Fitch Ratings-Лондон-30 июля 2020 г.

Fitch Ratings подтвердило долгосрочные рейтинги дефолта эмитента ("РДЭ") АО КазТрансГаз ("КТГ") и его 100-процентных дочерних компаний, АО Интергаз Центральная Азия ("ИЦА") и АО КазТрансГаз Аймак ("КТГ Аймак"), в иностранной и национальной валюте на уровне "BBB-". Прогноз по рейтингам – "Стабильный".
Рейтинг КТГ находится на одном уровне с рейтингом ее непосредственной материнской структуры – находящегося в госсобственности АО Национальная компания КазМунайГаз (НК КМГ, "BBB-"/прогноз "Стабильный"). Мы оцениваем связи между КТГ и НК КМГ как сильные в соответствии с методологией о взаимосвязи между рейтингами материнской и дочерней структур. Мы также продолжаем оценивать кредитоспособность компании на самостоятельной основе на уровне "bbb-", несмотря на давление, обусловленное волатильностью цен на нефть и газ, что может привести к увеличению левериджа с валовым левериджем по денежным средствам от операционной деятельности (FFO) выше 3,0х в 2020-2021 гг. Вместе с тем мы ожидаем, что компания будет постепенно снижать леверидж до менее 3х с 2022 г.
Подтверждение рейтингов ИЦА и КТГ Аймак отражает нашу неизменившуюся оценку связей между КТГ и ее 100-процентными дочерними структурами как сильных, что обусловливает рейтинги этих дочерних структур на одном уровне с рейтингами КТГ.

КЛЮЧЕВЫЕ РЕЙТИНГОВЫЕ ФАКТОРЫ
Кредитоспособность КТГ на самостоятельной основе под давлением: снижение нефтяных цен в 2020 г. может повлиять на цены в рамках газового контракта с Китаем, где цена на газ привязана к нефтепродуктам с 9-месячным лагом. Это обусловит пиковый уровень левериджа у КТГ в 2020-2021 гг., вместе с тем это может быть частично компенсировано за счет более прибыльной деятельности в сегменте транспортировки газа. Мы ожидаем, что валовый леверидж по FFO будет выше нашего негативного рейтингового ориентира для показателя самостоятельной кредитоспособности в 3,0x в 2020-2021 гг. с постепенным восстановлением до уровня менее 3,0x с 2022 г., если исходить из низких капрасходов и отсутствия дивидендных выплат в течение рейтингового горизонта.
Волатильность, обусловленная экспортной деятельностью: мы считаем, что экспортная деятельность является более волатильной по сравнению с транспортировкой газа ввиду подверженности ценовым колебаниям. Мы консервативно исходим из того, что объем экспорта в Китай в среднем составит 8 млрд. куб. м в год в 2020-2021 гг. (7,1 млрд. куб. м в 2019 г., 5 млрд. куб. м в 2018 г.) при экспортной реализационной цене в среднем на уровне 150 долл. - 170 долл./тыс. куб. м (что представляет собой снижение относительно 215 долл./тыс. куб. м. в 2019 г.) Контракт компании на экспорт газа в Китай предусматривает экспортные поставки в объеме 10 млрд. куб. м в год начиная с 2019 г. КТГ также поставляет около 1 млрд. куб. м газа в Россию и соседние центральноазиатские страны. Мы ожидаем постепенного снижения левериджа с 2022 г. после того, как цены на нефть начнут восстанавливаться и улучшать прибыль от экспорта газа.
Потенциальное выделение КТГ в отдельную структуру: существенный прогресс с недавно объявленным выделением КТГ из состава НК КМГ и передачей КТГ в государственную собственность через АО Фонд национального благосостояния Самрук-Казына ("ВВВ"/прогноз "Стабильный"), вероятно, приведет к изменению рейтингового подхода и использованию методологии рейтингования компаний, связанных с государством. Рейтинг будет обусловливаться нашей оценкой связей между КТГ и государством и оценкой кредитоспособности КТГ на самостоятельной основе. В настоящее время КТГ в конечном итоге находится в 100-процентной собственности государства через НК КМГ.
Сильные связи с НК КМГ: рейтинг КТГ "ВВВ-" находится на одном уровне с рейтингом НК КМГ. Мы по-прежнему оцениваем юридические, операционные и стратегические связи между компаниями как сильные в соответствии с методологией о взаимосвязи между рейтингами материнской и дочерней структур. КТГ и ИЦА подпадают под определение существенных дочерних структур согласно положениям о кросс-дефолте по еврооблигациям НК КМГ, и НК КМГ частично гарантирует долг ТОО "Газопровод Бейнеу-Шымкент" перед третьими сторонами. Мы ожидаем, что НК КМГ продолжит определять финансовый профиль КТГ и позволит КТГ снижать леверидж с существенным сокращением капрасходов и отсутствием дивидендных выплат в 2020-2023 гг.
Прочие свидетельства значимости и поддержки включают статус КТГ как "национального оператора", гибкий подход НК КМГ к дивидендам от КТГ и крупные кредиты под низкую процентную ставку, которые НК КМГ исторически предоставляла КТГ, а также передачу КТГ в доверительное управление 50-процентной доли НК КМГ в ТОО КазРосГаз и участие НК КМГ в переговорах между Газпромом и КТГ по контрактам на транзит газа.
Гарантии для ТОО "Газопровод Бейнеу-Шымкент": мы не ожидаем существенного влияния на кредитоспособность КТГ ввиду выплаты долга со стороны СП КТГ – ТОО "Газопровод Бейнеу-Шымкент" ("ВВВ-"/прогноз "Стабильный") или ТОО "Азиатский Газопровод", который гарантирован CNPC и НК КМГ. КТГ также начала предоставлять гарантии по банковскому кредиту ТОО "Газопровод Бейнеу-Шымкент" в размере 360 млн. долл., что соответствует такой же сумме в 360 млн. долл., гарантированной НК КМГ. Мы не включаем эти гарантии в наш рейтинговый сценарий, поскольку мы ожидаем, что ТОО "Газопровод Бейнеу-Шымкент" будет генерировать достаточные денежные потоки для обслуживания своих обязательств. EBITDA у ТОО "Газопровод Бейнеу-Шымкент" в 2019 г. увеличилась до 150 млрд. тенге (при марже EBITDA в 87%) с 29 млрд. тенге в 2016 г. ввиду существенных объемов поставок газа в Китай.
По нашим оценкам, валовый леверидж по FFO за 2019 г. был бы выше примерно на 0,8x, если бы эти забалансовые обязательства были включены в расчет показателя левериджа.
Внутренние тарифы под давлением: неопределенность, связанная с регулятивной средой в сегменте транспортировки в Казахстане, является одним из факторов, сдерживающих кредитоспособность КТГ на самостоятельной основе. В 2019 г. Комитет по регулированию естественных монополий Казахстана обязал все государственные монопольные компании снизить тарифы для конечных потребителей во всех регулируемых сегментах. Это привело к снижению в среднем на 30% к предыдущему году в сегменте распределения газа у КТГ Аймак и ИЦА в 2019 г. в зависимости от региона. Покупка более дорогостоящего газа также негативно повлияла на консолидированные результаты за 2019 г.
В конце 2019 г. Казахстан завершил строительство газопровода Сарыарка для газификации Нур-Султана, который был передан в управление ИЦА как назначенному национальному оператору магистральных газопроводов. В качестве меры финансовой поддержки государство приняло благоприятное регулирование, которое ввело систему тарифов на транспортировку газа, основанную на затратах. Этот единый национальный тариф будет увеличен после того, как проект будет введен в эксплуатацию в 2020 г. В то же время ожидаемые арендные платежи по этому газопроводу с 2021 г. без обоснованного пересмотра внутренних тарифов для ИЦА может оказать давление на финансовые профили ИЦА и КТГ.
Рейтинги дочерних компаний на одном уровне с КТГ: мы рассматриваем юридические, операционные и стратегические внутригрупповые связи между КТГ, ИЦА и КТГ Аймак как сильные, поэтому рейтинги двух дочерних компаний находятся на одном уровне с рейтингом КТГ "BBB-". КТГ Аймак, ключевой оператор газораспределительных сетей в Казахстане, обеспечил 13% консолидированной EBITDA КТГ в 2019 г., в то время как на ИЦА, оператора магистральных газопроводов в Казахстане, осуществляющего транспортировку газа внутри страны и за ее пределы, приходилось почти 70% EBITDA в 2019 г.
Свидетельства сильных связей включают финансовые гарантии КТГ по всему долгу ИЦА на конец 2019 г. и по основной части долга КТГ Аймак, операционную взаимосвязь и общие процессы планирования и бюджетирования у компаний.
Отсутствие влияния от потенциальной продажи активов: КТГ планирует продать до 100% в находящихся в ее 100-процентной собственности дочерних компаниях КТГ Аймак и КТГ Онимдери (нет рейтинга) в 2020-2021 гг. КТГ Аймак осуществляет распределение газа внутри страны конечным потребителям, и на нее приходилось около 13% консолидированной EBITDA КТГ в 2019 г. и 15% консолидированного долга на конец 2019 г. По нашему мнению, рейтинги КТГ, вероятно, не будут затронуты планируемой продажей активов.
На конец 2019 г. КТГ гарантировала 83% долга КТГ Аймак, и планируемая продажа обусловит сокращение консолидированного долга КТГ (и, вероятно, освобождение от обязательств по гарантиям), что в сочетании с уменьшившимися потребностями в капвложениях компенсирует снижение консолидированной прибыли и поддержит финансовый профиль КТГ.
Потенциальное влияние на рейтинг КТГ Аймак: мы, вероятно, поместим рейтинг КТГ Аймак в список Rating Watch "Негативный", если КТГ продвинется вперед с продажей и будут согласованы конкретные условия. Это будет отражать потенциальное влияние смены собственника и связей с новой материнской структурой, а также потенциальное прекращение обязательств по гарантиям, которые в настоящее время предоставляет КТГ.

КРАТКОЕ ОБОСНОВАНИЕ
РДЭ КТГ "BBB-" поддерживается монопольной позицией компании в сегменте передачи и распределения газа внутри страны в Казахстане ("BBB"/прогноз "Стабильный"), доминирующей позицией в сфере транспортировки и продажи газа на экспорт, а также растущими объемами экспорта в Китай. Внутренние тарифы и реализационные цены на газ подвержены влиянию развивающейся регулятивной среды в Казахстане, что делает доходы компании менее предсказуемыми, чем у сопоставимых газотранспортных компаний в Европе, таких как eustream a.s. ("A-"/прогноз "Стабильный") и NET4GAS, s.r.o. ("BBB"/прогноз "Стабильный"), которые ведут деятельность по контрактам на условиях "качай-или-плати", или Enagas S.A. ("BBB+"/прогноз "Стабильный") и REN - Redes Energeticas Nacionais, SGPS, S.A. ("BBB"/прогноз "Негативный"), тарифы которых устанавливаются на основе RAB-регулирования.
Бизнес-профиль КТГ сравним с находящимся в госсобственности казахстанским оператором нефтепроводов АО КазТрансОйл ("КТО", "BBB-"/прогноз "Стабильный"), хотя КТО отстает от КТГ по размеру (выручка, EBITDA) и доле на казахстанском рынке транспортировки нефти. Сильный финансовый профиль и очень низкий леверидж у КТО подкрепляют кредитоспособность компании на самостоятельной основе на уровне "bbb", хотя ее РДЭ ограничен РДЭ материнской НК КМГ.

КЛЮЧЕВЫЕ ДОПУЩЕНИЯ
Ключевые допущения Fitch, использованные в рейтинговом сценарии агентства для эмитента, включают следующее:
– Цена на нефть Brent: 35 долл./барр. в 2020 г., 45 долл./барр в 2021 г., а затем 53 долл./барр. в 2022 г.
– Средний обменный курс тенге к доллару: 420 в 2020-2024 гг.
– Совокупные капрасходы на уровне 285 млрд. тенге в 2020 - 2024 гг.
– Транспортировка ИЦА 6 млрд. куб. м транзита газа из Центральной Азии в Россию в год и транзит еще 3 млрд. куб. м в Россию из Туркменистана
– Экспорт газа в Китай в объеме около 8 млрд. куб. м в 2020-2021 гг.
– Цены на экспорт газа в Китай в среднем 150 долл. - 170 долл./тыс. куб. м в 2020-2021 гг.
– Отсутствие дивидендов для НК КМГ в 2020-2024 гг.

ФАКТОРЫ, КОТОРЫЕ МОГУТ ВЛИЯТЬ НА РЕЙТИНГИ В БУДУЩЕМ
В отношении КТГ:
Факторы, которые в отдельности или вместе могут привести к позитивному рейтинговому действию/повышению рейтингов:
- Позитивное рейтинговое действие по НК КМГ при сохранении сильных связей с КТГ; Укрепление кредитоспособности КТГ на самостоятельной основе при ослаблении связей с НК КМГ.
Факторы, которые в отдельности или вместе могут привести к негативному рейтинговому действию/понижению рейтингов:
- Негативное рейтинговое действие по НК КМГ
- Свидетельства ослабления связей между НК КМГ и КТГ в сочетании с ухудшением самостоятельной кредитоспособности КТГ при валовом леверидже по FFO выше 3,0x на продолжительной основе.
В отношении ИЦА и КТГ Аймак:
Факторы, которые в отдельности или вместе могут привести к позитивному рейтинговому действию/повышению рейтингов:
- Позитивное рейтинговое действие по КТГ, так как рейтинги ИЦА и КТГ Аймак увязаны с РДЭ материнской структуры.
Факторы, которые в отдельности или вместе могут привести к негативному рейтинговому действию/понижению рейтингов:
- Негативное рейтинговое действие по КТГ
- Свидетельства более слабых связей между КТГ и ИЦА/КТГ (см. выше о потенциальном влиянии продажи КТГ на КТГ Аймак).
В отношении факторов, которые могут влиять на рейтинги в будущем, для НК КМГ см. комментарий о рейтинговом действии "Fitch подтвердило рейтинг Национальной компании КазМунайГаз на уровне "BBB-", прогноз "Стабильный" ("Fitch Affirms National Company KazMunayGas at 'BBB-'; Outlook Stable") от 27 марта 2020 г. на сайте www.fitchratings.com.

БЛАГОПРИЯТНЫЙ/НЕБЛАГОПРИЯТНЫЙ РЕЙТИНГОВЫЙ СЦЕНАРИЙ
Кредитные рейтинги по международной шкале для эмитентов в секторе нефинансовых компаний имеют благоприятный рейтинговый сценарий (определяемый как 99-й процентиль изменений рейтингов в положительном направлении), предполагающий повышение рейтингов на три ступени в течение трехлетнего рейтингового горизонта, и неблагоприятный рейтинговый сценарий (определяемый как 99-й процентиль изменений рейтингов в отрицательном направлении), предполагающий понижение рейтингов на четыре ступени в течение трех лет. Полный диапазон кредитных рейтингов для благоприятного и неблагоприятного сценариев для всех рейтинговых категорий находится в пределах от "AAA" до "D". Кредитные рейтинги в рамках благоприятного и неблагоприятного сценариев основаны на исторических показателях. Более подробная информация о методологии, используемой при определении кредитных рейтингов для благоприятного и неблагоприятного сценариев по конкретному сектору, доступна по ссылке: https://www.fitchratings.com/site/re/10111579

ССЫЛКИ НА СУЩЕСТВЕННО ЗНАЧИМЫЙ ИСТОЧНИК, УКАЗАННЫЙ КАК КЛЮЧЕВОЙ РЕЙТИНГОВЫЙ ФАКТОР
Основные источники информации, использованные в анализе, приведены в разделе "Применимые методологии".

ЛИКВИДНОСТЬ И СТРУКТУРА ДОЛГА
Сильная ликвидность, комфортные выплаты по долгу: денежные средства и эквиваленты в размере 220 млрд. тенге по состоянию на 30 июня 2020 г. были более чем достаточными для покрытия долга с короткими сроками до погашения в размере 106 млрд. тенге. В мае 2020 г. КТГ выкупила 44 млн. долл. из 750 млн. долл. приоритетных необеспеченных облигаций с погашением в 2027 г. После завершения существенных проектов капвложений и при отсутствии дивидендов, запланированных на 2020-2024 гг., КТГ, как ожидается, будет генерировать положительный свободный денежный поток, что в соответствии со стратегией КМГ должно способствовать снижению левериджа в будущем. Самое существенное ближайшее погашение запланировано на март 2021 г., которое связано с синдицированным кредитом на сумму 200 млн. долл. Хотя КТГ не имеет невыбранных долгосрочных безотзывных кредитных линий, компания имеет хороший доступ к казахстанским банкам.
Управляемый валютный риск: на конец 2019 г. почти 70% долга КТГ было номинировано в иностранной валюте, в основном в долларах США. В то же время мы оцениваем валютные риски компании как управляемые ввиду естественного хеджирования в форме выручки, номинированной в иностранной валюте (доля которой составляет около 70%), получаемой за счет транзита газа и экспортных операций. Кроме того, почти половина денежных средств и депозитов КТГ была номинирована в долларах США.

ЭКОЛОГИЧЕСКИЕ, СОЦИАЛЬНЫЕ И УПРАВЛЕНЧЕСКИЕ ФАКТОРЫ
Самый высокий уровень оценки релевантности экологических, социальных и управленческих факторов (ESG), если таковая имеется, соответствует скоринговому баллу "3". Это означает, что эти факторы являются нейтральными для кредитоспособности эмитента или оказывают лишь минимальное влияние на его кредитоспособность либо ввиду характера этих факторов, либо ввиду того, как эмитент управляет этими факторами. Более подробная информация о скоринговых баллах оценки релевантности ESG представлена на сайте www.fitchratings.com/esg.