МАДРИД (S&P Global Ratings), 26 декабря 2023 г.

Сегодня S&P Global Ratings предприняло указанные выше рейтинговые действия.
При прогнозируемой нами цене на нефть марки Brent на уровне 85 долл./барр. в 2024-2025 гг. КМГ сможет поддерживать запас в рамках характеристик кредитоспособности. В 2023 г. доля КМГ в Кашаганском месторождении в размере 16,88% впервые консолидирована в полном объеме, что, по нашим оценкам, добавит около 1,4 млрд долл. к годовому показателю EBITDA КМГ. Кроме того, в текущих ценовых условиях компания генерировала высокое значение свободного денежного потока от операционной деятельности (free operating cash flow, FOCF): за двенадцать месяцев, закончившихся 30 сентября 2023 г., он составил 573 млрд тенге (1,3 млрд долл.). Благодаря влиянию этих факторов отношение "FFO/долг" компании составило 70%, а отношение "долг/EBITDA" с учетом корректировок S&P Global Ratings ─ 1,2x. Мы полагаем, что в ближайшие два года компания продолжит поддерживать запас по показателям относительно уровня, соответствующего текущему рейтингу компании (отношение "FFO/долг" на уровне 45%, среднее значение за последние годы). В связи с этим мы пересмотрели нашу оценку SACP до "bb". Мы полагаем, что компания будет генерировать значительную положительную величину годового FOCF в пределах 950-1 300 млрд тенге, основная часть которого может быть направлена на выплату дивидендов. При этом мы отмечаем более гибкую дивидендную политику компании в настоящее время, основанную на размере свободного денежного потока и определяющуюся коэффициентом "долг/EBITDA". Примечательно, что при отношении "чистый долг/EBITDA" ниже 1,0x компания должна будет выплатить не менее 50% свободного денежного потока в форме дивидендов, а при отношении "чистый долг/EBITDA" на уровне 1,0-1,5x выплаты составят не менее 40% генерируемого свободного денежного потока.
Около 20-25% консолидированного показателя EBITDA, скорректированного S&P Global Ratings, приходится на дивиденды, полученные от совместных предприятий.Мы отмечаем, что в 2022 г. компания получила 462 млрд тенге в виде дивидендов от своих совместных предприятий, при этом около половины этой суммы приходится на ТОО "Тенгизшевройл" (ТШО). Такая зависимость от дивидендных выплат от одного предприятия приводит к большей волатильности доходов и денежных потоков по сравнению с основным нефтегазовым бизнесом. Кроме того, это усугубляет подверженность геополитическим рискам, поскольку ТШО практически полностью зависит от транспортировки добываемой нефти по трубопроводу Каспийского трубопроводного консорциума (КТК), проходящему в том числе по территории России.
Риски возникновения новых обстоятельств, связанных с КТК, остаются ключевыми для Казахстана на фоне российско-украинского конфликта. По нашим оценкам, не менее 65% EBITDA КМГ (включая дивиденды от совместных предприятий) связано с экспортом нефти через КТК в 2023 г. (и более 80% - с экспортом по территории России, в частности по нефтепроводу Атырау-Самара), по которому также транспортируется казахстанская нефть в порт Новороссийск через нефтепроводную систему "Транснефти". Ряд инцидентов привел к кратковременным приостановкам работы трубопровода в 2022 г., а недавние атаки со стороны Украины на Новороссийский морской порт в России свидетельствуют о рисках для безопасности акватории Черного моря. Однако мы считаем, что достаточные остатки денежных средств и устойчивые показатели делают риски, связанные с краткосрочными перебоями в работе трубопровода, управляемыми. На данный момент мы не учитываем длительные перерывы в работе КТК в нашем базовом сценарии, однако остановка работы нефтепровода продолжительностью более трех-пяти дней начнет влиять на объемы добычи нефти и ключевые активы КМГ, что приведет к снижению денежных потоков и ухудшению кредитных показателей.
Прогноз "Стабильный" по рейтингу КМГ отражает аналогичный прогноз по суверенным кредитным рейтингам Республики Казахстан. Прогноз также обусловлен нашим мнением о том, что деятельность КМГ в сегментах переработки и транспортировки нефти, а также значительные запасы ликвидности компании должны несколько компенсировать риски краткосрочного прекращения экспорта нефти по трубопроводу КТК. В нашем базовом сценарии мы предполагаем, что кредитные показатели КТГ будут благоприятными при текущем уровне цен, при этом отношение "FFO/долг" составит около 60% или немного выше, что обеспечит компании некоторый запас по сравнению со средневзвешенным показателем на уровне 45%, соответствующем текущему рейтингу.
Мы можем понизить рейтинги КМГ в случае понижения суверенных рейтингов.
Давление на рейтинги также может быть вызвано длительным нарушением экспортных маршрутов транспортировки нефти КМГ, существенным снижением цен или проведением компанией более агрессивной финансовой политики, в результате чего мы можем понизить нашу оценку SACP компании как минимум на две ступени до "b+". Мы считаем, что такая оценка SACP скорее будет соответствовать отношению "FFO/долг" на уровне ниже 30% в среднем за несколько лет без перспектив восстановления.
Позитивное рейтинговое действие в отношении КМГ может быть обусловлено сочетанием следующих факторов:
- Приверженность более консервативной финансовой политике с поддержанием отношения "FFO/долг" на уровне 60%.
- Значительное снижение уровня долга в абсолютном выражении, что уменьшит подверженность кредитных показателей и денежных потоков волатильности цен на сырьевые товары.
- Большая прозрачность относительно будущих инвестиционных расходов и дивидендных выплат.
Повышение суверенного рейтинга на одну ступень может привести к повышению рейтинга КМГ, если оценка SACP компании и вероятность предоставления экстраординарной государственной поддержки останутся неизменными.