ДУБАЙ (S&P Global Ratings), 2 ноября

Сегодня S&P Global Ratings предприняло указанные выше рейтинговые действия.
Показатель EBITDA АО "Батыс Транзит" снизится вследствие более низких тарифов, и это снижение лишь частично компенсируется увеличением поступлений от новых проектов уличного освещения. При утверждении уполномоченным органом пятилетней инвестиционной программы и тарифов компании в июне 2022 г., он одобрил капиталовложения только на сумму 6 млрд тенге из заявленных 10 млрд тенге, связанные в основном с модернизацией высоковольтной линии электропередачи мощностью 500 киловольт (кВ). Как следствие, мы ожидаем, что компания будет взимать плату в среднем на уровне 1,8-1,9 тенге за киловатт в час (кВт·ч) в 2022-2027 гг. по сравнению с запрошенными ей у уполномоченного органа 2,6-3,0 тенге за кВт·ч. Тарифы на таком уровне продолжают компенсировать расходы на обслуживание долга, инвестиции и инфляцию, включая 20-процентное повышение заработной платы, потребованное правительством после социальных волнений в январе 2022 г. Однако с учетом ожидаемого объема передачи электроэнергии 2,9–3,4 млрд кВт·ч показатель EBITDA от этого бизнес-направления снизится до 2,3–2,7 млрд тенге в 2022–2023 гг. по сравнению с 3,8 млрд тенге в 2021 г. Хотя в нашем базовом сценарии мы и предполагаем существенный объем поступлений от проектов уличного освещения в городе Атырау ("Атырау-4" и "Атырау-5") в 2023 г., это лишь частично компенсирует снижение EBITDA от передачи электроэнергии. В результате мы ожидаем, что общий показатель EBITDA снизится почти на 35% по сравнению с уровнем 2021 г. до 3,1 млрд тенге к 2024 г.
Мы ожидаем, что новые проекты уличного освещения обусловят отрицательный свободный операционный денежный поток (free operating cash flow, FOCF) и дополнительное накопление долга в 2022-2023 гг. Недавно компания подписала контракт по проекту "Атырау-5" на установку и обслуживание современной системы уличного освещения в другом районе города Атырау - это шестой тендер компании в этой области. Мы позитивно оцениваем то, что контракты были подписаны с городской администрацией, которая не имеет истории задержек или пропуска платежей. Кроме того, мы отмечаем краткосрочный характер этих проектов; они обычно завершаются поэтапно: от одного до двух лет строительства и компенсирующие поступления в следующие четыре-пять лет. В то же время эти контракты, как и любые другие инженерно-строительные проекты, приводят к значительному оттоку оборотного капитала, связанного с закупкой оборудования на ранних стадиях реализации проекта. В сочетании с программой капитальных расходов в размере 6 млрд тенге на ближайшие пять лет это приведет к отрицательному FOCF в 2022-2023 гг. Насколько мы понимаем, АО "Батыс Транзит" планирует продолжать финансировать проекты уличного освещения за счет займов от держателя облигаций, Евразийского банка развития (ЕАБР; BBB-/Негативный/A-3). В связи с этим мы прогнозируем, что совокупный долг достигнет пикового уровня 24–25 млрд тенге к 2023 г. с дальнейшим постепенным снижением доли заемных средств по мере того, как компания начнет получать поступления по проекту.
Тем не менее мы полагаем, что значительные остатки денежных средств, частично зарезервированные для погашения облигаций, и жесткий контроль над выплатами со стороны ЕАБР поддерживают рейтинг.В отчетности на конец 2021 г. АО "Батыс Транзит" отразило денежные средства и их эквиваленты в размере 13,1 млрд тенге. Насколько мы понимаем, около половины этой суммы хранится на счете в ЕАБР и зарезервировано для погашения долга в 2025 г. Мы полагаем, что руководство компании продолжит ежегодно накапливать по 1,7 млрд тенге в соответствии с графиком, согласованным с банком и Министерством финансов, для окончательного погашения находящихся в обращении облигаций в 2025 г. на сумму 12,6 млрд тенге. С учетом вышеизложенного мы вычитаем эти зарезервированные денежные средства из нашей скорректированной суммы долга, в результате чего отношение "денежный поток от операционной деятельности до изменений оборотного капитала (funds from operations - FFO) / долг" составит 14–16% в 2022–2023 гг. Мы также отмечаем, что компания обязана соблюдать несколько финансовых ковенантов по выпускам долговых обязательств и получать обязательное одобрение со стороны ЕАБР для привлечения нового долга и выплаты дивидендов, что в некоторой степени защищает держателей облигаций от возможного желания руководства увеличить долг и осуществить дивидендные выплаты.
Снижение EBITDA от стабильного и регулируемого бизнеса по передаче электроэнергии и увеличение поступлений от деятельности в рамках инженерно-строительных проектов могут поспособствовать пересмотру нашей оценки устойчивости бизнеса компании и ее рейтинга.Мы отмечаем, что существующее регулирование не защищает компанию от риска, связанного с колебанием объемов поставок электроэнергии, однако тарифная система по-прежнему обеспечивает адекватную окупаемость инвестиций и возможность получения прибыли в будущем. При этом будущие потоки от второго направления бизнеса АО "Батыс Транзит" - строительства систем уличного освещения - волатильны, требуют существенных первоначальных вложений в оборотный капитал и зависят от успеха компании в победе на тендерах, организуемых городскими администрациями. При этом мы отмечаем, что уже текущие проекты не имеют истории задержек или пропуска платежей. Мы ожидаем, что EBITDA от проектов уличного освещения составит в среднем до 35% общего показателя EBITDA в течение горизонта нашего прогнозирования. В более долгосрочной перспективе тарифы и стабильный в настоящее время генерируемый EBITDA могут еще больше снизиться на фоне сокращения инвестиционной программы. В сочетании с получением новых тендеров это может привести к большей подверженности компании рискам, связанным с инженерно-строительными проектами, генерирующими волатильные денежные потоки. В результате это может привести к пересмотру оценки профиля бизнес-рисков и рейтинга компании.
АО "Батыс Транзит" продолжает реализовывать свои амбициозные планы по участию в новых проектах уличного освещения, что приведет к увеличению долга. В дополнение к существующим проектам уличного освещения в Атырау и Восточно-Казахстанской области мы ожидаем дальнейшего расширения портфеля проектов компании за счет ее участия в нескольких тендерах по аналогичным проектам. Если компания выиграет эти тендеры, это потребует привлечения внешних заимствований ввиду большого масштаба проектов (стоимостью по несколько млрд тенге каждый). Наш базовый сценарий не включает какие-либо другие инвестиции в новые проекты уличного освещения, учитывая неопределенность в отношении сроков, бюджета и условий тендера. Однако мы отражаем риск накопления долга для финансирования этих проектов в нашей негативной оценке финансовой политики компании.
Прогноз "Стабильный" отражает, с одной стороны, наше мнение о рисках, связанных с небольшим размером компании, отсутствием надежной нормативной защиты, зависимостью от одного крупного промышленного клиента и недиверсифицированной базой активов, а с другой, относительно стабильные прогнозируемые операционные денежные потоки в ближайшие три года, значительные остатки денежных средств, адекватную прибыльность и большой 10-летний опыт работы.
В нашем базовом сценарии мы предполагаем, что АО "Батыс Транзит" будет генерировать стабильный показатель EBITDA в размере 2,3–2,7 млрд тенге от бизнеса по передаче электроэнергии и до 2,8 млрд тенге от проектов уличного освещения. Наш базовый сценарий включает капиталовложения в размере 6 млрд тенге на модернизацию высоковольтной линии электропередач мощностью 500 кВ в ближайшие пять лет, а также существенный отток оборотного капитала объемом до 6 млрд тенге к 2023 г., связанный с проектами уличного освещения, что приведет к отрицательному значению FOCF в 2022-2023 гг. Однако, учитывая значительные запасы денежных средств в размере 13,1 млрд тенге, мы полагаем, что руководство компании накопит необходимые средства для погашения облигаций в 2025 г. Мы ожидаем, что отношение "FFO / долг" составит 14-16% в 2022-2023 гг.
Мы можем предпринять негативное рейтинговое действие в случае увеличения объема операций со связанными сторонами (что вызовет обеспокоенность по вопросам корпоративного управления) или существенного ухудшения показателей ликвидности, например, из-за возросшей зависимости от краткосрочных заимствований. Мы также пересмотрим оценку профиля бизнес-рисков, если структура бизнеса изменится, и компания в большей степени будет задействована в более нестабильных видах деятельности. Кроме того, рейтинги окажутся под давлением, если долговая нагрузка существенно увеличится, в частности вследствие следующих обстоятельств:
- если АО "Батыс Транзит" займет более агрессивную позицию в отношении инвестиций или дивидендов, чем мы предполагаем в настоящее время;
- если компания продемонстрирует существенно более низкие показатели операционной деятельности, например, в результате того, что АО ТНК "Казхром" выберет гораздо меньшие объемы или задержит платежи по счетам за электроэнергию, или из-за технического сбоя.
Повышение рейтинга АО "Батыс Транзит" маловероятно в ближайшие два года с учетом небольшого размера компании и ее готовности к реализации амбициозных проектов. Мы можем повысить рейтинги в случае:
- значительной диверсификации активов и клиентской базы компании, что приведет к сокращению доли одного клиента в сегменте передачи электроэнергии;
- улучшения регуляторной среды и снижения подверженности компании рискам колебания объемов поставок электроэнергии; или
- улучшения финансовых показателей и готовности поддерживать умеренную долговую нагрузку, при которой отношение "FFO / совокупный долг" будет выше 20% и компания будет иметь запас по финансовым ковенантам.
Кредитные индикаторы ESG: E-2, S-2, G-4.
Факторы корпоративного управления оказывают негативное влияние на наш кредитный анализ АО "Батыс транзит". Все активы и деятельность компании сосредоточены в Казахстане, где мы отмечаем более высокий уровень рисков, связанных с корпоративным управлением, чем в развитых странах. Кроме того, компания характеризуется очень амбициозной программой развития и агрессивными капиталовложениями, что оказывает негативное влияние на ее профиль корпоративного управления.