Fitch Ratings-Москва-26 июня 2020 г.

Fitch Ratings подтвердило долгосрочные рейтинги дефолта эмитента ("РДЭ") АО Самрук-Энерго на уровне "BB" и повысило приоритетный необеспеченный рейтинг энергетической компании с уровня "ВВ-" до "ВВ". Прогноз по долгосрочному РДЭ – "Стабильный". Полный список рейтинговых действий приведен ниже.
Агентство по-прежнему рейтингует Самрук-Энерго на три уровня ниже рейтинга ее непрямого единственного акционера, Республики Казахстан ("ВВВ"/прогноз "Стабильный"), что отражает связи между компанией и государством. Агентство пересмотрело оценку кредитоспособности Самрук-Энерго на самостоятельной основе, повысив ее с уровня "b" до "b+", ввиду улучшения левериджа и снижения валютных рисков.
Повышение приоритетного необеспеченного рейтинга отражает более низкую структурную субординацию и средний уровень возвратности средств для необеспеченных кредиторов.

КЛЮЧЕВЫЕ РЕЙТИНГОВЫЕ ФАКТОРЫ
Улучшение кредитоспособности на самостоятельной основе: пересмотренная оценка самостоятельной кредитоспособности компании отражает более сильный финансовый профиль ввиду улучшения показателей кредитоспособности и снижения валютных рисков. Несмотря на ожидаемое Fitch сокращение ВВП Казахстана на 1,8% в 2020 г., что обусловит более низкие объемы генерации электроэнергии, валовый леверидж по денежным средствам от операционной деятельности (FFO) у Самрук-Энерго, по прогнозам агентства, будет в среднем составлять 3,8x в 2020-2023 гг., что представляет собой снижение относительно уровня в 4,8x в среднем в 2016-2019 гг. Это также подкрепляется повышением тарифов на электроэнергию выше среднего уровня в 2020 г. по Шардаринской ГЭС и Мойнакской ГЭС и высокими инвестиционными тарифами по мощностям Шардаринской ГЭС, Мойнакской ГЭС и Алматинских электрических станций.
Приоритетный необеспеченный рейтинг на одном уровне с РДЭ: агентство повысило приоритетный необеспеченный рейтинг до одного уровня с РДЭ компании после снижения показателя "долг с более высокой приоритетностью/EBITDA" до менее 2x на конец 2019 г., который, по ожиданиям агентства, останется на том же уровне в 2020-2023 гг. Как следствие, мы не видим существенной структурной субординированности приоритетных необеспеченных кредиторов.
Договоры по новым мощностям поддерживают финансовые показатели: в конце 2019 г. правительство утвердило инвестиционные тарифы на мощноcть для новых станций энергетических блоков Шардаринской ГЭС, Мойнакской ГЭС и Алматинских электрических станций на уровне 2,6 млн. тенге/МВт в месяц - 4,2 млн. тенге/МВт в месяц. Это в 4-7 раз выше по сравнению с рыночным тарифом на мощность в 0,6 млн. тенге/МВт в месяц. Продажи мощности по инвестиционным тарифам обеспечивают около 16% EBITDA компании. Эти тарифы утверждены до 2024-2028 гг. и подкрепляют EBITDA и денежные потоки.
Снижение валютных рисков: Самрук-Энерго существенно снизила подверженность влиянию колебаний валютного курса, рефинансировав долларовый кредит, привлеченный Мойнакской ГЭС, за счет заимствования в национальной валюте на уровне холдинговой компании, а также конвертировав долларовый долг в долг в национальной валюте на уровне Мойнакской ГЭС. На конец 2019 г. долг в иностранной валюте составлял лишь 2% по сравнению с 60% в 2016 г. Как следствие, финансовая гибкость и способность справляться с валютными шоками у компании улучшились, что является позитивным для ее кредитоспособности.
Сильные связи с государством: Казахстан является непрямым собственником Самрук-Энерго через АО Фонд национального благосостояния Самрук-Казына ("BBB"/прогноз "Стабильный"). Мы оцениваем факторы статуса, собственности и контроля, а также истории предоставления и ожидания поддержки как соответствующие "сильному уровню". На Самрук-Энерго приходилось около 30% от генерации электроэнергии и около 40% добычи угля в стране в 2019 г. Государство осуществило взносы в капитал компании в размере 232 млрд. тенге в 2009-2016 гг., снизило процентные ставки по кредиту для Самрук-Энерго на сумму 100 млрд. тенге до 1% в 2015 г. по сравнению с 9% ранее и возместило затраты на погашение компанией обязательства перед Samsung C&T после того, как последняя воспользовалась опционом на выход из проекта Балхашской ТЭС.
Наличие стимулов для предоставления поддержки: социально-политические последствия в случае дефолта Самрук-Энерго оцениваются как умеренные, что отражает наше мнение о том, что основная часть операционной деятельности дочерних структур в этом случае, вероятно, продолжится. В то же время наличие международных кредиторов, включая международные финансовые организации, может оказать существенное влияние на материнскую структуру и другие компании, связанные с государством, что отражено в оценке "сильный уровень" в отношении финансовых последствий в случае дефолта.

КРАТКОЕ ОБОСНОВАНИЕ
Рейтинг наиболее близкой сопоставимой компании для Самрук-Энерго, Казахстанской компании по управлению электрическими сетями (KEGOC; "BBB-"/прогноз "Стабильный"), также учитывает господдержку, но находится на один уровень ниже рейтинга материнской структуры ввиду более сильной кредитоспособности KEGOC на самостоятельной основе "bb+", а также ввиду того, что государство гарантирует существенную долю долга KEGOC. В то же время кредитоспособность Самрук-Энерго на самостоятельной основе "b+" отражает главным образом значительную, хотя и умеренно сокращающуюся, долговую нагрузку. Сопоставимая частная компания меньшего размера, ТОО Казахстанские коммунальные системы ("ККС", "B+"/прогноз "Стабильный"), рейтингуется на самостоятельной основе.
Более широкая группа сопоставимых компаний включает российские генерирующие компании, мощности которых частично работают на угле, ПАО Интер РАО ЕЭС ("BBB"/прогноз "Стабильный") и ПАО Вторая генерирующая компания оптового рынка электроэнергии ("BBB-"/прогноз "Стабильный"), которые имеют более крупный размер и ведут деятельность в более благоприятной регулятивной среде. Мы оцениваем риски, связанные с регулятивной системой и общей операционной средой в Казахстане, как высокие.

КЛЮЧЕВЫЕ ДОПУЩЕНИЯ
Ключевые допущения Fitch, использованные в рейтинговом сценарии агентства для эмитента, включают следующее:
- Сокращение ВВП Казахстана на 1,8% в 2020 г., а затем рост на 4%-5,3% в год до 2024 г.
- Инфляция на уровне 10% в 2020 г., а затем 6%-7,5% до 2024 г.
- Рост тарифов на генерацию и распределение электроэнергии в 2020 г., как утверждено регулятором, а затем постепенное увеличение ниже темпов инфляции до 2024 г.
- Сокращение объемов генерации электроэнергии быстрее снижения ВВП в 2020 г. ввиду пандемии, а затем восстановление на уровне роста ВВП до 2024 г.
- Увеличение расходов на уровне или немногим ниже ожиданий по ИПЦ в течение следующих четырех лет
- Капиталовложения в среднем на уровне около 44 млрд. тенге в год в 2020-2024 гг., что близко к ориентирам менеджмента
- Дивиденды в размере 3 млрд. тенге в 2020 г. и 17 млрд. тенге в среднем в год в 2021-2024 гг.
- Выплата долга по Экибастузской ГРЭС-2 российскому Внешэкономбанку не позднее июня 2021 г.

ФАКТОРЫ, КОТОРЫЕ МОГУТ ВЛИЯТЬ НА РЕЙТИНГИ В БУДУЩЕМ
Факторы, которые в отдельности или вместе могут привести к позитивному рейтинговому действию/повышению рейтингов:
- Позитивное рейтинговое действие по суверенному эмитенту
- Укрепление связей с государством, например, в форме прямых гарантий или положений о кросс-дефолте
- Существенное улучшение самостоятельной кредитоспособности компании до "bb-", например, в результате снижения валового левериджа по FFO до менее 3,2x и обеспеченности постоянных платежей по FFO свыше 4,0x на продолжительной основе.
Факторы, которые в отдельности или вместе могут привести к негативному рейтинговому действию/понижению рейтингов:
- Негативное рейтинговое действие по суверенному эмитенту
- Более слабые связи с государством, например сокращение или нерегулярность государственной поддержки или более слабые финансовые последствия потенциального дефолта компании для Казахстана или других компаний, связанных с государством.
В своем комментарии по суверенному рейтингу Казахстана, конечной материнской структуры Самрук-Энерго, от 21 февраля 2020 г. Fitch указывало следующие факторы, которые могут влиять на рейтинги страны в будущем:
Основные факторы, которые вместе или в отдельности могут привести к позитивному рейтинговому действию, включают следующее:
- Улучшение индикаторов качества управления и укрепление проводимой политики с целью повышения ее прогнозируемости и эффективности.
- Устойчивое улучшение ситуации в банковском секторе, о чем свидетельствовало бы, например, улучшение финансового посредничества и качества активов.
- Улучшение устойчивости экономики и государственных финансов к шокам по сырьевым товарам за счет диверсификации экономики.
Основные факторы, которые вместе или в отдельности могут привести к негативному рейтинговому действию, включают следующее:
- Политика, которая привела бы к существенному увеличению консолидированного бюджетного дефицита или негативно сказалась бы на доверии к монетарной политике.
- Материализация существенных дополнительных условных обязательств для баланса государственного сектора со стороны банковской системы.

БЛАГОПРИЯТНЫЙ/НЕБЛАГОПРИЯТНЫЙ РЕЙТИНГОВЫЙ СЦЕНАРИЙ
Кредитные рейтинги по международной шкале для эмитентов в секторе нефинансовых компаний имеют благоприятный рейтинговый сценарий (определяемый как 99-й процентиль изменений рейтингов в положительном направлении), предполагающий повышение рейтингов на три ступени в течение трехлетнего рейтингового горизонта, и неблагоприятный рейтинговый сценарий (определяемый как 99-й процентиль изменений рейтингов в отрицательном направлении), предполагающий понижение рейтингов на четыре ступени в течение трех лет. Полный диапазон кредитных рейтингов для благоприятного и неблагоприятного сценариев для всех рейтинговых категорий находится в пределах от "AAA" до "D". Кредитные рейтинги в рамках благоприятного и неблагоприятного сценариев основаны на исторических показателях. Более подробная информация о методологии, используемой при определении кредитных рейтингов для благоприятного и неблагоприятного сценариев по конкретному сектору, доступна по ссылке: https://www.fitchratings.com/site/re/10111579

ССЫЛКИ НА СУЩЕСТВЕННО ЗНАЧИМЫЙ ИСТОЧНИК, УКАЗАННЫЙ КАК КЛЮЧЕВОЙ РЕЙТИНГОВЫЙ ФАКТОР
Основные источники информации, использованные в анализе, приведены в разделе "Применимые методологии".

ЛИКВИДНОСТЬ И СТРУКТУРА ДОЛГА
Управляемая ликвидность: на конец 2019 г. Самрук-Энерго имела доступные денежные средства и депозиты на сумму около 14 млрд. тенге, неиспользованные отзывные кредитные линии на сумму 86 млрд. тенге (с периодом выборки свыше одного года) в казахстанских банках – а именно в АО Народный банк Казахстана ("BB+"/прогноз "Негативный"), Дочернем Банке Акционерного Общества Сбербанк России ("BBB-"/прогноз "Стабильный") и ВТБ, – а также ожидаемое поступление в 2020 г. платежа по сетям, приватизированным в 2017 г., на сумму около 10 млрд. тенге. Это сравнимо с краткосрочным долгом в размере 57 млрд. тенге и ожидаемым Fitch отрицательным свободным денежным потоком в размере около 5 млрд. тенге.
Фондирование от международных финансовых организаций (ЕБРР, Азиатского банка развития, Евразийского банка развития) составляло 113 млрд. тенге, или 42% от суммарного долга на конец 2019 г. В то же время мы ожидаем, что Самрук-Энерго по-прежнему будет полагаться на казахстанские банки в плане рефинансирования большинства дальнейших погашений долга, что подвергает компанию рискам, связанным с казахстанской банковской системой. Погашения долга составляют 57 млрд. тенге в 2020 г. и 21 млрд. тенге - 45 млрд. тенге в год 2021-2024 гг.
Денежные средства и депозиты размещены в казахстанских банках, главным образом в АО Народный банк Казахстана, АО ForteBank ("B"/прогноз "Негативный"), Altyn Bank (дочерний банк China Citic Bank Corporation Limited) ("BBB-"/прогноз "Стабильный"), АО ДБ Альфа-Банк ("BB-"/прогноз "Негативный") и АО АТФБанк ("B-"/прогноз "Стабильный").

КРАТКАЯ ИНФОРМАЦИЯ ПО ФИНАНСОВЫМ КОРРЕКТИРОВКАМ
Балансовая стоимость кредита от Самрук-Казыны скорректирована по номинальной стоимости. Таким образом, 68,5 млрд. тенге было добавлено к забалансовому долгу в 2019 г.

ЭКОЛОГИЧЕСКИЕ, СОЦИАЛЬНЫЕ И УПРАВЛЕНЧЕСКИЕ ФАКТОРЫ
Самый высокий уровень оценки релевантности экологических, социальных и управленческих факторов (ESG), если таковая имеется, соответствует скоринговому баллу "3". Это означает, что эти факторы являются нейтральными для кредитоспособности эмитента или оказывают лишь минимальное влияние на его кредитоспособность либо ввиду характера этих факторов, либо ввиду того, как эмитент управляет этими факторами. Более подробная информация о скоринговых баллах оценки релевантности ESG представлена на сайте www.fitchratings.com/esg.