standardandpoors.com, 5 июня

РЕЙТИНГОВОЕ ДЕЙСТВИЕ
5 июня 2020 г. S&P Global Ratings пересмотрело прогноз по долгосрочным рейтингам Республики Узбекистан со "Стабильного" на "Негативный". В то же время мы подтвердили долгосрочные и краткосрочные суверенные кредитные рейтинги Узбекистана по обязательствам в иностранной и национальной валюте на уровне "ВВ-/В". Оценка риска перевода и конвертации валюты остается на уровне "ВВ-".

ПРОГНОЗ
Прогноз "Негативный" отражает возможность того, что внешний долг и долг расширенного правительства продолжат быстро увеличиваться по меньшей мере в ближайшие 12 месяцев - в частности, вследствие расходов, связанных с пандемией COVID-19, в то время как позитивный эффект от инвестиций правительства за счет растущих заимствований будет проявляться лишь в среднесрочной перспективе. Мы ожидаем, что дефициты счета текущих операций (СТО) останутся на высоком уровне и правительство будет финансировать реформы и инвестиционные программы, нацеленные на развитие инфраструктуры и модернизацию экономики, за счет заимствований.

НЕГАТИВНЫЙ СЦЕНАРИЙ
Мы можем понизить рейтинги, если в результате аккумулирования внешнего долга в период до 2023 г. мы будем ожидать значительного ухудшения балансовых показателей Узбекистана или роста потребностей во внешнем финансировании. Это может произойти, если темпы экономического роста или поступления по СТО не вырастут до уровня, позволяющего смягчить привлечение дополнительного внешнего финансирования.
Кроме того, мы можем понизить рейтинги, если будем отмечать ухудшение показателей ключевых государственных компаний, обусловливающее материализацию условных обязательств для правительства, или если уровень долларизации экономики значительно увеличится, несмотря на недавние реформы.

ПОЗИТИВНЫЙ СЦЕНАРИЙ
Мы можем пересмотреть прогноз по рейтингам Узбекистана на "Стабильный", если темпы роста внешнего долга замедлятся в среднесрочной перспективе в соответствии с нашими ожиданиями.
Растущая интеграция страны с мировой экономикой и реформирование государственных компаний могут стать позитивными рейтинговыми факторами, если они приведут к большему потенциалу роста и устойчивости экономики. Дальнейшая диверсификация базы доходов или структуры экспорта также будет оказывать позитивное влияние на суверенные рейтинги.

ОБОСНОВАНИЕ
Позитивными рейтинговыми факторами являются по-прежнему сильная позиция Узбекистана как внешнего нетто-кредитора и низкий уровень долга правительства. Вместе с тем оба показателя резко ухудшились в 2019-2020 гг. Правительство стало нетто-должником, его долговые обязательства превысили объем активов, в основном аккумулированных в Фонде реконструкции и развития Республики Узбекистан (ФРРУ). В то же время, по нашим оценкам, внешний долг-брутто Узбекистана превысит уровень ликвидных внешних активов вследствие дальнейших заимствований в 2020 г. Это будет значительным изменением, поскольку ранее Узбекистан был внешним нетто-кредитором с высокими показателями.
Мы ожидаем, что долг правительства за вычетом ликвидных активов вырастет до 10% ВВП к концу 2020 г., тогда как в конце 2018 г. чистые активы превышали долговые обязательства на 9% ВВП. По нашим прогнозам, в 2021-2023 гг. мы ожидаем снижения темпов роста долга, при котором рост отношения "чистый долг / ВВП" в среднем будет составлять около 3,7%. Это будет означать резкое замедление роста долга по сравнению с 2019-2020 гг., когда, по нашим оценкам, в среднем он будет расти примерно на 9% ВВП. В 2020 г. правительство ожидает дополнительных расходов в размере 1 млрд долл. в связи с мерами по борьбе с пандемией COVID-19, однако большая часть заимствований будет направлена на финансирование текущих расходов правительства и крупных инвестиционных планов. Продолжение быстрого роста долга может, с нашей точки зрения, негативно повлиять на гибкость бюджета правительства. Поскольку Правительство Узбекистана преимущественно осуществляет заимствования за рубежом, это также увеличивает риски для внешнеэкономической позиции страны. Вместе с тем мы отмечаем, что значительная часть госдолга привлекается на льготных условиях.
Наши рейтинги Узбекистана ограничены низким уровнем благосостояния, измеряемым показателем ВВП на душу населения. С нашей точки зрения, экономическая политика труднопредсказуема, учитывая высокую централизацию процесса принятия решений и недостаточно развитые в международном контексте подотчетность институтов и систему сдержек и противовесов. Рейтинги Узбекистана также ограничены низким уровнем гибкости денежно-кредитной политики.

ИНСТИТУЦИОНАЛЬНАЯ СИСТЕМА И ЭКОНОМИКА: ПО НАШИМ ПРОГНОЗАМ, ТЕМПЫ РОСТА ЭКОНОМИКИ СОСТАВЯТ 1% В 2020 Г., ЧТО ДЕМОНСТРИРУЕТ ЕЕ УСТОЙЧИВОСТЬ В УСЛОВИЯХ ПАНДЕМИИ COVID-19 И НИЗКИХ ТЕМПОВ РОСТА МИРОВОЙ ЭКОНОМИКИ
- Несмотря на меры по ограничению распространения COVID-19, значительная часть экономики, в том числе крупные государственные предприятия, продолжают функционировать.
- Прогресс в том, что касается проведения институциональных реформ, также продолжается, однако мы считаем, что, несмотря на улучшения в системе управления, процесс принятия решений останется централизованным.
- Показатель ВВП на душу населения остается низким - по оценкам, 1 700 долл. в 2020 г.
В течение последних двух лет Правительство Узбекистана добилось прогресса в проведении реформ и выполнении задач по модернизации экономики, что должно способствовать повышению продуктивности экономики и институционального потенциала правительства. Совсем недавно значительная доля кредитов, номинированных в иностранной валюте, была возвращена ФРРУ, что привело к снижению уровня долларизации банковской системы страны. В этом году кредиты государственным предприятиям будут выдаваться со ставкой не ниже учетной ставки Центрального банка Республики Узбекистан (ЦБРУ), что означает начало реформ, направленных на снижение сегментированности кредитного рынка. Реформы должны привести к положительным результатам, поскольку ЦБРУ переходит к таргетированию инфляции, что должно способствовать повышению эффективности денежно-кредитной политики.
Мы прогнозируем снижение темпов экономического роста до 1% в 2020 г. вследствие влияния пандемии COVID-19 и слабых показателей основных торговых партнеров Узбекистана ввиду низких цен на нефть. Правительство Узбекистана оперативно принимало меры, направленные на сдерживание пандемии, остановив международное транспортное сообщение и ограничив передвижение внутри страны. Масштабные мероприятия были отменены, а учебные учреждения - школы и университеты - функционировали в удаленном режиме. Кроме того, были установлены ограничения в отношении работы предприятий розничной торговли. Правительство начало постепенно смягчать ограничительные меры, поскольку число новых случаев заражения COVID-19 снижается. В период действия ограничений крупные сектора экономики продолжали работать, в частности агропромышленный сектор и промышленность, включая производство продуктов питания, обрабатывающую промышленность, нефтепереработку, металлургию и добычу полезных ископаемых. Также продолжалась реализация крупных инфраструктурных и инвестиционных проектов (за исключением задержек, связанных с обеспечением дополнительных мер безопасности).
Правительство Узбекистана ввело ряд мер поддержки, направленных на борьбу с последствиями пандемии. В этом году правительство планирует потратить еще около 1 млрд долл. бюджетных средств, при этом около 100 млн долл. будет направлено на реализацию мер в сфере здравоохранения, связанных со сдерживанием распространения пандемии, 870 млн долл. - на поддержку предпринимательства, сохранение уровня занятости и финансирование инфраструктурных проектов, а еще около 70 млн долл. - на поддержку домохозяйств с низким уровнем дохода. ЦБРУ организует возобновляемые кредитные линии в размере около 3 млрд долл. для поддержки частного бизнеса, обеспечения дополнительной ликвидности для банковского сектора и банкоматов. При этом организации, работающие в ключевых секторах экономики, будут иметь возможность отложить выплаты по обслуживанию долга без применения к ним штрафных санкций.
Мы ожидаем, что в период нашего прогнозирования (до 2023 г.) темпы роста реального ВВП будут составлять в среднем немногим менее 5% за счет роста в секторе услуг, роста производства и добычи природных ресурсов. Строительный сектор обеспечивает небольшую, но увеличивающуюся долю ВВП. Долгие годы экономика была в значительной степени государственной и все еще зависит от государственных предприятий, которые вносят значительный вклад в ВВП страны. Вместе с тем успешные реформы в секторе государственных предприятий, включая модернизацию операционной деятельности и выведение их на безубыточный уровень, могут привести к большему потенциалу роста экономики Узбекистана. Узбекистан располагает значительными запасами природных ресурсов, в том числе запасами различных полезных ископаемых, экспорт которых ранее обеспечивал профициты СТО. Узбекистан входит в число 20 крупнейших мировых производителей природного газа, золота, меди и урана.
Привлечение прямых иностранных инвестиций (ПИИ) является приоритетной задачей правительства. В настоящее время приток ПИИ ограничен и сконцентрирован в добывающих отраслях, в частности в сфере добычи природного газа. Приток ПИИ увеличился в 2019 г. примерно до 2,3 млрд долл. (примерно с 0,6 млрд долл. в 2018 г.). Если в результате реформ приток ПИИ увеличится, это позволит ограничить долговое финансирование СТО.
Население Узбекистана – достаточно молодо: почти 90% граждан находятся в трудоспособном возрасте или еще не достигли его, что создает возможности для роста экономики за счет увеличения предложения рабочей силы. Тем не менее, с нашей точки зрения, ситуация в стране остается сложной в плане покрытия предложения рабочей силы спросом. Несмотря на устойчивый рост, показатель ВВП на душу населения остается низким и, по прогнозам, составит около 1 700 долл. в конце 2020 г.
В октябре 2019 г. правительство инициировало всеобъемлющую реформу банковского сектора. Предполагается, что реформа поможет банкам вести деятельность, в большей степени ориентированную на достижение коммерческих целей. Более 4 млрд долл., ранее выданных банками государственным предприятиям в качестве кредитов за счет средств ФРРУ, были переданы фонду. Кроме того, около 1,5 млрд долл. кредитов со стороны ФРРУ были переданы банкам для конвертации этих средств в капитал в целях повышения капитализации сектора. Помимо этих изменений, которые касаются балансов банков, правительство предприняло регуляторные меры, которые должны способствовать сокращению объема субсидируемых кредитов и стимулировать кредитование в национальной валюте.
Широкомасштабные реформы способствовали улучшению институциональной системы и повышению открытости экономики. Реформы банковского сектора последовали после проведения ряда широкомасштабных реформ. В частности, правительство попыталось укрепить независимость органов юстиции, отменить ограничения на свободу слова, а также повысить подотчетность органов власти гражданам. Кроме того, реформы включали принятие антикоррупционного законодательства, повышение прозрачности экономической статистики, а также либерализацию торгового режима и валютных операций. Правительство разрабатывает закон о приватизации земельных участков несельскохозяйственного назначения; кроме того, ожидаются дальнейшие реформы в сельскохозяйственном секторе - после отмены госзаказов на хлопок. Продолжаются реформы в секторе государственных предприятий, включая разукрупнение и корпоратизацию крупных государственных предприятий горнодобывающей и энергетической отраслей и недавнее создание Министерства энергетики, которое будет осуществлять регуляторный надзор за нефтегазовой и электроэнергетической отраслями.
Несмотря на позитивную тенденцию, связанную с укреплением институтов, мы полагаем, что Узбекистан начинает развитие с невысокого уровня. Мы считаем, что процесс принятия политических решений останется в высокой степени централизованным, сконцентрированным в руках президента, что делает решения менее предсказуемыми. Мы отмечаем, что система сдержек и противовесов между институтами власти остается недостаточно развитой. Кроме того, сохраняется неопределенность в отношении будущей передачи власти, несмотря на достаточно мягкий ее переход к президенту Шавкату Мирзиееву.

ФИНАНСОВАЯ ГИБКОСТЬ И ФИНАНСОВЫЕ ПОКАЗАТЕЛИ: В БЛИЖАЙШИЕ ГОДЫ УЗБЕКИСТАН СТАНЕТ НЕТТО-ДОЛЖНИКОМ
- Мы ожидаем, что дефицит СТО будет составлять в среднем около 7% ВВП на протяжении горизонта нашего прогнозирования, что отражает потребительские и инвестиционные потребности все более открытой экономики и обусловливает рост внешнего долга.
- Чистый долг правительства останется низким, несмотря на ожидаемые дефициты бюджета, изменение чистого долга составит в среднем около 4,8% ВВП в период нашего прогнозирования.
- По нашим прогнозам, уровень долларизации по-прежнему будет составлять менее 50% и продолжит постепенно снижаться в период нашего прогнозирования, что будет способствовать повышению эффективности денежно-кредитной политики по мере укрепления ценовой стабильности и доверия к национальной валюте.
По нашим прогнозам, в 2020 г. дефицит бюджета составит 3,6% ВВП, поскольку правительство увеличивает расходы в связи с мерами по борьбе с пандемией COVID-19, а объем доходов находится под давлением вследствие замедления экономической активности и стимулирующих мер, обусловливающих сокращение доходов. В то же время долговая нагрузка правительства будет увеличиваться более быстрыми темпами – на уровне около 9% ВВП в год, главным образом вследствие заимствований, осуществляемых правительством для финансирования инвестиционных программ и проектов по модернизации экономики, а также ввиду девальвации национальной валюты, так как большая часть государственного долга номинирована в иностранной валюте. Мы полагаем, что после 2020 г. правительство продолжит увеличивать социальные расходы в таких сферах, как образование и здравоохранение, при этом капитальные расходы останутся высокими из-за потребностей экономики в развитии инфраструктуры. В настоящее время фонд заработной платы является самой значительной частью расходов и составляет более 50%. В 2019 г. в стране была осуществлена реформа налоговой системы, результатом которой стало увеличение доходов на 25% относительно уровня 2018 г. В рамках этой реформы был упрощен Налоговый кодекс и снижены некоторые налоговые ставки, что обусловило рост налоговой базы и улучшение собираемости налогов. Прозрачность бюджетного процесса возросла, поскольку правительство включило в бюджет внебюджетные расходы, в частности связанные с ФРРУ.
В феврале 2019 г. правительство разместило выпуск еврооблигаций в размере 1 млрд долл., в декабре 2018 г. – выпуск казначейских облигаций в национальной валюте – впервые с 2012 г. По нашим оценкам, к концу 2019 г. долг расширенного правительства составил 15,8 млрд долл. (29% ВВП). Долг расширенного правительства представлен в основном внешними обязательствами, номинированными в иностранной валюте, что обусловливает его зависимость от изменений валютного курса. Мы отмечаем девальвацию национальной валюты на 14% в 2019 г. и ожидаем, что она обесценится на 10% в 2020 г. Помимо еврооблигаций и долга по обязательствам в национальной валюте (около 130 млн долл. в конце 2019 г.), долг почти поровну состоит из средств, полученных от других правительств и международных финансовых организаций. Мы включаем в нашу оценку долга расширенного правительства внешние обязательства государственных предприятий, имеющих гарантии государства, принимая во внимание текущую поддержку, получаемую ими со стороны государства. Поскольку реформы в секторе государственных предприятий продолжаются, если станет очевидной необходимость значительной господдержки, мы можем пересмотреть нашу оценку условных обязательств. Расходы правительства на обслуживание и погашение долга невысоки в связи с его преимущественно льготным характером. По нашим оценкам, процентные выплаты будут составлять 1% доходов в среднем в течение периода нашего прогнозирования.
Правительство Узбекистана стало нетто-должником в 2019 г., однако уровень долга остается низким по сравнению с сопоставимыми странами. Мы ожидаем, что чистый долг расширенного правительство увеличится до 16% к 2022 г. Активы правительства составляют около 23% ВВП и размещены главным образом в ФРРУ, который был основан в 2006 г. и изначально финансировался за счет вливаний со стороны правительства. Фонд получал доходы при продаже золота, меди и газа по ценам выше определенных цен отсечения. В нашей оценке объема чистых активов правительства мы учитываем лишь ту часть активов фонда, которая размещена за рубежом, поскольку считаем, что внутренние активы фонда (состоящие из кредитов государственным организациям и вливаний в капитал банков) по большей части неликвидны.
Мы ожидаем, что дефицит СТО увеличится в 2020 г. примерно до 10% ВВП (по сравнению с 6% в 2019 г.) ввиду сокращения объемов экспортируемого газа, снижения поступлений от туризма (растущей составляющей экспорта) и уменьшения притока денежных переводов от граждан, работающих за рубежом. Эти переводы являются важной составляющей СТО, поскольку большое число граждан Узбекистана работает за пределами страны, в частности в России. В то же время рост цен на золото отчасти компенсирует негативное влияние этих факторов, поскольку значительную часть экспорта по-прежнему составляют сырьевые товары, в том числе золото, являющееся главным экспортным товаром. Мы ожидаем, что дефицит СТО в среднем будет составлять около 7% ВВП на протяжении нашего горизонта прогнозирования в результате восполнения потребностей экономики, особенно в области средств производства и высокотехнологичных товаров, необходимых для модернизации. Объемы импорта товаров широкого потребления, вероятно, также останутся на высоком уровне на фоне снизившихся ограничений для торговли.
В прогнозируемый период дефициты СТО в основном будут финансироваться за счет долга. По нашим прогнозам, в 2020 г. Узбекистан будет занимать позицию внешнего нетто-должника, если принимать во внимание только ликвидные внешние активы государственного и финансового секторов. Мы оцениваем рассчитываемый нами показатель внешней ликвидности (совокупные потребности во внешнем финансировании / поступления по СТО + доступные резервы) - 91% - как относительно сильный, отмечая тот факт, что внешний долг имеет долгосрочный характер, а также наличие значительного объема резервов. Мы ожидаем, что объем ПИИ будет расти в течение периода нашего прогнозирования. Мы также принимаем во внимание тот факт, что способность органов власти собирать и предоставлять статистику в отношении внешнеэкономических показателей (включая полноту охвата, своевременность и прозрачность) улучшается.
Наша оценка резервных активов центрального банка включает значительные запасы монетарного золота. Золото, добываемое в Узбекистане, приобретается исключительно центральным банком. Центральный банк приобретает золото, используя национальную валюту, и продает доллары США на внутреннем рынке с целью компенсации роста резервов из-за увеличения запасов золота. Мы не учитываем активы ФРРУ в составе резервов центрального банка, а считаем их внешними государственными активами, поскольку расцениваем их как бюджетные резервы.
Мы ожидаем, что в результате реформы банковского сектора уровень долларизации кредитного портфеля банковской системы останется на уровне менее 50%. Наряду с передачей кредитов, номинированных в долларах США, объемом 4 млрд долл., конвертация кредитов в размере 1,5 млрд долл. в кредиты в национальной валюте и увеличение объемов розничного и коммерческого кредитования в национальной валюте должны способствовать сохранению тенденции к снижению уровня долларизации банковской системы. Уровень доллларизации депозитов уже составляет менее 50%, и мы ожидаем, что темпы роста депозитов в национальной валюте будут превышать темпы роста вкладов в иностранной валюте. На наш взгляд, снижение уровня долларизации должно способствовать повышению эффективности механизмов трансмиссии денежно-кредитной политики. Тем не менее наша оценка денежно-кредитной политики по-прежнему ограничивается высоким уровнем инфляции.
В качестве позитивного фактора мы отмечаем, что центральный банк осуществляет переход к таргетированию инфляции, который, однако, как мы ожидаем, займет несколько лет. Несмотря на то, что девальвация валюты в сентябре 2017 г. в основном уже оказала влияние на экономику, мы ожидаем, что уровень инфляции останется выше 10% в течение периода нашего прогнозирования и составит в среднем 13% в 2020 г. Более открытая торговая политика позволила приблизить внутренние цены к региональным и мировым, оказывая инфляционное давление на цены товаров, производимых в Узбекистане. Повышение зарплат в общественном секторе и либерализация регулируемых цен также могут обусловить инфляционное давление в период нашего прогнозирования. Мы отмечаем, что в апреле 2020 г. ввиду влияния пандемии COVID-19 и снижения инфляционных ожиданий центральный банк понизил ставку рефинансирования с 16% до 15%.
Одна из наиболее значимых экономических реформ в Узбекистане - либерализация валютного режима в сентябре 2017 г. Был совершен переход от скользящей привязки (на тот момент обменный курс был выше, чем на черном рынке) к управляемому гибкому курсу валют. Сначала мы отмечали случаи значительного вмешательства центрального банка в деятельность валютного рынка, однако в настоящее время вмешательство осуществляется лишь в целях снижения волатильности. Относительно непродолжительный период действия гибкого валютного курса ограничивает нашу оценку гибкости денежно-кредитной политики - так же, как и существующая, по нашему мнению, вероятность политического вмешательства в процесс принятия решений центральным банком.