ДУБАЙ (S&P Global Ratings) 7 октября 2022 г.

Сегодня S&P Global Ratings предприняло указанные выше рейтинговые действия.
В настоящее время мы оцениваем ликвидность "Транстелекома" как менее чем адекватную из-за ограниченного запаса в рамках соотношения источников и потребностей в ликвидности и нарушения ковенантов. Мы ожидаем, что источники ликвидности будут примерно равны объему потребностей в ней в ближайшие 12 месяцев вследствие высоких обязательных выплат за центры обработки данных, приобретенные в 2020 г., и значительного объема долговых обязательств с наступающими сроками погашения. Тем не менее график погашения долга довольно равномерен, а обязательные платежи в рамках сделки по приобретению центров обработки данных могут уменьшиться, поскольку компания договаривается о более удобном графике, поэтому мы не ожидаем, что потребности в ликвидности превысят источники. Кроме того, по состоянию на 30 июня 2022 г. "Транстелеком" нарушил условия ковенанта по облигациям, выпущенным на внутреннем рынке, на сумму 10 млрд тенге, требующего поддержание отношения "обязательства / собственный капитал" на уровне не выше 6х. Это связано с тем, что в первом полугодии 2022 г. компания отразила в отчетности убытки в размере 40 млрд тенге по своим обязательствам в рублях, связанным с покупкой центров обработки данных, вследствие изменения обменного курса и необычно сильного укрепления рубля, что повлияло на размер собственного капитала и, соответственно, значение ковенанта. Мы прогнозируем, что "Транстелеком" вряд ли сможет соблюдать требование ковенанта в конце 2022 г., если рубль останется сильным, что согласно документации может привести к перекрестному дефолту по другим долговым обязательствам. Однако мы ожидаем, что компания получит согласие от акционера на нарушение ковенанта или договорится об альтернативном решении. Согласно документации по выпуску облигаций их единственный держатель, Национальный управляющий холдинг "Байтерек", имеет право либо досрочного погашения, либо требования залога; еще один вариант - тщательный мониторинг показателей компании. Насколько мы понимаем, "Байтерек" не намерен требовать досрочного погашения, и стороны обсуждают альтернативы. По информации, полученной от руководства компании, обсуждаемые дополнительные залоговые обязательства не являются существенными и не приведут к реализации положений об отрицательном залоге, содержащихся в документации по другим долговым обязательствам. В связи с этим мы не ожидаем дефолта по этим облигациям и соответствующего кросс-дефолта по другим долговым обязательствам, а также не считаем показатели ликвидности "слабыми". Мы прогнозируем, что по состоянию на конец года компания хотя и с небольшим запасом, но все же будет выполнять требования ковенантов по поддержанию отношения "долг / собственный капитал" на уровне, установленном в документации по другим кредитным соглашениям. "Транстелеком" уведомил других кредиторов о существующем нарушении ковенанта по облигациям, и, насколько мы понимаем, получил подтверждение того, что все согласованные долгосрочные кредитные линии по-прежнему доступны.
S&P Global Ratings ожидает, что операционные показатели "Транстелекома" будут оставаться стабильными в 2022-2023 гг., поддерживаемые денежным потоком от центров обработки данных и стабильной выручкой от монопольного оператора железных дорог АО "НК "Казахстан Темир Жолы" (КТЖ). По нашим прогнозам, рост выручки составит 8–10 % в 2022 г. и 7–8 % в 2023 г., в первую очередь за счет увеличения выручки от центров обработки данных и облачных сервисов, а также ИТ-проектов. Мы ожидаем, что компания отразит в отчетности хорошие результаты, при этом отношение скорректированного долга к EBITDA не превысит 4,0x в 2022-2023 гг. по сравнению с 3,3x в 2021 г., несмотря на инфляционное давление на операционные расходы и обесценивание тенге.
Мы считаем обязательства, приобретенные компанией в 2020 г. в рамках покупки центров обработки данных, имеющими характеристики долга и корректируем показатели соответствующим образом. Мы рассматриваем возникшую долгосрочную кредиторскую задолженность как долг в соответствии с нашими критериями, поскольку компания уже получает выгоду от владения активами. Таким образом, мы расцениваем погашение обязательства как погашение долга, в отличие от представления компанией этого оттока денежных средств как капитальных расходов. В связи с этим в нашем базовом сценарии мы прогнозируем относительно низкие капиталовложения на уровне не более 2 млрд тенге, которые будут направлены только на ежегодное техническое обслуживание (хотя, если отнести выплаты долга за центры обработки данных к капиталовложениям, годовой отток денежных средств составит примерно 22–23 млрд тенге). Соответственно, мы прогнозируем, что значение свободного денежного потока от операционной деятельности (free operating cash flow - FOCF) с учетом корректировок S&P Global Ratings будет высоким. Тем не менее, как мы понимаем, денежный поток после выплаты за центры обработки данных в размере 20–21 млрд тенге и дивидендов будет отрицательным в 2022 г., но в последующие годы достигнет как минимум уровня безубыточности. Давление на денежный поток может уменьшиться, если компания продлит график платежей за центры обработки данных на период после 2026 г., что не входит в наш базовый сценарий, поскольку переговоры с поставщиком продолжаются.
"Транстелеком" характеризуется высокой концентрацией источников выручки на КТЖ и нескольких других крупных клиентах: на долю десяти крупнейших клиентов приходится две трети выручки компании. "Транстелеком" занимает относительно небольшую рыночную долю - 4% телекоммуникационного рынка в Казахстане, а его деятельность сосредоточена в двух сегментах: магистральных оптоволоконных сетях и предоставлении IT-услуг. Доля рынка компании в сегменте услуг широкополосного доступа в Интернет является небольшой (6%), компания не представлена на крупном рынке мобильной связи. "Транстелеком" в значительной степени зависит от КТЖ, хотя доля КТЖ в общей выручке снизилась с 50% примерно до 40% за счет дополнительного денежного потока от центров обработки данных. Тем не менее какое-либо ухудшение результатов деятельности КТЖ на фоне сложных экономических и геополитических условий, скорее всего, заставит компанию пересмотреть расходы и приведет к снижению выручки "Транстелекома". Вместе с тем мы по-прежнему оцениваем характеристики собственной кредитоспособности (stand-alone credit profile, SACP) компании КТЖ (BB/Негативный/--) на уровне "b+", а "Негативный" прогноз по рейтингу КТЖ отражает аналогичный прогноз по суверенному рейтингу.
Прогноз "Негативный" по рейтингу "Транстелекома" отражает ограниченный объем ликвидности, при котором отношение источников ликвидности к потребностям в ней составляет около 1x, а также риски требования досрочного погашения долга, связанные с нарушением ковенанта. В то же время мы прогнозируем, что показатели операционной деятельности "Транстелекома" останутся высокими, выручка будет расти, а рентабельность по EBITDA составит 35-40% в 2022-2023 гг., что обусловит относительно умеренный уровень долговой нагрузки, при котором отношение долга к EBITDA будет ниже 4x.
Мы можем понизить рейтинг "Транстелекома" в случае дальнейшего ухудшения ликвидности вследствие следующих факторов:
- реализация требования о досрочном погашении долга из-за нарушения ковенантов, что, вероятно, может произойти в результате укрепления курса рубля по отношению к тенге и отличается от тенденций, наблюдавшихся в последние годы;
- сокращение запаса ликвидности, при котором источники ликвидности будут меньше потребностей в ней из-за более слабого, чем ожидалось, денежного потока или невозможности перенести капитальные расходы на центры обработки данных на другой период.
Мы также можем понизить рейтинг, если долговая нагрузка "Транстелекома" превысит 5x или скорректированный FOCF с учетом регулярных платежей за центры обработки данных и дивидендов будет устойчиво отрицательным из-за более слабых операционных показателей или более высоких, чем ожидалось, капитальных расходов на техническое обслуживание или инвестиций в другие проекты. Ухудшение качества системы корпоративного управления или изменение финансовой политики по причине изменений в структуре собственности также может привести к негативному рейтинговому действию.
Мы можем пересмотреть прогноз на "Стабильный", если компания получит отказ от требований по ковенанту и продемонстрирует надлежащее управление ликвидностью, избегая любых нарушений или получая согласие на нарушение ковенантов от держателей облигаций заранее. Пересмотр прогноза будет зависеть от отношения источников ликвидности к потребностям в ней, которое должно составлять не менее 1х, и устойчивых операционных показателей, при которых отношение долга к EBITDA будет ниже 4х, а значение FOCF с учетом регулярных платежей за центры обработки данных и дивидендов - как минимум положительным.
Кредитные индикаторы ESG: E-2, S-2, G-4.