Fitch Ratings-Лондон-13 августа 2021 г.

Fitch Ratings подтвердило долгосрочный рейтинг дефолта эмитента ("РДЭ") Казахстана в иностранной валюте на уровне "ВВB" со "Стабильным" прогнозом.
Полный список рейтинговых действий приведен в конце этого комментария о рейтинговом действии.

КЛЮЧЕВЫЕ РЕЙТИНГОВЫЕ ФАКТОРЫ
РДЭ Казахстана "BBB" отражают сильные фискальный и внешний балансы, которые демонстрировали устойчивость к шокам, вызванным коронавирусом и нефтяными ценами, и гибкость в плане финансирования, которая подкрепляется аккумулированными накоплениями нефтяных доходов. Помимо этих позитивных факторов рейтинги учитывают высокую зависимость от сырьевых товаров, более высокую инфляцию, более низкие, хотя и улучшающиеся, скоринговые баллы по качеству управления и менее развитую экономическую политику в сравнении с сопоставимыми странами с рейтингами категории "BBB".
Крупные суверенные внешние буферные резервы у Казахстана в форме внешних активов государственного нефтяного фонда ("НФРК") и центрального банка ("НБРК") являются одним из ключевых позитивных рейтинговых факторов для Казахстана. Суммарные внешние активы НФРК и НБРК немного снизились до 92 млрд. долл. (47% от ВВП) на конец 1 пол. 2021 г. (на конец 2020 г.: 94 млрд. долл.), но были устойчивыми к шокам, вызванным пандемией и нефтяными ценами в 2020 г., и подкреплялись сильными отдачей от инвестиций и ценами на золото. Чистые иностранные активы государства существенно крупнее текущей медианы для рейтинговой категории "BBB" (-2,3% от ВВП), прогнозируются на уровне 40% от ВВП на конец 2021 г. и, как ожидается, немного снизятся до 33% к концу 2023 г. по мере того, как накопления в НФРК будут использоваться для поддержания восстановления экономики и будет происходить лишь постепенное восстановление нефтяных поступлений.
Гибкость курса тенге позволила Казахстану абсорбировать волатильность цен на нефть в 2020 г., сохранив при этом внешние резервы. Курс тенге в целом изменялся так же, как и курс российского рубля, оставаясь слабым относительно растущих цен на нефть в последние месяцы ввиду увеличения импорта на фоне возобновления роста потребительского спроса по мере восстановления экономической активности. Власти страны осуществляли прямые валютные интервенции в периоды повышенной валютной волатильности в 2020 г., и НБРК является активным участником валютного рынка в рамках управления конвертацией валютных активов, осуществляемой НФРК, для проведения трансфертов в целях государственного бюджетного финансирования.
Более сильные цены на нефть и ослабление ограничений ОПЕК+ на добычу способствуют уменьшению дефицита счета текущих операций, который Fitch прогнозирует на уровне 0,7% от ВВП (2020 г.: 3,7%), что соответствует текущей медиане для рейтинговой категории "BBB" (0,6%). Согласно предварительным данным, дефицит в 1 пол. 2021 г. составил 1,7 млрд. долл. (1 пол. 2020 г.: профицит в 0,8 млрд. долл.) главным образом ввиду сильного роста импорта непродовольственных потребительских товаров, что частично нивелировало влияние сильных нефтяных поступлений. Fitch ожидает, что счет текущих операций продолжит улучшаться во 2 пол. 2021 г. (по мере того как будет с лагом проявляться влияние более сильных цен на нефть) и будет иметь небольшой профицит на уровне 0,3% от ВВП в 2023 г. на фоне восстановления добычи нефти.
Инфляция является более высокой и немного более волатильной, чем у сопоставимых стран, при пятилетних средних темпах инфляции потребительских цен в 6,8% в 2021 г. (текущая медиана для "BBB": 2,5%), что частично отражает волатильность цен на нефть и гибкий режим обменного курса. Растущие мировые цены на продукты питания и энергоносители, восстановление потребительского спроса и импортируемая инфляция из России обусловили повышение инфляции до 8,4% к аналогичному периоду предыдущего года в июле 2021 г. Мы ожидаем, что мировая инфляция продовольственных цен станет более умеренной с 2022 г., что затем сделает возможным небольшое снижение общей инфляции. На краткосрочную перспективу государство использует административные меры контроля и работает над улучшением предложения продовольственных товаров внутри страны, и мы полагаем, что монетарная политика вряд ли предотвратит дальнейшее повышение инфляции относительно целевого уровня НБРК в 4-6% в 2021-2022 гг. ввиду относительно слабого передаточного механизма. Мы прогнозируем инфляцию в среднем на уровне 8,5% в 2021 г. и 8,3% в 2022 г., а затем ее снижение до 6,5% в 2023 г.
Субсидируемые ипотечные программы, поддерживающие доступ к жилищному кредитованию, наряду с новой политикой, которая с января позволила досрочное снятие пенсионных накоплений (1 пол. 2021 г.: 2% от ВВП), привели к резкому повышению цен на жилье в 1 пол. 2021 г., которое в среднем составило 25% и рекордно высокие 27,6% к аналогичному периоду предыдущего года в июне 2021 г. Рост ипотечного кредитования был высоким с момента начала ипотечных программ в 2018 г. и в значительной мере отражает улучшение проникновения финансовых услуг при темпах в 37,1% к аналогичному периоду предыдущего года в июне 2021 г., но общий объем ипотечных кредитов тем не менее был на уровне лишь 3,2% от ВВП на конец июня 2021 г. Недавний рост цен на жилье может ослабнуть по мере завершения крупномасштабных жилищных проектов, но может также нести риски перегрева, если он не будет контролироваться.
Банки продолжали восстанавливать запас прочности при снижении неработающих кредитов до 4,8% от кредитов на конец июня 2021 г. (конец 2020 г.: 6,9%), в то время как совокупный показатель достаточности капитала в секторе остается сильным на уровне 25,2% от активов, взвешенных по риску. Связанное с пандемией ослабление регулятивных требований в отношении показателей ликвидности и капитала у банков должно постепенно прекратить действовать к концу 2021 г. Долларизация депозитов продолжила снижаться и составила 36,8% на конец мая 2021 г., но остается высокой в сравнении с медианой для "BBB" в 17,1%.
Бюджетная политика в 2021 г. является более экспансионистской в сравнении с 2020 г., даже при более высоких ценах на нефть, и мы прогнозируем, что дефицит консолидированного государственного бюджета немного ухудшится до 4,3% от ВВП в 2021 г. (2020 г.: 3,7%), но по-прежнему будет немного ниже текущей медианы для "BBB" в 5,5%. Наш прогноз более высокого дефицита (февраль 2021 г.: 3,4% от ВВП) обусловлен более высокими бюджетными ассигнованиями на здравоохранение, коммунальные услуги и транспорт в пересмотренном бюджете на 2021 г. Бюджетные доходы должны сократиться до 17,8% от ВВП в 2021 г. (2020 г.: 21,0%), по мере нормализации дополнительных инвестиционных доходов НФРК (5 п.п. от ВВП за 2020 г.), что будет более чем нивелировать восстановление бюджетных нефтяных поступлений.
Значительные накопления в НФРК обеспечивают существенную гибкость в плане финансирования и поддерживали отношение валового долга расширенного правительства к ВВП на низком уровне в 22% в 2021 г. (текущая медиана для "BBB": 57%). Дефицит в 2021 г. будет финансироваться главным образом за счет использования накоплений НФРК, а остальная часть – в основном за счет выпуска внутренних долговых обязательств. По внутренним государственным облигациям наблюдалось заметное увеличение участия нерезидентов в 1 кв. 2021 г., на которых приходились рекордные 17% объемов торговых операций инвесторов в течение квартала согласно данным Казахстанской фондовой биржи.
По мнению Fitch, якоря бюджетной политики являются более слабыми, чем у стран с сопоставимыми рейтингами, поскольку бюджетные правила ранее рассматривались как менее приоритетные относительно других задач стабильности. Государство планирует в 2022 г. объявить о новых бюджетных правилах в отношении бюджета на 2023 г., которые будут ограничивать основные трансферты НФРК по финансированию государственного бюджета в соответствии с контрциклическим принципом с целью дальнейшего аккумулирования активов НФРК. Бюджетные расходы также будут составлены таким образом, чтобы сократить ненефтяной дефицит. Мы полагаем, что в случае эффективного и последовательного применения таких правил с течением времени они могут помочь сгладить недостатки в плане надежности проводимой экономической политики.
Высший совет по реформам, который был создан в конце 2020 г. (в его состав входят руководители высокого уровня, включая президента, премьер-министров и ключевых советников), осуществляет ключевые структурные реформы, такие как приватизация компаний госсектора, переформулирование бюджетной политики и улучшение инвестиционного климата. НБРК также постепенно свертывает квазифискальные операции и планирует полностью прекратить квазифискальное кредитование к 2025 г. Fitch будет отслеживать прогресс с реализацией реформ и их влияние на улучшение диверсификации экономики, независимость политических институтов и надежность фискальной и монетарной политики.
Более сильные цены на нефть и эффект базы будут способствовать положительному росту реального ВВП в 2021 г., который Fitch прогнозирует на уровне 3,5% в 2021 г. и 4,0% в 2022 г. Рост также обусловлен текущим проектом расширения на нефтяном месторождении Тенгиз на сумму 45 млрд. долл., который сталкивается с определенными задержками, связанными с пандемией, что может отложить его завершение до середины 2024 г. Проводимая политика остается поддерживающей, прежде всего за счет высоких расходов на здравоохранение и субсидируемых кредитов малому и среднему бизнесу и населению. Последние способствовали росту строительной активности на 11,9% к аналогичному периоду предыдущего года в 1 пол. 2021 г. и продолжат подкрепляться досрочным снятием пенсионных накоплений во 2 пол. 2021 г. Объемы производства в добывающей отрасли продолжили сокращаться и уменьшились на 3,0% в 1 пол. 2021 г. ввиду снижения добычи нефти на 5,3% в соответствии с договоренностями о сокращении предложения в рамках ОПЕК+.
Казахстан в настоящее время переживает четвертую волну заболеваний и смертей от Covid-19. Дальнейшее усиление ограничений, связанных с пандемией, является негативным риском для наших прогнозов.
Экологические, социальные и управленческие факторы (ESG) – качество управления: Казахстан имеет скоринговые баллы релевантности ESG "5" по параметрам "Политическая стабильность и политические права" и "Верховенство закона, качество институтов и регулирования и контроль над коррупцией". Эти скоринговые баллы отражают высокий вес Индикаторов качества управления Всемирного банка в суверенной рейтинговой модели агентства. Казахстан имеет средний рэнкинг по Индикаторам качества управления Всемирного банка в 43-ом процентиле, что отражает умеренный уровень качества регулирования и эффективности государственного управления, но более слабые права участия в политическом процессе, институциональный потенциал, действие принципа верховенства закона, а также более слабые показатели по параметру контроля над коррупцией.

ФАКТОРЫ, КОТОРЫЕ МОГУТ ВЛИЯТЬ НА РЕЙТИНГИ В БУДУЩЕМ
Факторы, которые в отдельности или вместе могут привести к негативному рейтинговому действию/понижению рейтингов:
- Государственные финансы: ослабление суверенного баланса в результате серьезного шока по ценам на сырьевые товары или материализация существенных условных обязательств со стороны компаний в госсобственности или банковского сектора.
- Макроэкономика: ослабление макроэкономической политики, например надежности монетарной политики или уверенности в том, что гибкость обменного курса будет позволять реагировать на внешние шоки.
Факторы, которые в отдельности или вместе могут привести к позитивному рейтинговому действию/повышению рейтингов:
- Макроэкономика: продолжение укрепления экономической политики и институционального потенциала, достаточные для повышения прогнозируемости и эффективности проводимой политики. Это может обусловить отмену нотчинга в -1 уровень в рамках оценки качественных факторов по параметру "Макроэкономика".
- Государственные и внешние финансы: дальнейшее наращивание фискальных и внешних буферных резервов, например ввиду более сильных цен на нефть или среднесрочной бюджетной консолидации.

СУВЕРЕННАЯ РЕЙТИНГОВАЯ МОДЕЛЬ и КАЧЕСТВЕННЫЕ ФАКТОРЫ
Согласно суверенной рейтинговой модели Fitch, Казахстан имеет скоринговый балл, эквивалентный рейтингу "BBB" по шкале долгосрочных РДЭ в иностранной валюте.
Комитет агентства по суверенному рейтингу скорректировал результаты модели для получения окончательного долгосрочного РДЭ в иностранной валюте, применив качественные факторы, в сравнении с данными и результатом модели, следующим образом:
- Макроэкономика: -1 уровень: мы перенесли -1 уровень со "Структурных характеристик" на "Макроэкономику", чтобы учесть снижение рисков в банковском секторе и сохраняющиеся недостатки макроэкономической политики. Относительно слабая институциональная независимость затрудняет разработку экономической политики и сокращает надежность и прогнозируемость монетарной и фискальной политики.
- Внешние финансы: +1 уровень, чтобы отразить внешние активы государства в национальном нефтяном фонде (34% от ВВП на конец 2020 г.), которые являются самыми крупными в данной рейтинговой категории и исторически использовались для управления потребностями во внешней ликвидности.
Суверенная рейтинговая модель Fitch – это собственная рейтинговая модель агентства с множественной регрессией, которая использует 18 переменных, исходя из трехлетних центрированных средних значений, включая прогнозы на 1 год, для получения скорингового балла, эквивалентного долгосрочному РДЭ в иностранной валюте. Перспективный учет агентством качественных факторов предназначен позволить скорректировать результат, полученный с использованием суверенной рейтинговой модели, для присвоения финального рейтинга и отражает факторы в рамках наших критериев, которые не могут быть в полной мере выражены в количественном виде и/или не отражены в полном объеме в суверенной рейтинговой модели.
Благоприятный/неблагоприятный рейтинговый сценарий
Кредитные рейтинги по международной шкале для суверенных эмитентов, эмитентов в секторе государственных финансов и инфраструктурном секторе имеют благоприятный рейтинговый сценарий (определяемый как 99-й процентиль изменений рейтингов в положительном направлении), предполагающий повышение рейтингов на три ступени в течение трехлетнего рейтингового горизонта, и неблагоприятный рейтинговый сценарий (определяемый как 99-й процентиль изменений рейтингов в отрицательном направлении), предполагающий понижение рейтингов на три ступени в течение трех лет. Полный диапазон кредитных рейтингов для благоприятного и неблагоприятного сценариев для всех рейтинговых категорий находится в пределах от "AAA" до "D". Кредитные рейтинги в рамках благоприятного и неблагоприятного сценариев основаны на исторических показателях. Более подробная информация о методологии, используемой при определении кредитных рейтингов для благоприятного и неблагоприятного сценариев по конкретному сектору, доступна по ссылке: https://www.fitchratings.com/site/re/10111579

КЛЮЧЕВЫЕ ДОПУЩЕНИЯ
Fitch исходит из того, что изменения в глобальной экономике будут соответствовать выпуску Глобального экономического прогноза (Global Economic Outlook), опубликованному агентством 15 июня 2021 г., в котором прогнозируется цена на нефть Brent в среднем в 63,0 долл./барр. в 2021 г., 55,0 долл./барр. в 2022 г. и 53,0 долл./барр. в 2023 г.
Ссылки на существенно значимый источник, указанный как ключевой рейтинговый фактор
Основные источники информации, использованные в анализе, приведены в разделе "Применимые методологии".

ЭКОЛОГИЧЕСКИЕ, СОЦИАЛЬНЫЕ И УПРАВЛЕНЧЕСКИЕ ФАКТОРЫ
Казахстан имеет скоринговый балл релевантности ESG "5" по параметру "Политическая стабильность и политические права", поскольку индикаторы качества управления Всемирного банка имеют наиболее высокий вес в суверенной рейтинговой модели Fitch и, как следствие, являются в высокой степени релевантными для рейтинга и ключевым рейтинговым фактором с высоким весом. Поскольку Казахстан находится ниже 50-го процентиля по соответствующему Индикатору качества управления, это оказывает негативное влияние на профиль кредитоспособности.
Казахстан имеет скоринговый балл релевантности ESG "5" по параметру "Верховенство закона, качество институтов и регулирования и контроль над коррупцией", поскольку индикаторы качества управления Всемирного банка имеют наиболее высокий вес в суверенной рейтинговой модели Fitch и, как следствие, являются в высокой степени релевантными для рейтинга и ключевым рейтинговым фактором с высоким весом. Поскольку Казахстан находится ниже 50-го процентиля по соответствующему Индикатору качества управления, это оказывает негативное влияние на профиль кредитоспособности.
Казахстан имеет скоринговый балл релевантности ESG "4" по параметру "Гражданские права и политические свободы", поскольку принцип права голоса и подотчетности, отраженный в индикаторах Всемирного банка, является релевантным для рейтинга и рейтинговым фактором. Поскольку Казахстан находится ниже 50-го процентиля по соответствующему Индикатору качества управления, это оказывает негативное влияние на профиль кредитоспособности.
Казахстан имеет скоринговый балл релевантности ESG "4+" по параметру "Права кредиторов", поскольку готовность обслуживать и погашать долг является релевантной для рейтинга и рейтинговым фактором для Казахстана, как и для всех суверенных эмитентов. Поскольку Казахстан более чем в течение 20 лет не реструктурировал госдолг, что отражено в переменной, используемой в суверенной рейтинговой модели агентства, это оказывает позитивное влияние на профиль кредитоспособности.
За исключением изложенного выше, самый высокий уровень релевантности ESG, если таковая имеется, соответствует скоринговому баллу "3". Это означает, что данные факторы являются нейтральными для кредитоспособности эмитента или оказывают лишь минимальное влияние на его кредитоспособность либо ввиду характера этих факторов, либо ввиду того, как эмитент управляет этими факторами. Более подробная информация о скоринговых баллах релевантности ESG представлена на сайте www.fitchratings.com/esg.