Fitch Ratings-Москва-20 марта 2020 г.

Fitch Ratings подтвердило долгосрочный рейтинг дефолта эмитента ("РДЭ") ТОО "Казахстанские Коммунальные Системы" ("ККС") в иностранной валюте на уровне "B+". Прогноз по рейтингу – "Стабильный". Полный список рейтинговых действий приведен в конце этого сообщения.
Подтверждение рейтингов отражает ожидания Fitch, что компания останется в рамках наших ориентиров для рейтинга, поскольку мы полагаем, что скорректированные показатели кредитоспособности по денежным средствам от операционной деятельности (FFO) останутся повышенными в 2019 г. с ограниченным запасом прочности относительно наших негативных рейтинговых триггеров, но затем постепенно снизятся в сторону 3x в 2020-2023 гг. Рейтинг сдерживается слабым качеством корпоративного управления, которое проявляется в сделках с третьими сторонами, являющихся негативными для кредитоспособности компании, по-прежнему ограниченным масштабом деятельности и развивающейся регуляторной средой. При этом в качестве позитивного момента рейтинг также учитывает вертикальную интеграцию и ограниченные валютные риски у компании.

КЛЮЧЕВЫЕ РЕЙТИНГОВЫЕ ФАКТОРЫ
Развивающееся регулирование: в 2019 г. в Казахстане была введена новая модель рынка электроэнергии, которая предполагает создание рынка мощности и переход на систему двухставочного тарифа. Это привело к пересмотру в сторону понижения тарифов на электроэнергию при одновременном введении тарифов на мощность. Регулятор одобрил фиксированные максимальные верхние пределы тарифов на электроэнергию почти для каждой из генерирующих компаний на семилетний период до 2025 г. с возможным пересмотром.
Тарифы на распределение электроэнергии в настоящее время установлены до 2020-2022 гг. в зависимости от компании. В октябре 2019 г. правительство утвердило тарифы на генерацию электроэнергии для ККС с увеличением на 13%-14%, в то время как тарифы на распределение энергии были либо неизменными, либо немного увеличились. Тарифы на период после 2020 г. пока не одобрены. Мы ожидаем, что рост тарифов будет немногим ниже уровня инфляции с 2021 г.
Ограниченный запас прочности по левериджу: мы полагаем, что скорректированный валовый леверидж по FFO у ККС оставался повышенным на конец 2019 г. ввиду более низких, чем первоначально ожидалось, тарифов на электроэнергию и мощность после введения новой модели рынка в 2019 г., а также включения долга YDD Corporation в расчет показателей кредитоспособности ККС. Долг YDD Corporation обеспечен активами ККС, и мы рассматриваем его как забалансовый долг. Мы ожидаем постепенного сокращения левериджа у ККС в сторону 3x в 2020-2023 гг. на фоне более умеренных капитальных расходов.
Ожидания более умеренных капитальных расходов: мы прогнозируем, что ККС будет генерировать хороший операционный денежный поток в среднем на уровне около 26 млрд. тенге в год в 2019-2023 гг. Мы полагаем, что высокие капиталовложения на уровне около 26 млрд. тенге в 2019 г. обусловили небольшой отрицательный свободный денежный поток в 2019 г., но свободный денежный поток может стать положительным на фоне сокращения капитальных расходов до около 18 млрд. тенге в среднем в 2020-2023 гг., поскольку компания в последние годы завершила ряд крупных проектов. Это также поддержало бы постепенное снижение левериджа за тот же период.
Слабое корпоративное управление: по мнению Fitch, корпоративное управление у ККС является слабым, что отражает значительные сделки c третьими сторонами с ограниченным раскрытием информации и непрозрачную структуру собственности. ККС исторически имеет сделки со связанными сторонами, но их размер существенно увеличился, и их экономические преимущества для ККС являются неопределенными.
В 2018 г. ККС привлекла номинированный в рублях кредит на сумму 9,6 млрд. руб. (53 млрд. тенге по обменному курсу на конец 2018 г.) от Сбербанка России ("BBB"/прогноз "Стабильный") и предоставила эти средства в качестве займа Ансаган Петролеум, базирующейся в Казахстане нефтяной компании, для рефинансирования существующего кредита Ансаган Петролеум. Кроме того, ККС предоставила третьей стороне беспроцентный кредит на сумму 3 млрд. тенге и кредит на сумму 5,1 млн. долл. связанной стороне, Dragon Fortune PTE Ltd, под процентную ставку в 2%, которые, согласно ожиданиям ККС, должны были быть погашены к концу 2018 г., но были продлены соответственно до 2020 г. и 2022 г.
Помимо этого, некоторые активы ККС переданы в залог в рамках кредитного соглашения на 24,1 млрд. тенге между YDD Corporation (третья сторона) и АО Банк Развития Казахстана ("БРК"; "BBB-"/прогноз "Стабильный"). YDD Corporation использует поступления по кредиту для строительства нового завода по производству ферросилиция. ККС ожидает, что с активов будет снято залоговое обременение в июне 2020 г. В то же время это не отражено в нашем рейтинговом сценарии, и мы сохраняем корректировку в течение всего рейтингового горизонта.
Вертикальная интеграция, небольшой масштаб: благоприятными факторами для бизнес-профиля ККС являются вертикальная интеграция и сильная позиция компании в сегментах генерации, распределения и поставок электроэнергии в густонаселенной центральной части Казахстана (в Карагандинской области), южном и восточном регионах, а также близкая к монопольной позиция в сегментах передачи и распределения электроэнергии в Мангистауской области, одном из стратегических нефтегазодобывающих регионов Казахстана, на которые в совокупности приходится 35% населения страны. В то же время бизнес-профиль компании сдерживается небольшим масштабом деятельности ККС относительно таких сопоставимых казахстанских компаний, как АО Самрук-Энерго ("BB"/прогноз "Стабильный") и Казахстанская компания по управлению электрическими сетями ("KEGOC"; "BBB-"/прогноз "Стабильный").
Влияние экологических, социальных и управленческих факторов: ККС имеет оценку релевантности экологических, социальных и управленческих факторов (ESG) 4 по параметру "Структура управления" и 4 по параметру "Структура группы" ввиду непрозрачной структуры собственности и значительных сделок со связанными сторонами, а также с третьими сторонами с ограниченным раскрытием информации и неопределенными экономическими преимуществами для ККС. Эти факторы вместе с другими оказывают влияние на рейтинги.

КРАТКОЕ ОБОСНОВАНИЕ
Наиболее близкими компаниями-аналогами ККС являются казахстанский энергетический холдинг АО Самрук-Энерго ("BB"/прогноз "Стабильный") и Казахстанская компания по управлению электрическими сетями ("KEGOC", "BBB-"/прогноз "Стабильный"). Эти компании имеют более значительный масштаб деятельности и более широкое географическое присутствие в Казахстане. ККС имеет более слабое корпоративное управление, чем Самрук-Энерго и KEGOC, ввиду сделок со связанными сторонами, которые являются негативными для кредитоспособности. Финансовый профиль ККС является сходным с Самрук-Энерго, но слабее, чем у KEGOC.
ККС рейтингуется на самостоятельной основе. Самрук-Энерго имеет рейтинг на три уровня ниже суверенного согласно методологии рейтингования компаний, связанных с государством. KEGOC имеет рейтинг на один уровень ниже суверенного согласно той же методологии.
Более широкая группа сопоставимых компаний включает DTEK Energy ("B-"/прогноз "Стабильный"), работающую на угле генерирующую компанию в Украине, где, как и в Казахстане, идет процесс реформирования рынка электроэнергии. В сравнении с DTEK позитивным моментом для ККС является вертикальная интеграция, но ККС имеет существенно меньший масштаб деятельности. Финансовый профиль ККС сильнее, чем у DTEK.

КЛЮЧЕВЫЕ ДОПУЩЕНИЯ
Ключевые допущения Fitch, использованные в рейтинговом сценарии агентства для эмитента, включают следующее:
- Рост объемов генерации и распределения электроэнергии немногим ниже ВВП в 2020-2023 гг. и неизменные объемы по тепловой энергии на уровне 2019 г.
- Рост тарифов на генерацию электроэнергии на 13%-14% с октября 2019 г. (как одобрено) с последующим увеличением ниже уровня инфляции после 2021 г., уровень тарифов на мощность – как одобрено на 2020-2023 гг.
- Рост тарифа на распределение электроэнергии, как утверждено регулятором до 2020-2022 гг., и немногим ниже инфляции после окончания регуляторного периода
- Инфляция затрат немногим ниже ожиданий по ИПЦ
- Капиталовложения в среднем 18 млрд. тенге в год в 2020-2023 гг., что ниже ожиданий менеджмента
- Нулевые дивидендные выплаты в 2019 г., а затем выплаты на уровне около 1 млрд. тенге в год
- Fitch рассматривает предоставление в залог активов ККС по кредитному соглашению между YDD Corporation и БРК как потенциальное обязательство для ККС и, как следствие, включает его в размере 24,1 млрд. тенге в забалансовые обязательства в 2019-2023 гг.
- Мы исходим из отсутствия погашений займов на сумму 53 млрд. тенге и 3 млрд. тенге третьими сторонами.

КЛЮЧЕВЫЕ ДОПУЩЕНИЯ ПО РЕЙТИНГУ ВОЗВРАТНОСТИ АКТИВОВ
- Анализ возвратности активов исходит из того, что ККС будет рассматриваться как действующее предприятие в случае банкротства и скорее будет реорганизована, чем ликвидирована.
- Административные требования на уровне 10%.
Подход, основанный на том, что компания останется действующим предприятием
- Оценка EBITDA при сценарии непрерывности деятельности отражает мнение Fitch об устойчивом уровне EBITDA после реорганизации, на котором мы основываем оценку стоимости компании.
- EBITDA при сценарии непрерывности деятельности на 15% ниже среднего уровня в 2019-2020 гг., что дает EBITDA около 32 млрд. тенге.
- Мультипликатор оценки стоимости компании 4,5x.
Эти допущения дают возвратность средств для приоритетного необеспеченного долга на уровне "RR2". В то же время рейтинг возвратности активов ограничен уровнем "RR4" ввиду применения страновых ограничений для Казахстана. Соответствующие пояснения приведены в методологии агентства о страновом подходе к рейтингам возвратности активов от 27 февраля 2019 г.

ФАКТОРЫ, КОТОРЫЕ МОГУТ ВЛИЯТЬ НА РЕЙТИНГИ В БУДУЩЕМ
События, которые могут вместе или в отдельности привести к позитивному рейтинговому действию, включают следующее:
- Улучшение показателей кредитоспособности при валовом скорректированном леверидже по FFO устойчиво ниже 3x и обеспеченности постоянных платежей по FFO выше 4,5x
- Долгосрочная предсказуемость регуляторной среды с меньшим политическим вмешательством и сегмент тепловой энергии, отражающий затраты, при более сильной операционной среде
- Увеличение прозрачности структуры собственности и в целом более сильное корпоративное управление
- Увеличение масштабов бизнеса.
События, которые могут вместе или в отдельности привести к негативному рейтинговому действию, включают следующее:
- Ухудшение качества корпоративного управления (например, существенное увеличение кредитов и гарантий для компаний за пределами группы и т.п.), что привело бы к более слабым, чем ожидается, финансовым показателям, или агрессивные сделки приобретений, что привело бы к валовому скорректированному левериджу по FFO устойчиво выше 4x и обеспеченности постоянных платежей по FFO менее 3,5x.
- Ухудшение общей позиции ликвидности.

ЛИКВИДНОСТЬ И СТРУКТУРА ДОЛГА
Основными источниками ликвидности являются денежные потоки и кредитные линии: на конец 3 кв. 2019 г. денежные средства и эквиваленты в размере 5,9 млрд. тенге вместе с ожидаемым положительным свободным денежным потоком на год вперед в размере 3,7 млрд. тенге и доступными отзывными кредитными линиями с возможностью использования в течение более чем одного года на сумму 2 млрд. тенге являются достаточными для покрытия краткосрочного долга в размере 9,7 млрд. тенге. Долг включал главным образом обеспеченные кредиты от казахстанских банков, привлеченные на уровне как холдинговой, так и операционных компаний, и облигации на уровне ККС и МРЭК. Самыми крупными кредиторами являются Сбербанк (69 млрд. тенге), Банк развития Казахстана (13 млрд. тенге) и ЕБРР (11 млрд. тенге). Приблизительно 5% долга ККС номинировано в долларах США, около 60% – в рублях, а остальная часть – в тенге.
Краткая информация по финансовым корректировкам
Для капитализации аренды использовался мультипликатор 6x, поскольку компания базируется в Казахстане.
51 млн. тенге на конец 2018 г. рассматривался как ограниченные в использовании денежные средства.
Кредит YDD Corporation был включен в забалансовый долг, поскольку активы ККС выступают в качестве залога по данному кредиту.

ЭКОЛОГИЧЕСКИЕ, СОЦИАЛЬНЫЕ И УПРАВЛЕНЧЕСКИЕ ФАКТОРЫ
ТОО "Казахстанские Коммунальные Системы": 4.4; "Структура группы": 4, "Структура управления": 4.
Если не указано иначе в данном разделе, самый высокий уровень оценки релевантности экологических, социальных и управленческих факторов (ESG) соответствует скоринговому баллу 3 – экологические, социальные и управленческие факторы являются нейтральными для кредитоспособности эмитента или оказывают лишь минимальное влияние на его кредитоспособность либо ввиду характера этих факторов, либо ввиду того, как эмитент управляет этими факторами.
ККС имеет оценку релевантности ESG 4 по параметру "Структура управления" и 4 по параметру "Структура группы" ввиду непрозрачной структуры собственности и значительных сделок со связанными сторонами, а также с третьими сторонами с ограниченным раскрытием информации и неопределенными экономическими преимуществами для ККС.