Fitch Ratings-Варшава-19 марта 2021 г.

Fitch Ratings подтвердило долгосрочный рейтинг дефолта эмитента ("РДЭ") АО Национальная атомная компания Казатомпром ("Казатомпром") на уровне "BBB-" со "Стабильным" прогнозом.
Подтверждение рейтинга отражает по-прежнему сильный финансовый профиль компании, на который оказывают позитивное влияние более высокие спотовые цены и спрос на уран. Казатомпром сохраняет сильную позицию на глобальном рынке, а также низкие производственные затраты с позицией в первом квартиле на глобальной кривой затрат при сохранении достаточно стабильного спроса со стороны электроэнергетического сектора. В то же время рейтинги компании сдерживаются ограниченными диверсификацией и интеграцией, небольшим масштабом (исходя из размера выручки), подверженностью волатильности цен на уран и возможностью существенных дивидендных выплат.
Fitch рейтингует Казатомпром на основе кредитоспособности компании на самостоятельной основе "bbb-", поскольку агентство оценивает связи компании с конечным акционером, Казахстаном ("BBB"/прогноз "Стабильный"), как ограниченные в соответствии с методологией агентства по рейтингованию компаний, связанных с государством.

КЛЮЧЕВЫЕ РЕЙТИНГОВЫЕ ФАКТОРЫ
Низкий финансовый леверидж: Fitch ожидает, что компания будет поддерживать консервативный финансовый профиль, что подкрепляет рейтинг. По прогнозам агентства, валовый леверидж по денежным средствам от операционной деятельности (FFO) будет оставаться ниже 1x в 2021-2023 г., хотя это будет зависеть от восстановления цен на уран и дальнейшего улучшения прибыльности за счет повышения эффективности затрат и более слабого тенге.
Улучшение цен на уран: Fitch по-прежнему с осторожностью подходит к будущему тренду по ценам на уран и в своих прогнозах применяет дисконт в 5% к котировкам на фьючерсы на уран на Чикагской товарной бирже (CME), несмотря на улучшение средних спотовых цен на оксид урана (U3O8) на конец месяца в 2020 году до 29,96 долл. за фунт по сравнению со средней ценой в 25,64 долл. за фунт в 2019 г. Увеличение спотовой цены было бы благоприятным для Казатомпрома с учетом ее включения в существующие долгосрочные реализационные контракты компании. Длительное снижение цен на уран могло бы оказать продолжительное негативное влияние на финансовый профиль компании.
Рейтинг не затронут изменением структуры собственности: по ожиданиям Fitch, Казатомпром останется в мажоритарной собственности АО "Фонд национального благосостояния "Самрук-Казына" ("BBB"/прогноз "Стабильный"), несмотря на сокращение доли собственности фонда до 75% в июне 2020 г. после двух вторичных размещений и одного IPO. В то же время мы рейтингуем Казатомпром на самостоятельной основе ввиду ограниченных связей компании с государством (ее конечным акционером).
Дивидендная политика является нейтральной для рейтинга: Fitch не ожидает негативного влияния на рейтинги со стороны обновленной дивидендной политики компании с учетом комфортного запаса прочности по рейтингу. Дивидендная политика предусматривает коэффициент дивидендных выплат на уровне 75% от свободного денежного потока, если отношение чистого долга к скорректированной EBITDA менее 1x, или как минимум 50%, если отношение чистого долга к скорректированной EBITDA выше 1x, но ниже 1,5x.
Вероятный максимальный уровень дивидендов: мы исходим из того, что дивидендные выплаты будут на уровне 100% от свободного денежного потока в 2021-2023 гг., что соответствует валовому левериджу по FFO около 0,5x, поскольку мы прогнозируем отношение чистого долга к скорректированной EBITDA менее 1x (2020 г.: -0,1x) в среднесрочной перспективе. Хотя это выше, чем предусмотрено текущей дивидендной политикой, сильный финансовый профиль может дать основания для более высоких дивидендных выплат. В то же время дивидендные выплаты по-прежнему подлежат утверждению акционерами и зависят от сохранения компанией приемлемой финансовой структуры.
Улучшение объемов добычи с 2020 г.: ожидается, что ориентир по объемам добычи у Казатомпрома на 2021 г. будет в диапазоне между 12 550 тоннами и 12 800 тоннами. Тем не менее, компания продлила свое намерение поддерживать объемы добычи на 20% ниже в сравнении с уровнями добычи, планировавшимися согласно соглашениям о недропользовании, до 2022 г. вместо 2021 г. ранее. Объем добычи в 2020 г. был ниже, на уровне 10 736 тонн, но в пределах пересмотренного ориентира по добыче, после введения правительством ограничений, связанных с Covid-19, которые затронули производственный персонал и деятельность по разработке.
Более низкие уровни товарных запасов на 2021 г.: снижение объемов добычи, как ожидается, не повлияет на обязательства компании по продажам в 2021 г., поскольку сокращение добычи будет компенсироваться за счет товарных запасов группы. Уровни товарных запасов, вероятно, снизятся до исторически низких показателей и, возможно, будут ниже ориентира в шесть-семь месяцев (около 6 000-7 000 тонн) годовой добычи компании (не включая запасы, находящиеся у трейдинговой дочерней компании – TH Kazakatom AG). В то же время компания может без затруднений восполнить запасы, выйдя на спотовый рынок, создав дополнительный спрос, или за счет наращивания добычи урана.
Волатильность цен на уран: по нашему мнению, атомная энергетика может обеспечить надежную низкоуглеродную генерацию электроэнергии, производимой непрерывным источником, и играть важную роль в энергетическом переходе к чисто нулевым выбросам и, как следствие, подкреплять более высокие цены на уран. Данный процесс может ускориться в случае внедрения новых технологий, например, небольших модульных реакторов, которые, как ожидается, появятся в эксплуатации в следующем десятилетии. В то же время цены на уран могут оказаться под давлением, если атомная генерация столкнется с конкурентным давлением со стороны снижающихся аукционных цен на солнечные и ветровые мощности.
Кроме того, краткосрочные шоки в плане предложения также могут приводить к временному увеличению цен. Так, например, канадский производитель урана Cameco в конце 2020 г. объявил о намерении временно закрыть рудник Cigar Lake, на который приходится около 13% мировой добычи урана, из-за Covid-19.
Низкозатратная позиция компании: Fitch ожидает, что Казатомпром сохранит низкозатратную позицию, что должно позволить компании остаться прибыльной с опережением конкурентов при текущих ценах. Компания находится в первом квартиле на глобальной кривой затрат, и на большинстве ее рудников производственные издержки ниже текущей спотовой цены.
Ее пропорциональные денежные затраты сократилась до 8,67 долл. на фунт в 2020 г. (2019 г.: 9,28 долл. на фунт), а полная себестоимость снизилась до 11,72 долл. на фунт в 2020 г. (2019 г.: 11,94 долл.). Это благоприятно смотрится на фоне денежных затрат у конкурента, рудника Cigar Mine у Cameco, в 15 долл. на фунт. - 16 долл. на фунт.
Позитивное влияние девальвации тенге: в 2020 г. около 91% (2019 г.: 88%) консолидированной выручки Казатомпрома было номинировано в долларах США, в то время как мы предполагаем, что большинство расходов компании были в тенге. Недавнее ослабление тенге относительно доллара США является позитивным для доходов и денежного потока. В то же время тенге может быть волатильным в 2021 г., и его внезапное укрепление оказало бы негативное влияние на доходы и финансовый профиль компании.

КРАТКОЕ ОБОСНОВАНИЕ
Рейтинг Казатомпрома поддерживается лидирующей позицией группы в области добычи урана в мире (24% от мирового объема первичного производства урана), длительными отношениями с клиентами, конкурентоспособными денежными затратами, законтрактованными объемами производства урана и достаточно стабильным спросом со стороны электроэнергетического сектора. В то же время ограниченные диверсификация по видам сырьевых товаров и интеграция, небольшой масштаб (исходя из размера выручки) относительно сопоставимых компаний и подверженность волатильности цен на сырьевые товары сдерживают рейтинги компании.
Выручка Казатомпрома существенно меньше, чем у сопоставимых горнодобывающих компаний региона Европы, Ближнего Востока и Африки, таких как АК АЛРОСА (ПАО) ("BBB-"/прогноз "Стабильный"), ПАО ГМК Норильский никель ("BBB-"/прогноз "Стабильный") или Anglo American PLC ("BBB"/прогноз "Стабильный").
Казатомпром – преимущественно уранодобывающая компания, участвующая в начальной стадии ядерного топливного цикла, и, как следствие, не имеет вертикальной интеграции, которая является благоприятным фактором для российской сопоставимой компании АО Атомный энергопромышленный комплекс ("Атомэнергопром", "BBB"/прогноз "Стабильный"). Кредитоспособность Атомэнергопрома на самостоятельной основе "bbb" находится на одном уровне с его РДЭ, и благоприятными факторами для Атомэнергопрома являются полная интеграция по всем стадиям ядерного топливного цикла, долгосрочные контракты на начальной стадии топливного цикла, а также договоры о предоставлении мощности по новым энергоблокам в России. Мы продолжаем рейтинговать Атомэнергопром в соответствии с методологией агентства по рейтингованию компаний, связанных с государством, на одном уровне с суверенным рейтингом (Россия; "BBB"/прогноз "Стабильный"), поскольку оцениваем связи между компанией и государством в целом как сильные.

КЛЮЧЕВЫЕ ДОПУЩЕНИЯ
Ключевые допущения Fitch, использованные в рейтинговом сценарии агентства для эмитента, включают следующее:
- Увеличение объемов производства урана на 17% в 2021 г., а затем без изменений до 2023 г.
- Средние спотовые цены на уран около 27 долл./фунт в 2021 г., 28 долл./фунт в 2022 г. и 29 долл./фунт в 2023 г.
- ИПЦ в Казахстане на уровне 6%-7% в год в 2021-2023 гг.
- Капиталовложения в среднем на уровне около 60 млрд. тенге в год в 2021-2023 гг.
- Дивиденды от СП в среднем на уровне 20 млрд. тенге в год в 2021-2023 гг.
- Средние дивидендные выплаты миноритарным акционерам на уровне около 30 млрд. тенге в год в 2021-2023 гг.
- Дивиденды в размере 99 млрд. тенге в 2020 г., а затем 100% от свободного денежного потока.

ФАКТОРЫ, КОТОРЫЕ МОГУТ ВЛИЯТЬ НА РЕЙТИНГИ В БУДУЩЕМ
Факторы, которые в отдельности или вместе могут привести к позитивному рейтинговому действию/повышению рейтингов:
- Позитивное рейтинговое действие является маловероятным по крайней мере в краткосрочной перспективе с учетом ограниченных диверсификации по сырьевым товарам и интеграции у Казатомпрома, небольшого масштаба (исходя из размера выручки) относительно сопоставимых горнодобывающих компаний и подверженности волатильности цен на уран.
Факторы, которые в отдельности или вместе могут привести к негативному рейтинговому действию/понижению рейтингов:
- Ухудшение валового левериджа по FFO до уровня более 2,5x на продолжительной основе, в том числе ввиду более агрессивной программы капиталовложений, приобретений и/или более низких, чем ожидается, цен на уран.
- Более агрессивная дивидендная политика и существенное сокращение дивидендов от СП и ассоциированных компаний.

БЛАГОПРИЯТНЫЙ/НЕБЛАГОПРИЯТНЫЙ РЕЙТИНГОВЫЙ СЦЕНАРИЙ
Кредитные рейтинги по международной шкале для эмитентов в секторе нефинансовых компаний имеют благоприятный рейтинговый сценарий (определяемый как 99-й процентиль изменений рейтингов в положительном направлении), предполагающий повышение рейтингов на три ступени в течение трехлетнего рейтингового горизонта, и неблагоприятный рейтинговый сценарий (определяемый как 99-й процентиль изменений рейтингов в отрицательном направлении), предполагающий понижение рейтингов на четыре ступени в течение трех лет. Полный диапазон кредитных рейтингов для благоприятного и неблагоприятного сценариев для всех рейтинговых категорий находится в пределах от "AAA" до "D". Кредитные рейтинги в рамках благоприятного и неблагоприятного сценариев основаны на исторических показателях. Более подробная информация о методологии, используемой при определении кредитных рейтингов для благоприятного и неблагоприятного сценариев по конкретному сектору, доступна по ссылке: https://www.fitchratings.com/site/re/10111579

ССЫЛКИ НА СУЩЕСТВЕННО ЗНАЧИМЫЙ ИСТОЧНИК, УКАЗАННЫЙ КАК КЛЮЧЕВОЙ РЕЙТИНГОВЫЙ ФАКТОР
Основные источники информации, использованные в анализе, приведены в разделе "Применимые методологии".

ЛИКВИДНОСТЬ И СТРУКТУРА ДОЛГА
Сильная ликвидность: на конец 2020 г. Казатомпром согласно отчетности имел денежные средства и краткосрочные депозиты на сумму около 113 млрд. тенге (на конец 2019 г. 99 млрд. тенге), а также неиспользованные кредитные линии без обязательства по выдаче на сумму 590 млн. долл. (325 млн. долл. на конец 2019 г.) в сравнении с валовым долгом в размере около 98 млрд. тенге. Основной составляющей долга являются индексные облигации на сумму 70 млрд. тенге со сроком погашения в октябре 2024 г.

ЭКОЛОГИЧЕСКИЕ, СОЦИАЛЬНЫЕ И УПРАВЛЕНЧЕСКИЕ ФАКТОРЫ
Если не указано иначе в данном разделе, самый высокий уровень релевантности экологических, социальных и управленческих факторов (ESG) соответствует скоринговому баллу "3". Это означает, что такие факторы являются нейтральными для кредитоспособности эмитента или оказывают лишь минимальное влияние на его кредитоспособность либо ввиду характера этих факторов, либо ввиду того, как эмитент управляет этими факторами. Более подробная информация о скоринговых баллах релевантности ESG представлена на сайте www.fitchratings.com/esg.