Fitch Ratings-Франкфурт-на-Майне-24 июня 2020 г.

Fitch Ratings повысило долгосрочный рейтинг дефолта эмитента ("РДЭ") АО Казахтелеком с уровня "ВВ+" до "BBB-". Прогноз по рейтингу – "Стабильный". Полный список рейтинговых действий приведен ниже.
Повышение рейтинга отражает укрепление рыночных позиций компании после приобретения 75-процентной доли в АО Kселл в конце 2018 г. и остававшейся 49-процентной доли в совместном предприятии с Tele2 (СП Tele2/Алтел) в середине 2019 г. Повышение рейтинга также отражает сильные финансовые результаты, стабилизацию левериджа и улучшение ликвидности компании.
Казахтелеком является традиционным телекоммуникационным оператором в Казахстане, который превратился из компании, предоставлявшей преимущественно услуги фиксированной связи, в диверсифицированного поставщика услуг связи в стране и имеет ведущие позиции в сегментах широкополосной, мобильной связи и платного ТВ. Приобретение компаний мобильной связи (Kселл и СП Tele2/Алтел) имеет стратегическое обоснование и должно обеспечить значительную синергию в течение последующих трех лет.

КЛЮЧЕВЫЕ РЕЙТИНГОВЫЕ ФАКТОРЫ
Сильный операционный профиль: операционный профиль и бизнес-профиль компании подкрепляются ее ведущими позициями во всех телекоммуникационных сегментах в Казахстане. Компания оценивает свою долю рынка на уровне около 90% в сегменте услуг фиксированной связи, 85% – фиксированной широкополосной связи, 61% – мобильной связи и 42% – платного ТВ. Тот факт, что контрольная доля в компании принадлежит государству, обеспечивает ей положение предпочтительного поставщика услуг связи среди государственных структур и муниципальных образований.
Владение основной инфраструктурой: Казахтелеком является собственником основной части своей сетевой инфраструктуры, включая оптоволоконную магистральную сеть. Территория Казахстана сопоставима по размеру с Западной Европой, при этом население составляет менее 19 млн. жителей. Это является преградой для других участников рынка с точки зрения эффективности понесенных затрат на создание своей аналогичной телекоммуникационной инфраструктуры.
Леверидж под контролем: по нашим прогнозам, чистый леверидж по денежным средствам от операционной деятельности (FFO) у Казахтелекома останется ниже 2,0x в следующие три года, что будет поддерживаться хорошей выручкой от мобильных дочерних структур и хорошим уровнем прибыльности. Отношение "чистый долг к EBITDA" (согласно определению Fitch) у компании увеличилось до 1,6x в 2019 г. на про-форма основе с учетом приобретений Кселл и СП Tele2/Алтел. Мы ожидаем, что отношение чистого долга к EBITDA изменится незначительно в 2020 г. из-за существенных капвложений, а затем постепенно сократится до 1,2x к 2023 г. по мере уменьшения интенсивности капвложений. В то же время темпы снижения левериджа будут зависеть от программы капиталовложений и дивидендных выплат.
Высокие капитальные расходы: по нашим ожиданиям, капрасходы компании составят около 22% от выручки в 2020 г. Высокая интенсивность капиталовложений обусловлена рядом капрасходов, перенесенных с 2019 г., в мобильном сегменте, продолжением развертывания оптоволоконной сети в сельских районах и инвестициями в реализацию новых инициатив правительства.
Осуществляемая интеграция бизнеса: Казахтелеком в настоящее время осуществляет интеграцию двух приобретенных мобильных компаний, и синергетический эффект уже начинает давать первые результаты. Синергия обусловлена тем, что обе мобильные дочерние структуры в существенной мере используют магистральную инфраструктуру Казахтелекома. Ожидается, что маржа EBITDA Казахтелекома (согласно определению Fitch) увеличится до 39% в 2020 г. с 37% в 2019 г., а затем постепенно улучшится до 41% к 2023 г.
Продолжение интеграции сетей мобильных дочерних структур должно обеспечить дальнейшую экономию капрасходов. Предоставление пакетов услуг фиксированной и мобильной связи дает компании и ее мобильным дочерним структурам более благоприятную конкурентную позицию и должно снизить отток абонентов и улучшить рост выручки.
Мобильный сегмент – фактор роста: по нашим ожиданиям, рост выручки на про-форма основе будет выражен средними однозначными числами в 2020-2021 гг. Мобильный бизнес будет основным фактором роста. По нашим оценкам, рост выручки от услуг у трех мобильных операторов в Казахстане (Кселл, Tele2/Алтел и КаР-Тел) в среднем составил около 12% в 2019 г. Мы предполагаем, что такая тенденция роста сохранится в среднесрочной перспективе ввиду более умеренной конкуренции и относительно высокого уровня инфляции (около 5% в 2019 г.).
Небольшое влияние со стороны коронавируса: по нашим ожиданиям, влияние пандемии коронавируса на показатели компании будет сравнительно небольшим. Выручка от роуминга составляет менее 2% от выручки компании. Меры изоляции могут сказаться на продажах телефонных аппаратов, однако они имеют низкую маржу и не вносят существенного вклада в EBITDA.
Управляемый валютный риск: мы рассматриваем валютный риск Казахтелекома как управляемый, поскольку весь долг компании номинирован в национальной валюте и в иностранной валюте номинировано менее 10% от операционных расходов. Мы полагаем, что капиталовложения в иностранной валюте обусловят средний валютный риск, поскольку Казахтелеком поддерживает существенные объемы остатков денежных средств в иностранной валюте, отчасти с целью естественного хеджирования риска, связанного с валютными капитальными расходами. По нашим оценкам, приблизительно половина будущих капитальных расходов будет номинирована в иностранной валюте.
Благоприятная дивидендная политика: мы оцениваем существующую дивидендную политику Казахтелекома как благоприятную для кредиторов. Уровень дивидендов определяется исходя из консолидированной чистой прибыли компании по МСФО и учитывает леверидж, состояние ликвидности и капиталовложения компании. При наличии существенных капитальных расходов дивиденды могут быть уменьшены на сумму капитальных расходов, одобренных основным акционером.
Слабая связь между материнской и дочерней структурами: рейтинги Казахтелекома отражают кредитоспособность компании на самостоятельной основе. Fitch оценивает юридические, операционные и стратегические связи между Казахтелекомом и его контролирующим акционером – АО Фонд национального благосостояния Самрук-Казына ("BBB"/прогноз "Стабильный"), владеющим 51-процентной долей в компании, – как слабые. Косвенный государственный контроль – положительный фактор для кредитоспособности, но, по мнению Fitch, это не является достаточным основанием для превышения рейтингами компании ее кредитоспособности на самостоятельной основе.

КРАТКОЕ ОБОСНОВАНИЕ
Рейтинги Казахтелекома обусловлены доминирующими рыночными позициями компании в сегментах фиксированной и мобильной связи, генерированием хорошего свободного денежного потока, умеренным левериджем и благоприятной регулятивной средой. Казахтелеком имеет сильные рыночные позиции в фиксированном и широкополосном сегментах, в целом схожие с сопоставимым российским традиционным оператором фиксированной связи ПАО Ростелеком ("BBB-"/прогноз "Стабильный"), но существенно меньший масштаб.
После приобретения Кселл и покупки 49-процентной доли в СП с Tele2 AB позиции компании в мобильном сегменте стали более сильными, чем у российских мобильных операторов ПАО Мобильные ТелеСистемы ("BB+"/прогноз "Стабильный"), ПАО МегаФон ("BB+"/прогноз "Стабильный") и ПАО Таттелеком ("BB"/прогноз "Стабильный"). Слабый финансовый рынок Казахстана обусловливает ограниченные возможности привлечения фондирования для Казахтелекома в сравнении с сопоставимыми компаниями в регионе Европы, Ближнего Востока и Африки, и в результате пороговые значения по левериджу являются более жесткими.

КЛЮЧЕВЫЕ ДОПУЩЕНИЯ
- Рост выручки, выраженный средним однозначным числом, в 2020 г. на сопоставимой основе с постепенным замедлением роста до значений, выраженных низкими однозначными числами, к 2023 г.
- Маржа EBITDA согласно определению Fitch на уровне 39% в 2020 г. с постепенным увеличением до 41% к концу 2023 г.
- Капиталовложения на уровне 22% от выручки в 2020 г., а затем постепенное снижение до 17% в 2023 г.
- Выплата годовых дивидендов миноритарным акционерам Кселл в размере 2,3 млрд. тенге в 2020 г. с постепенным увеличением до 4,4 млрд. тенге в 2023 г.
- Дивидендные выплаты в размере 8,5 млрд. тенге в 2020 г. с увеличением до 13 млрд. тенге - 28 млрд. тенге в 2021-2023 гг.
- Отсутствие сделок слияний и поглощений.

ФАКТОРЫ, КОТОРЫЕ МОГУТ ВЛИЯТЬ НА РЕЙТИНГИ В БУДУЩЕМ
Факторы, которые в отдельности или вместе могут привести к позитивному рейтинговому действию/повышению рейтингов:
- Генерирование устойчиво сильного свободного денежного потока при марже свободного денежного потока до выплаты дивидендов, выраженной высокими однозначными числами, в сочетании со стабильной конкурентной позицией и благоприятной регулятивной средой.
- Чистый леверидж по FFO устойчиво ниже 1,5x.
- Устойчивое улучшение долгосрочного профиля фондирования и ликвидности.
Факторы, которые в отдельности или вместе могут привести к негативному рейтинговому действию/понижению рейтингов:
- Продолжительное увеличение чистого левериджа по FFO до выше 2,3х.
- Ослабление операционных показателей и существенная потеря доли рынка, в том числе в мобильном сегменте, что привело бы к генерированию более слабого денежного потока.
- Существенное отклонение от существующей дивидендной политики, что обусловило бы генерирование отрицательного свободного денежного потока на продолжительной основе.
- Существенное увеличение риска рефинансирования или значительное ослабление ликвидности.

БЛАГОПРИЯТНЫЙ/НЕБЛАГОПРИЯТНЫЙ РЕЙТИНГОВЫЙ СЦЕНАРИЙ
Кредитные рейтинги по международной шкале для эмитентов в секторе нефинансовых компаний имеют благоприятный рейтинговый сценарий (определяемый как 99-й процентиль изменений рейтингов в положительном направлении), предполагающий повышение рейтингов на три ступени в течение трехлетнего рейтингового горизонта, и неблагоприятный рейтинговый сценарий (определяемый как 99-й процентиль изменений рейтингов в отрицательном направлении), предполагающий понижение рейтингов на четыре ступени в течение трех лет. Полный диапазон кредитных рейтингов для благоприятного и неблагоприятного сценариев для всех рейтинговых категорий находится в пределах от "AAA" до "D". Кредитные рейтинги в рамках благоприятного и неблагоприятного сценариев основаны на исторических показателях. Более подробная информация о методологии, используемой при определении кредитных рейтингов для благоприятного и неблагоприятного сценариев по конкретному сектору, доступна по ссылке: https://www.fitchratings.com/site/re/10111579