Fitch Ratings - Лондон - 08 февраля 2024 г.

Fitch Ratings понизило долгосрочные рейтинги дефолта эмитента ("РДЭ") в иностранной и национальной валюте АО "Национальная компания "QazaqGaz" ("НК QazaqGaz") с уровня "ВВВ-" до "ВВ+" и исключило рейтинги из списка "под наблюдением в связи с пересмотром методологии". Прогноз по рейтингам НК QazaqGaz – "Стабильный".
Долгосрочные РДЭ 100-процентных дочерних структур НК QazaqGaz, АО Интергаз Центральная Азия ("ИЦА") и АО КазТрансГаз Аймак ("КТГ Аймак"), в иностранной валюте также были понижены с уровня "ВВВ-" до "ВВ+". Прогноз по рейтингам ИЦА и КТГ Аймак – "Стабильный". Полный список рейтинговых действий приведен ниже.
Fitch также пересмотрело в сторону понижения кредитоспособность НК QazaqGaz на самостоятельной основе с "bbb-" до "b". Понижение рейтингов до уровня "BB+" отражает ухудшение в существенной степени оценки кредитоспособности НК QazaqGaz на самостоятельной основе, что в сочетании с оценкой агентством связей компании с государством (Казахстаном, "BBB"/прогноз "Стабильный") обусловливает рейтингование компании на две ступени ниже суверенного рейтинга в соответствии с недавно обновленной методологией Fitch о рейтинговании компаний, связанных с государством. Скоринговый балл с учетом поддержки соответствует "32,5", что подкрепляет оценку фактора поддержки от государства "Высокая вероятность", исходя из Определения рейтингов.
Пересмотр в сторону понижения самостоятельной кредитоспособности НК QazaqGaz отражает существенное ослабление прибыльности на консолидированной основе исходя из (i) практически остановленного транзита газа из Центральной Азии в Россию, (ii) по-прежнему убыточных внутренних тарифов на газ и (iii) роста потребления природного газа внутри страны, что будет сдерживать экспорт газа в Китай и приведет к увеличению импорта газа из России. В то же время показатели левериджа и свободного денежного потока у НК QazaqGaz должны оставаться на адекватном уровне с учетом значительных дивидендов, которые НК QazaqGaz ожидает получить от ТОО "Азиатский Газопровод" ("АГП"), совместного предприятия с China National Petroleum Corporation ("A+"/прогноз "Стабильный").
Рейтинги "ВВ+" у ИЦА и КТГ Аймак отражают сильные связи между НК QazaqGaz и ее 100-процентными дочерними структурами, что обусловливает уравнивание их рейтингов.

КЛЮЧЕВЫЕ РЕЙТИНГОВЫЕ ФАКТОРЫ
Понижение оценки самостоятельной кредитоспособности: пересмотр оценки кредитоспособности НК QazaqGaz на самостоятельной основе следует за пересмотром оценки бизнес-профиля и качества денежных потоков компании. По нашим прогнозам, EBITDA у компании (до получения дивидендов от совместных предприятий) резко снизится в 2024-2026 гг., возможно даже станет отрицательной. Это сопоставимо со средней EBITDA у НК QazaqGaz на уровне около 150 млрд тенге в год в 2019-2023 гг.
Прогнозируемая слабая прибыльность компании отражает растущее внутреннее потребление газа в Казахстане (что означает снижение объема газа, доступного для экспорта в Китай, и необходимость закупать газ в России), практически остановленный транзит газа из Центральной Азии в Россию (который прежде был одним из основных источников дохода группы), а также растущие, но по-прежнему низкие внутренние тарифы на газ, которые необязательно покрывают стоимость факторов производства. Это в некоторой степени сглаживается новыми транзитными договоренностями группы, такими, как, транзит российского газа в Узбекистан.
Обязательства по предоставлению поддержки: агентство оценивает фактор принятия решений и осуществления надзора со стороны государства как соответствующий "очень сильному уровню", учитывая 100-процентный контроль государства и роль компании в реализации энергетической политики государства. Несмотря на то, что государство рассматривает возможность продажи миноритарной доли в НК QazaqGaz посредством IPO, мы полагаем, что государство будет поддерживать сильные связи с группой. Вместе с тем мы не оцениваем фактор прецедентной поддержки в отношении НК QazaqGaz, поскольку поддержка от государства носит нерегулярный характер.
Стимулы для предоставления поддержки: агентство оценивает фактор непрерывности предоставления государственных услуг как соответствующий "сильному уровню", учитывая важную роль компании в осуществлении энергетической стратегии государства и ее статуса как основного внутреннего поставщика природного газа. фактор распространения финансового стресса соответствует оценке "сильный уровень", поскольку НК QazaqGaz представлена на рынке еврооблигаций и в случае дефолта компании это могло бы негативно повлиять на способность государства и других связанных с государством компаний привлекать заимствования на международных рынках.
Высокие дивиденды от АГП: АГП – крупнейшее совместное предприятие НК QazaqGaz, которое управляет крупнейшим участком газопровода Центральная Азия-Китай. Предприятие выплатило свой финансовый долг и должно генерировать годовой свободный денежный поток до выплаты дивидендов в размере около 500 млрд тенге в 2024-2026 гг. Агентство исходит из того, что НК QazaqGaz будет получать не менее 200 млрд тенге в виде дивидендов от АГП в год. Это должно поддержать генерирование денежного потока у НК QazaqGaz. По нашим прогнозам, валовый леверидж по EBITDA (с корректировкой на дивиденды от совместных предприятий, согласно методологии Fitch) будет на комфортном уровне, около 2x в 2024-2026 гг. В то же время высокая зависимость от дивидендов от АГП свидетельствует о том, что качество и диверсификация денежных потоков группы в существенной степени ухудшились.
Положительный свободный денежный поток в 2024-2026 гг.: по нашим прогнозам, НК QazaqGaz будет генерировать положительный свободный денежный поток в 2024-2026 гг., если дивиденды от АГП будут получены согласно ожиданиям, что должно поддержать ликвидность и способность самостоятельно обслуживать долг. Капвложения находились на пиковом уровне в 2023 г. на фоне инвестиций во внутреннюю магистральную газопроводную инфраструктуру и должны нормализоваться в следующие три года.
Растущие, но низкие внутренние тарифы: в 2023 г. средний внутренний тариф компании был примерно на 20% ниже средней цены, по которой компания покупала газ внутри страны, и существенно ниже цены, по которой компания будет покупать природный газ у России с 2024 г. По ожиданиям компании, в 2024-2026 гг. внутренние тарифы будут увеличиваться быстрее, чем внутренняя цена на покупку газа, хотя и недостаточно для того, что повысить прибыльность. Увеличение внутренней добычи газа – одна из стратегических задач группы, но мы ожидаем, что объем добычи будет минимальный по крайней мере в 2024-2026 гг.
Развивающаяся регулятивная среда: неопределенность, связанная с регулятивной средой в сегменте трубопроводной транспортировки и распределения в Казахстане, является одним из факторов, негативно влияющих на самостоятельную кредитоспособность НК QazaqGaz. Индексация тарифов может носить нерегулярный характер, и в прошлом на нее иногда влияли политические решения.
Рейтинги дочерних компаний на одном уровне с рейтингами материнской структуры: агентство оценивает юридические стимулы для предоставления поддержки (согласно методологии о взаимосвязи между рейтингами материнской и дочерних структур) как высокие, поскольку НК QazaqGaz предоставляет гарантии по большей части внешнего долга ИЦА и КТГ Аймак. В отношении долга ИЦА применяются положения о кросс-дефолте согласно документации по еврооблигациям НК QazaqGaz
Стратегические стимулы оцениваются как "высокие" в отношении ИЦА и как "средние" в отношении КТГ Аймак. ИЦА является оператором магистральных газопроводов в Казахстане, осуществляющим транспортировку газа как внутри страны, так и за ее пределы, и на ИЦА приходится 34% оценочной EBITDA НК QazaqGaz в 2023-2026 гг., включая дивиденды от совместных предприятий. КТГ Аймак – внутренний оператор сетей газораспределения, при этом вклад в EBITDA группы у КТГ Аймак меньше, на уровне 7%. Операционные стимулы оцениваются как "высокие" в отношении обеих дочерних структур ввиду полностью интегрированной управленческой стратегии, общего планирования и бюджетирования.

КРАТКОЕ ОБОСНОВАНИЕ
Агентство рейтингует НК QazaqGaz на две ступени ниже суверенного рейтинга, исходя из слабой кредитоспособности НК QazaqGaz на самостоятельной основе "b" и оценки сильной поддержки от государства. НК QazaqGaz занимает монопольную позицию в сегменте передачи и распределения газа внутри страны, но прибыльность компании очень слабая, в основном ввиду убыточной деятельности внутри страны. По ожиданиям группы, внутренние тарифы увеличатся, но этого будет недостаточно, чтобы покрыть все расходы на производство, особенно с учетом того, что компании придется в большей степени полагаться на импорт газа из России. Вместе с тем денежные потоки НК QazaqGaz будут подкрепляться значительными дивидендами, которые компания будет получать от совместного предприятия.
РДЭ АО Национальная компания КазМунайГаз ("НК КМГ", "BBB"/прогноз "Стабильный", кредитоспособность на самостоятельной основе "bb") находится на одном уровне с суверенным рейтингом с учетом более высокой у компании самостоятельной кредитоспособности и в целом сильных связей с государством. Кредитоспособность НК КМГ на самостоятельной основе "bb" отражает значительный объем добычи углеводородов (хотя существенная часть этого объема приходится на совместные предприятия), интеграцию в сегмент транспортировки, переработки и сбыта и умеренный финансовый леверидж. Масштаб НК КМГ значительно более высокий, чем у НК QazaqGaz.
РДЭ Казахстанской компании по управлению электрическими сетями ("KEGOC", "BBB"/прогноз "Стабильный", кредитоспособность на самостоятельной основе "bbb-") определяется на основе самостоятельной кредитоспособности компании плюс одна ступень вверх с учетом сильных связей с государством (скоринговый балл с учетом поддержки "25"). Кредитоспособность KEGOC на самостоятельной основе "bbb-" отражает более сильный финансовый профиль и позитивные изменения в регулятивной среде после проведения рыночной реформы в июне 2023 г. На данный показатель позитивное влияние оказывают монопольная позиция KEGOC, утверждение долгосрочных тарифов, что повышает прогнозируемость денежных потоков, и крупный размер в сравнении с сопоставимыми компаниями внутри страны.

КЛЮЧЕВЫЕ ДОПУЩЕНИЯ
- Цена на нефть Brent: 80 долл./барр. в 2024 г., 70 долл./барр. в 2025 г. и 65 долл./барр. в 2026 г.
- Увеличение импорта газа из России, экспорт газа в Китай на уровне около 5 млрд куб.м в год до 2026 г.
- Увеличение транзита газа из России в Узбекистан частично компенсирует практически остановленный транзит газа из Центральной Азии в Россию.
- Увеличение внутренних тарифов на газ, но на уровне, недостаточном, чтобы покрывать все расходы на производство, включая покупаемый и импортируемый газ.
- Пиковый уровень капвложений в 2023 г. и затем снижение до умеренных уровней.

ФАКТОРЫ, КОТОРЫЕ МОГУТ ВЛИЯТЬ НА РЕЙТИНГИ В БУДУЩЕМ

НК QazaqGaz:

Факторы, которые в отдельности или вместе могут привести к позитивному рейтинговому действию/повышению рейтингов:
- Повышение суверенного рейтинга.
- Более сильные связи между Казахстаном и НК QazaqGaz.
- Существенное улучшение кредитоспособности НК QazaqGaz на самостоятельной основе, чему бы способствовали более высокие внутренние тарифы, комфортно покрывая стоимость производственных факторов, и/или снижение потребностей в импорте газа.

Факторы, которые в отдельности или вместе могут привести к негативному рейтинговому действию/понижению рейтингов:
- Понижение суверенного рейтинга.
- Более слабые связи между Казахстаном и НК QazaqGaz.
- Дальнейшее ухудшение самостоятельной кредитоспособности НК QazaqGaz, что было бы обусловлено более низкими, чем ожидается, дивидендами от совместных предприятий или существенным ухудшением позиции ликвидности на самостоятельной основе.

ИЦА и КТГ Аймак:

Факторы, которые в отдельности или вместе могут привести к позитивному рейтинговому действию/повышению рейтингов:
- Позитивное рейтинговое действие по НК QazaqGaz.

Факторы, которые в отдельности или вместе могут привести к негативному рейтинговому действию/понижению рейтингов:
- Негативное рейтинговое действие по НК QazaqGaz.
- Ослабление связей между НК QazaqGaz и ИЦА (или между НК QazaqGaz и КТГ Аймак).
Суверенный рейтинг Казахстана (см. сообщение "Fitch подтвердило рейтинг Казахстана на уровне "BBB", прогноз "Стабильный"/"Fitch Affirms Kazakhstan at 'BBB'; Outlook Stable" от 17 ноября 2023 г.):

Факторы, которые в отдельности или вместе могут привести к негативному рейтинговому действию/понижению рейтингов:
- Государственные и внешние финансы: ослабление суверенного баланса, например, в результате перебоев с экспортом, продолжительного периода смягчения фискальной политики, серьезного шока по ценам на сырьевые товары или материализация существенных условных обязательств.
- Макроэкономика: ухудшение проводимой экономической политики, что, например, негативно сказалось бы на предсказуемости монетарной политики или уверенности в том, что гибкость обменного курса будет позволять реагировать на внешние шоки.
- Структурные факторы: последствия, связанные с санкциями в отношении России, геополитические трения или социальные и политические волнения внутри страны, что повышает риски для макроэкономических показателей и макроэкономической стабильности в стране.

Факторы, которые в отдельности или вместе могут привести к позитивному рейтинговому действию/повышению рейтингов:
- Структурные факторы/Макроэкономика: продолжение укрепления экономической политики и институционального потенциала, что позволило бы повысить прогнозируемость и эффективность проводимой политики, а также улучшить деловой климат и диверсификацию экономики.
- Государственные и внешние финансы: существенное и устойчивое улучшение показателей бюджета, что обусловливало бы дальнейшее укрепление суверенного баланса.

Ссылки на существенно значимый источник, указанный как ключевой рейтинговый фактор
Основные источники информации, использованные в анализе, приведены в разделе "Применимые методологии".

ЛИКВИДНОСТЬ И СТРУКТУРА ДОЛГА
Адекватная ликвидность: НК QazaqGaz имеет адекватный запас ликвидности: на конец 2023 г. денежные средства, согласно оценкам Fitch, составляли около 160 млрд тенге в сравнении с общим объемом погашений в 2024 г. и 2025 г. на сумму примерно 50 млрд тенге. Самое крупное погашение по еврооблигациям на сумму 706 млн долл. США, срок по которому наступает в 2027 г. Как и дочерние структуры, НК QazaqGaz имеет историю уверенного доступа к казахстанским банкам, хотя НК QazaqGaz и не имеет долгосрочных подтвержденных кредитных линий.

ПУБЛИЧНЫЕ РЕЙТИНГИ С ПРИВЯЗКОЙ К ДРУГИМ РЕЙТИНГАМ
НК QazaqGaz рейтингуется на две ступени ниже суверенного рейтинга Казахстана согласно методологии агентства по рейтингованию компаний, связанных с государством.