ДУБАЙ (S&P Global Ratings), 3 мая 2023 г.

Сегодня S&P Global Ratings сообщило о повышении оценки вероятности предоставления экстраординарной государственной поддержки АО НК "КазМунайГаз" (КМГ), АО "Казахстанская компания по управлению электрическими сетями" (KEGOC) и АО "НК "Казахстан Темир Жолы" (КТЖ) с "высокой" до "очень высокой". Как следствие, мы подтвердили рейтинги трех казахстанских ОСГ и сохранили "Стабильные" прогнозы изменения их рейтингов.
Последние несколько лет мы наблюдали улучшения в том, как правительство Казахстана контролирует финансовые показатели, прогнозирует потребности в финансировании и организует поддержку своих крупнейших ОСГ. Мы отмечаем создание специальной комиссии по мониторингу уровня внешнего долга ОСГ и более активное участие АО "Фонд национального благосостояния "Самрук-Казына" (ВВВ-/Стабильный/А-3), крупнейшего и наиболее важного управляющего государственными активами, в определении стратегии и принятии финансовых решений КМГ, КТЖ и KEGOC. В связи с этим мы пересмотрели нашу оценку связей трех ОСГ с государством с "прочных" на "очень прочные", что обусловило повышение нашей оценки вероятности экстраординарной государственной поддержки КМГ, КТЖ и KEGOC с "высокой" до "очень высокой".
Усиление надзора со стороны фонда "Самрук-Казына" за компаниями включает определение стратегий, выбор приоритетных инвестиционных программ и поддержку большого объема рефинансирования обязательств и финансирования капиталовложений. Мы полагаем, что в связи с повышенным вниманием к обслуживанию долга ОСГ и отчасти из-за репутационных рисков дефолта для самого правительства оно приняло меры для повышения способности распознавания финансовой стрессовой ситуации в ОСГ и возможности ответных действий. Наше мнение о более "прочных" связях крупных ОСГ с правительством подтверждается недавними примерами вмешательства правительства в деятельность ОСГ и предоставления им своевременной и достаточной экстраординарной поддержки.
Так, цена опциона на выкуп доли в проекте Кашаган была ниже, чем мы изначально предполагали, и мы расцениваем это как пример экстраординарной государственной поддержки компании КМГ, которая поспособствовала снижению долговой нагрузки, генерированию денежных потоков и улучшению ликвидности КМГ (более подробно см. статью "Рейтинги казахстанского АО НК "КазМунайГаз" повышены до "ВВ+" ввиду консолидации доли в Кашаганском месторождении; прогноз - "Негативный"", опубликованную 27 сентября 2022 г.).
Правительство также поддержало ОСГ в рефинансировании их внешнего долга в период высоких процентных ставок для эмитентов развивающихся рынков. В частности, компания КТЖ смогла значительно снизить годовые купонные расходы благодаря выкупу значительного объема еврооблигаций со сроком погашения в 2042 г. в полном объеме за счет средств, предоставленных его единственным акционером, фондом "Самрук-Казына", в виде облигационного займа.
Что касается KEGOC, то запланированная масштабная инвестиционная программа компании была недавно добавлена в список важных национальных проектов, что позволяет KEGOC подать заявку на льготное финансирование со стороны правительства. Более того, несмотря на запланированное на этот год вторичное размещение акций KEGOC, в качестве положительного фактора мы отмечаем, что правительство недавно приняло закон, согласно которому его минимальная доля участия в капитале компании не может быть ниже 85%. В настоящее время доля государства в капитале KEGOC составляет 90% плюс одна акция. Это подтверждает намерение правительства сохранить контроль над стратегическим планированием и инвестиционными решениями KEGOC через представительство в Совете директоров. Кроме того, мы позитивно оцениваем то, что около 10% непогашенной задолженности KEGOC по-прежнему обеспечено гарантиями со стороны Правительства Республики Казахстан.
В рамках нашего анализа мы предполагаем, что отмеченные выше положительные тенденции в отношениях между государством и компаниями сохранятся.Мы ожидаем, что правительство будет активно следить за изменением кредитного качества и потребностями в финансировании ОСГ, а также оказывать им поддержку в случае необходимости. В частности, мы считаем, что эта поддержка может потребоваться в случае, если процентные ставки будут оставаться высокими в течение длительного периода, что окажет давление на способность компаний самостоятельно рефинансировать свои долговые обязательства.

АО НК "КазМунайГаз" (КМГ)
Рейтинги КМГ подтверждены, что отражает суверенный кредитный рейтинг Республики Казахстан по обязательствам в национальной валюте на уровне "BBB-", оценку характеристик собственной кредитоспособности (stand alone credit profile, SACP) КМГ на уровне "bb-" и нашу пересмотренную "очень высокую" оценку вероятности предоставления экстраординарной государственной поддержки. Наша оценка учитывает следующее:
- "очень важную" роль КМГ для правительства Казахстана как основного актива государства в стратегическом нефтегазовом секторе и компании, имеющей приоритетный доступ к новым активам, а также доли во всех значительных нефтяных предприятиях страны. Компания остается крупным экспортером, налогоплательщиком и работодателем Казахстана, а также поставщиком топлива на внутренний рынок по низким ценам.
- "очень прочные" связи с правительством страны. Мы полагаем, что государство останется мажоритарным акционером КМГ, и его доля не снизится ниже 75% в среднесрочной перспективе. В настоящее время государству косвенно принадлежит около 97% в капитале компании (87,42% через фонд "Самрук-Казына", который на 100% принадлежит государству, и еще 9,58% через Национальный банк Республики Казахстан), а остальные 3% находятся в свободном обращении после недавнего IPO. По нашему мнению, дефолт КМГ привел бы к существенным репутационным рискам для государства и других казахстанских организаций, связанных с государством (ОСГ). Мы также позитивно оцениваем выгодные условия недавнего исполнения опциона на выкуп доли в месторождении Кашаган.

Прогноз
Прогноз "Стабильный" по рейтингу КМГ отражает аналогичный прогноз по суверенным кредитным рейтингам Республики Казахстан. Прогноз также обусловлен нашим мнением о том, что деятельность КМГ в сегментах переработки и транспортировки нефти, а также значительные запасы ликвидности компании должны несколько компенсировать риски краткосрочного прекращения экспорта нефти по трубопроводу Каспийского трубопроводного консорциума (КТК). В рамках нашего базового сценария мы предполагаем, что показатели кредитоспособности КМГ укрепятся с 2023 г., поддерживая отношение "денежный поток от операционной деятельности до изменений в оборотном капитале (FFO) / долг" в среднем на уровне около 45%.
Негативный сценарий:Мы можем понизить рейтинги КМГ в случае понижения суверенных рейтингов.
Давление на рейтинги также может быть вызвано длительным нарушением экспортных маршрутов транспортировки нефти КМГ или проведением компанией более агрессивной финансовой политики, в результате которой отношение "FFO / долг" будет ниже 45% без перспективы восстановления.
Позитивный сценарий:Позитивное рейтинговое действие в отношении КМГ менее вероятно в ближайшие 12 месяцев. При прочих равных условиях повышение рейтинга будет зависеть от повышения оценки SACP на две ступени до "bb+", что мы считаем маловероятным в среднесрочной перспективе, учитывая значительные запланированные капитальные расходы и дивиденды КМГ, а также зависимость от КТК.
Повышение суверенного рейтинга на одну ступень может привести к повышению рейтинга КМГ, если оценка SACP компании и вероятность предоставления экстраординарной государственной поддержки останутся неизменными.
Кредитные индикаторы ESG: E-4, S-3, G-4

АО "НК "Казахстан Темир Жолы" (КТЖ)
Рейтинги КТЖ подтверждены, что отражает суверенный кредитный рейтинг Республики Казахстан по обязательствам в национальной валюте на уровне "BBB-", оценку SACP КТЖ на уровне "b+" и нашу пересмотренную "очень высокую" оценку вероятности предоставления экстраординарной государственной поддержки. Наше оценка учитывает следующие обстоятельства:
- "очень важную" роль КТЖ как национального оператора железных дорог для экономики Казахстана - страны, не имеющей выхода к морю или судоходным рекам, с учетом сильных показателей сырьевых секторов. Компания владеет и управляет национальной железнодорожной инфраструктурой и осуществляет пассажирские перевозки. КТЖ остается крупнейшим работодателем и налогоплательщиком в Казахстане и вносит значительный вклад в развитие инфраструктуры, необходимой для транспортировки сырья и готовой продукции как в Казахстан, так и из него;
- "очень прочные" связи с правительством страны. В настоящее время государство владеет 100% КТЖ через фонд "Самрук-Казына". Мы ожидаем, что государство останется мажоритарным собственником компании в среднесрочной перспективе, при том что объемы листинга на бирже будут ограничены. По нашему мнению, потенциальный дефолт КТЖ может значительно сказаться на репутации правительства, поскольку оно тесно ассоциируется с ОСГ благодаря активному политическому участию и высокому уровню контроля. Мы положительно оцениваем выгодные условия недавнего рефинансирования еврооблигаций КТЖ на сумму 800 млн долл. США, которые были полностью поддержаны акционером КТЖ, фондом "Самрук-Казына".

Прогноз
Прогноз "Стабильный" по рейтингу КТЖ отражает, с одной стороны, наше мнение об "очень высокой" вероятности предоставления компании экстраординарной государственной поддержки, наличие значительных остатков денежных средств и прогнозируемый запас в рамках текущей рейтинговой категории, а с другой - высокие потребности в капитальных расходах, умеренные изменения типов и объемов перевозимых грузов и возможное увеличение дивидендных выплат. Наш базовый сценарий предусматривает, что компания будет поддерживать отношение "FFO / долг" на уровне существенно выше 12%, а показатели ликвидности - как минимум на текущем уровне (соответствующем нашей оценке как менее чем адекватных). Наше мнение основывается на наших ожиданиях умеренного роста грузооборота, ежегодного повышения тарифов и взвешенного подхода к рефинансированию долговых обязательств с наступающими сроками погашения.
Негативный сценарий:Мы можем понизить рейтинг КТЖ, если показатели ликвидности компании существенно снизятся или скорректированное S&P Global Ratings отношение "FFO / долг" ухудшится и будет составлять менее 12% вследствие более слабых, чем ожидалось, операционных показателей, значительного сокращения текущей государственной поддержки или сильной девальвации тенге, которая приведет к увеличению долговой нагрузки компании.
С учетом "очень высокой" вероятности оказания экстраординарной государственной поддержки понижение суверенного рейтинга Казахстана на одну ступень может привести к понижению рейтинга КТЖ при прочих равных условиях.
Позитивный сценарий:Мы можем повысить рейтинг КТЖ в случае повышения оценки SACP до "bb-" Это может произойти, скорее всего, в следующих случаях:
- укрепление показателей ликвидности, поддерживаемых управляемым графиком выплат при отсутствии нарушений требований ковенантов;
- улучшение отношения "FFO / долг" до уровня устойчиво выше 20% на фоне постепенного снижения долговой нагрузки, поддерживаемого значительным увеличением трафика и (или) благоприятными тарифами, крупными субсидиями либо вливаниями капитала со стороны государства;
- повышения суверенного кредитного рейтинга на одну ступень при прочих равных условиях.
Кредитные индикаторы ESG: E-2, S-2, G-3

АО "Казахстанская компания по управлению электрическими сетями" (KEGOC)
Рейтинги KEGOC подтверждены, что отражает суверенный кредитный рейтинг Республики Казахстан по обязательствам в национальной валюте на уровне "BBB-", оценку SACP KEGOC на уровне "bb-" и нашу пересмотренную "очень высокую" оценку вероятности предоставления экстраординарной государственной поддержки. Наша оценка основывается на следующих факторах:
- "очень важной" роли KEGOC для экономики Казахстана с учетом стратегической значимости компании как монопольного поставщика базовых инфраструктурных услуг по передаче электроэнергии и организации балансирования производства-потребления электроэнергии, а также статуса системного оператора;
- "очень прочных" связях с правительством страны. В настоящее время государство владеет 90% плюс одна акция KEGOC через фонд "Самрук-Казына". Мы позитивно оцениваем то, что правительство обязано сохранять свою долю в капитале компании на уровне выше 85% во время вторичного публичного размещения акций. Мы отмечаем, что окончательные решения принимает правительство, которое устанавливает и утверждает тарифы, стратегию, объем капитальных расходов и заимствования компании за счет представительства в Совете директоров.

Прогноз
Прогноз "Стабильный" по рейтингам KEGOC отражает наше мнение об "очень высокой" вероятности предоставления компании экстраординарной государственной поддержки, значительные остатки денежных средств и большой запас в рамках текущей рейтинговой категории. Согласно нашему базовому сценарию отношение "FFO / долг" должно оставаться на уровне не менее 30%, при том что текущему рейтингу компании соответствует диапазон 20–30%. Хотя мы и отмечаем растущие потребности в капитальных расходах на модернизацию устаревших активов, программа капиталовложений, насколько мы понимаем, еще не завершена и может финансироваться за счет денежных средств и средств, высвобождаемых посредством сокращения дивидендных выплат.
Негативный сценарий:Мы можем предпринять негативное рейтинговое действие в отношении KEGOC, если показатели ликвидности компании окажутся под давлением или если ее долговая нагрузка существенно повысится, при этом отношение "FFO / долг" снизится до уровня менее 20%, в результате накопления заемных средств, используемых для финансирования новой крупной инвестиционной программы, или вмешательства со стороны правительства, которое приведет к снижению тарифов и EBITDA. Понижение суверенного рейтинга Казахстана на одну ступень, что мы, однако, считаем маловероятным на данном этапе, также может привести к понижению рейтинга компании. Кроме того, негативное рейтинговое действие может быть вызвано только существенным снижением нашей оценки вероятности государственной поддержки (с "очень высокой" до "умеренно высокой") при прочих равных условиях.
Позитивный сценарий:Мы считаем повышение рейтинга KEGOC маловероятным на данном этапе, поскольку мы уже применяем надбавку в две ступени к рейтингу компании за счет вероятности получения государственной поддержки. Повышение рейтинга компании будет зависеть от повышения оценки SACP на одну ступень и повышения суверенного рейтинга.
Повышение суверенного кредитного рейтинга на одну ступень без соответствующего изменения оценки собственного кредитного качества компании не приведет к автоматическому повышению рейтинга KEGOC. Если долгосрочный суверенный кредитный рейтинг Республики Казахстан останется без изменений, то оценка SACP компании должна повыситься с "bb-" в настоящее время до "bb+", что мы считаем маловероятным в ближайшие один-два года.
Повышение оценки SACP компании на одну ступень, которое может быть обусловлено дальнейшим улучшением характеристик кредитоспособности KEGOC и повышением определенности относительно дальнейших крупных инвестиций, уровня тарифов после окончания заморозки и гибкости в отношении дивидендных выплат, не приведет к автоматическому повышению рейтинга KEGOC.
Кредитные индикаторы ESG: E-2, S-2, G-4