческих факторов (ESG) соответствует скоринговому баллу 3 – экологические, социальные и управленческие факторы являются нейтральными для кредитоспособности эмитента или оказывают лишь минимальное влияние на его кредитоспособность либо ввиду характера этих факторов, либо ввиду того, как эмитент управляет этими факторами.
ЦАЭК и ее дочерние компании имеют скоринговый балл оценки релевантности ESG 5 по параметру "Структура группы" ввиду предоставления гарантий в пользу ЦАТЭК, материнской структуры ЦАЭК, которые оказывают значительное влияние на показатели кредитоспособности.
ЦАЭК и ее дочерние компании имеют скоринговый балл оценки релевантности ESG 4 по параметру "Структура управления" после изменения акционерной структуры и скоринговый балл оценки релевантности ESG 4 по параметру "Финансовая прозрачность", поскольку мы имеем ограниченную информацию по ликвидности у этих компаний.