Рейтинговое действие
1 марта 2024 г. S&P Global Ratings подтвердило долгосрочные и краткосрочные суверенные кредитные рейтинги Республики Казахстан по обязательствам в иностранной и национальной валюте на уровне "BBB-/А-3". Прогноз по рейтингам остается "Стабильным". Оценка риска перевода и конвертации валюты для казахстанских несуверенных заемщиков остается на уровне "BBВ". Мы также подтвердили кредитный рейтинг по национальной (казахстанской) шкале на уровне "kzAAA".

Прогноз
"Стабильный" прогноз по долгосрочному кредитному рейтингу Казахстана "ВВВ-" отражает наше мнение о том, что риски, связанные с более слабым экономическим ростом и относительно высокими потребностями во внешнем финансировании, снижаются ввиду запланированных реформ в сфере корпоративного управления и экономики, а также значительного запаса резервов.

Негативный сценарий
Мы можем понизить рейтинг Казахстана в случае более значительного ухудшения внешнеэкономических показателей и увеличения дефицита бюджета, чем мы ожидаем в настоящее время. Это может произойти, если объемы импорта продолжат расти высокими темпами или объемы транспортировки нефти по трубопроводу Каспийского трубопроводного консорциума (КТК) снизятся и будут оставаться такими длительное время, что приведет с существенному сокращению экспорта нефти.

Позитивный сценарий
Мы можем повысить суверенный рейтинг в случае проведения реформ, которые приведут к повышению темпов роста ненефтяного сектора экономики и политической стабильности, а также в случае снижения геополитических рисков. Повышение рейтингов Казахстана также будет зависеть от повышения эффективности денежно-кредитной политики, о чем будут свидетельствовать более надежный механизм денежно-кредитной трансмиссии, низкая инфляция и сохраняющаяся приверженность гибкости обменного курса.

Обоснование
Сохраняющаяся геополитическая неопределенность и более низкие цены на нефть, чем в 2022 г., обусловливают рост совокупных потребностей Казахстана во внешнем финансировании и оказывают давление на бюджетные показатели. В 2023 г. правительство главным образом использовало трансферты активов из Национального фонда Республики Казахстан (НФРК) для покрытия дефицита финансирования ввиду недостаточного объема доходов бюджета. Мы ожидаем, что более медленный рост государственных расходов и продолжающиеся экономические реформы позволят снизить двойной дефицит - бюджета и счета текущих операций (СТО) - в 2024-2027 гг. по сравнению с показателями 2023 г.
Зависимость экономики Казахстана от нефтяного сектора подвергает показатели торгового баланса риску волатильности цен на нефть, несмотря на продолжающиеся усилия по ее диверсификации. На долю нефтегазового сектора приходится примерно 20% ВВП, более половины объема экспорта и более 30% доходов расширенного правительства. Около 80% нефти, добываемой в Казахстане (56 млн т, или 1,04 млн барр./сутки), поступает по трубопроводу КТК в Россию и далее в Европу. Последствия российско-украинского конфликта и риски безопасности в Черном Море могут привести к перебоям в экспорте нефти из Казахстана и ослабить внешнеэкономические и бюджетные показатели страны. Однако, на наш взгляд, значительные резервы страны делают риски, связанные с временными перебоями в работе трубопровода, управляемыми.
Сильные показатели бюджета и платежного баланса Казахстана обусловлены главным образом профицитами бюджета в период высоких цен на сырьевые товары, завершившийся в конце 2014 г. Соответствующие активы были аккумулированы в НФРК и в основном инвестированы за рубежом. Объем этих активов начал снижаться в 2015 г. и стабилизировался в 2021 г. По нашим прогнозам, объем внешних ликвидных активов будет и дальше с запасом превышать внешний долг в ближайшие несколько лет.
Институциональная система и экономические показатели: Расширение Тенгизского нефтяного месторождения поддерживает рост экономики Казахстана
- Мы ожидаем роста экономики Казахстана в среднем на уровне 3,6% ВВП в год в 2024-2027 гг. по сравнению с 5,0% в 2023 г.
- Мы предполагаем, что Президент Республики Казахстан Касым-Жомарт Токаев останется на посту президента до 2029 г. и структура экономики и корпоративного управления претерпят лишь незначительные изменения.
Темпы роста экономики Казахстана составили примерно 5% в 2023 г., поддерживаемые высокой деловой активностью в секторе строительства, горнодобывающей отрасли, оптовой торговли, коммуникаций и ИТ-секторе. Правительство продолжает принимать меры по стимулированию экономического роста с 2019 г., в частности в форме увеличения расходов на инфраструктуру, оборону, заработную плату, социальное обеспечение и образование. В 2023 г. добыча нефти выросла на 8% до 90 млн т.
Мы ожидаем, что в ближайшие четыре года экономический рост в стране будет составлять в среднем 3,6% в год. Основным фактором, поддерживающим рост экономики, станет расширение Тенгизского нефтяного месторождения, завершение которого отложено до середины 2025 г., но должно поспособствовать значительному увеличению объемов добычи нефти, как только все работы будут закончены. По оценке властей, в отсутствие сбоев в цепочке экспорта казахстанской нефти объем добычи нефти может достичь 103,0 млн т в год к 2025 г. по сравнению с 85,9 млн т в 2021 г. Мы ожидаем, что в ближайшие четыре года цены на нефть марки Brent будут в среднем составлять 85 долл./барр. по сравнению с 82 долл./барр. в 2023 г. (см. статью "S&P Global Ratings повысило допущения относительно цен на природный газ Henry Hub на 2024-2025 гг.", опубликованную 7 ноября 2023 г. на сайте RatingsDirect).
Однако внутренний спрос и инвестиции могут снизиться, поскольку темпы роста государственных расходов замедлятся до 8–9% со среднего показателя 23% в 2022–2023 гг. Правительство Казахстана намерено повысить диверсификацию экономики путем реализации инвестиционных программ, в частности проектов развития коммунальных услуг, строительства дорог и жилищного строительства. Совокупная стоимость рассматриваемых инвестиционных проектов составляет 32,0 трлн тенге, при этом планируется, что в 2024 г. из них будет потрачено 3,8 трлн тенге (3,1% ВВП). Правительство планирует постепенное повышение тарифов на электроэнергию и газ в период до 2029 г. в обмен на увеличение инвестиций и модернизацию сектора коммунальных услуг. Оно также намерено продать свою долю в капитале авиакомпании АО "Эйр Астана" в этом году, хотя мы отмечаем, что такие крупные продажи активов исторически длились довольно долго.
Связи с Россией продолжают играть важную роль для Казахстана. Россия остается крупнейшим торговым партнером Казахстана, хотя объемы торговли с Китаем значительно выросли. На долю России приходится около 27% общего объема импорта Казахстана по сравнению с более чем 40% до конфликта, а экспорт в Россию составляет около 12% общего объема экспорта из Казахстана. С началом российско-украинской войны значительная часть европейских экспортных потоков в Россию были перенаправлены в Казахстан, учитывая прямые торговые связи и сухопутные границы с Россией. Казахстан в основном экспортирует в Россию железную руду и уран, а импортирует металлопродукцию, автомобили, технику, уголь и очищенную нефть. Тем не менее западные санкции, введенные в отношении России, усложнили торговлю в некоторых секторах для местных компаний. Казахстан, наряду с Арменией, Беларусью, Кыргызстаном и Россией, является членом Евразийского экономического союза (ЕАЭС), таможенного союза, обеспечивающего беспошлинную торговлю между странами - членами союза и единые таможенные тарифы для торговли со странами, не входящими в его состав.
Зависимость Казахстана от трубопровода КТК вряд ли ослабнет, несмотря на усилия по диверсификации экспортных маршрутов. Правительство увеличило объемы экспорта по трубопроводу Баку-Тбилиси-Джейхан (БТД) в 5,5 раз до 1,5 млн т в 2023 г., однако это по-прежнему соответствует лишь небольшой части объема экспорта по КТК. Трубопровод БТД проходит через "Средний коридор", то есть через Каспийское море, Азербайджан, Грузию и Турцию. Этот маршрут сопряжен с более высокими затратами и логистическими проблемами. Кроме того, необходимы значительные дополнительные инвестиции в инфраструктуру.
Хотя это и не предусмотрено нашим базовым сценарием, Россия может прервать поставки нефти по трубопроводу КТК, чтобы получить рычаги воздействия на Казахстан или потребителей нефти, то есть страны Европы, поддерживающие Украину, или нанести ущерб западным компаниям, имеющим доли в казахстанских нефтяных активах (в число акционеров трубопровода и нефтяных казахстанских месторождений входят Chevron, ExxonMobil, Shell и TotalEnergies). В 2022 г. произошло не менее четырех инцидентов, связанных с трубопроводом КТК, которые привели к временным перебоям в его работе.
Президент Казахстана Касым-Жомарт Токаев укрепил свою власть в стране после протестов 2022 г. и досрочных президентских выборов, состоявшихся в ноябре 2022 г., после победы на которых его президентский срок был продлен до 2029 г. В ответ на протесты со стороны населения президент Казахстана Касым-Жомарт Токаев объявил о проведении ряда экономических и управленческих реформ. Президент также объявил об изменениях институциональной системы с целью снижения влияния бывшего президента Казахстана Нурсултана Назарбаева и его семьи на политику и бизнес, содействия плюрализму и в некоторой степени децентрализации власти. Токаев назначил нового премьер-министра и сменил министров экономики и финансов в феврале, чтобы ускорить темпы экономических реформ.
На наш взгляд, процесс принятия решений останется централизованным, а система сдержек и противовесов - ограниченной, при этом мы не ожидаем появления заслуживающей доверия политической оппозиционной партии. Кроме того, ограничения свободы слова значительны, а уровень восприятия коррупции в Казахстане оценивается как высокий: страна занимает 101-е место среди 180 стран в Индексе восприятия коррупции Transparency International.
Мы считаем, что в казахстанском обществе все еще наблюдаются некоторые признаки недовольства. В январе 2022 г. протесты были спровоцированы повышением цен на сжиженный углеводородный газ (LPG), но затем протестующими были подняты и такие темы, как сохраняющееся неравенство, низкая заработная плата и уровень жизни, высокий износ инфраструктуры, ограниченная возможность участия общества в политических процессах и предполагаемый высокий уровень коррупции.
Хотя Казахстан и является членом Организации Договора о коллективной безопасности (ОДКБ), в состав которой также входят бывшие советские республики, мы считаем маловероятным, что он будет напрямую участвовать в военных действиях на территории Украины. Правительство Казахстана подтвердило свою политику нейтралитета, как и в ситуации с Крымом в 2014 г., заявив о своей приверженности территориальной целостности всех народов, включая Украину.
Финансовая гибкость и финансовые показатели: Несмотря на больший дефицит СТО, страна является внешним нетто-кредитором
- Совокупные потребности Казахстана во внешнем финансировании будут превышать уровень 2021-2022 гг. вследствие прогнозируемого дефицита СТО.
- Планы по сдерживанию роста расходов бюджета и трансферта активов из суверенного фонда благосостояния должны ограничить дефицит бюджета расширенного правительства и стабилизировать объем ликвидных активов.
- Мы ожидаем, что инфляция составит в среднем 8% в 2024 г. (около 15% в 2023 г.) и постепенно снизится до целевого показателя Национального банка Республики Казахстан (НБРК) на уровне 5% к 2026 г.
Более сильный рост импорта и снижение цен на нефть в прошлом году привели к дефициту СТО в размере 3,6% ВВП в 2023 г. по сравнению с профицитом СТО на уровне 3,1% в 2022 г. Рост объемов импорта стимулируется государственными расходами и реэкспортом в Россию. Учитывая недостатки системы учета приграничной торговли, мы считаем, что некоторая доля торговли с Россией не учитывается должным образом в экспорте, что, возможно, приводит к завышению размера дефицита СТО.
Темпы роста импорта должны замедлиться по мере реализации правительством бюджетных правил. В связи с этим мы прогнозируем снижение дефицита СТО в среднем до 2,1% ВВП в 2024-2027 гг. Профицит платежного баланса традиционно в значительной части нивелировался чистым оттоком по счету первичных доходов, вызванным репатриацией прибыли от прямых иностранных инвестиций (ПИИ), связанных с нефтедобывающими активами.
Позиции Казахстана как внешнего нетто-кредитора остаются сильными. В 2023 г. совокупные валютные резервы страны увеличились чуть более чем на 1 млрд долл. Этому способствовала продажа НФРК неликвидного альтернативного инвестиционного портфеля НБРК в размере 1,3 млрд долл. Средства, полученные от НФРК, были инвестированы в международные облигации, тем самым увеличив резервы НБРК. Мы рассматриваем это как разовую сделку и прогнозируем, что общий объем валютных резервов сократится примерно на 4 млрд долл. до 32 млрд долл. в период до 2027 г. Золото составляет около 55% международных резервов Казахстана. По прогнозам S&P Global Ratings, цены на золото составят 1 900 долл. / унция в 2024 г., 1 700 долл. / унция в 2025 г. и 1 600 долл. / унция в 2026 г. по сравнению с 2 000 долл. / унция в 2023 г. (см. статью "S&P Global Ratings внесло небольшие изменения в допущения относительно цен на металлы", опубликованную 8 февраля 2024 г.). НБРК приобретает золото у казахстанских золотодобывающих компаний за национальную валюту, давая правительству возможность увеличить или поддержать резервы, несмотря на дефицит СТО в прошлые годы.
Дефицит бюджета расширенного правительства увеличился с 2,1% ВВП в 2022 г. до 2,5% ВВП в 2023 г. Налоговые поступления оказались ниже ожиданий, что было частично компенсировано единовременным переводом дивидендов от государственного фонда "Самрук-Казына". "Самрук-Казына" продал НФРК 10%-ную долю в нефтегазовой компании АО НК "КазМунайГаз" (КМГ) за 1,3 трлн тенге (1,1% ВВП) и перечислил эту сумму в бюджет для покрытия дефицита. Мы исключаем трансферты из НФРК из наших расчетов государственных доходов, но включаем поступления от продажи нефти.
Мы ожидаем, что дефицит бюджета достигнет пикового значения 2,7% ВВП в 2024 г., а затем снизится примерно до 2,2% ВВП в среднем в 2025–2027 гг. Наш прогноз соответствует официальным прогнозам и основывается на нашем предположении о в целом стабильных ценах на нефть и о том, что правительство будет сокращать расходы и расширять базу доходов. Правительство ввело фискальные правила для снижения роста расходов (на основе реального роста ВВП за последние десять лет и целевого показателя инфляции НБРК). Фискальные правила также включают лимит в 2 трлн тенге (1,6% ВВП) в отношении гарантированных трансфертов из НФРК в бюджет. В то же время ограничения не распространяются на "целевые" трансферты из НФРК, которые носят дискреционный характер и определяются указом президента для конкретных проектов. Расходы могут остаться повышенными, поскольку приоритет социальных расходов и поддержание экономического роста за счет государственного финансирования продолжают определять налогово-бюджетную политику Казахстана в условиях неопределенной внешней среды.
Меры по реформированию налоговой политики и системы администрирования должны обеспечить рост государственных доходов. Власти готовят новый проект Налогового кодекса, ориентированный на цифровизацию сбора налогов и введение дифференциации налога на прибыль предприятий по отраслям. Хотя первоначально правительство планировало повысить ставку налога на добавленную стоимость (НДС), президент Токаев обратился к новому правительству с просьбой использовать другие формы получения доходов.
Мы ожидаем, что дефицит бюджета будет финансироваться главным образом за счет продажи активов и выпуска внутренних долговых обязательств. В результате к 2027 г. объем чистого долга увеличится до 5,3% ВВП с небольшой нетто-позиции по активам в 2022 г. Обесценение тенге приведет к росту долговой нагрузки, поскольку около 30% государственного долга представлено внешними обязательствами, номинированными в иностранной валюте. Около 60% государственного долга приходится на коммерческие заимствования, а остальное ─ в основном на международные кредитные организации. В течение последних трех лет правительство увеличило объем внутренних заимствований и внешнего льготного финансирования.
Сильные показатели баланса бюджета правительства поддерживаются ликвидными активами, составлявшими 23% ВВП в конце 2023 г. Большую часть из них представляют ликвидные активы суверенного фонда благосостояния НФРК, которые в 2023 г. составляли около 59 млрд долл. (22% ВВП). Мы вычитаем новый портфель альтернативных инвестиций НФРК из нашего расчета ликвидных активов. С учетом доходности инвестиций и планов правительства по снижению трансфертов из НФРК это должно поспособствовать увеличению объема ликвидных активов до 77 млрд долл. к 2027 г.
Несмотря на относительно небольшой объем государственного долга, расходы на обслуживание долга растут отчасти из-за увеличения доли внутренних долговых обязательств. Мы ожидаем, что эти расходы будут оставаться высокими, учитывая ужесточение денежно-кредитной политики в прошлые годы: средняя доходность по краткосрочным государственным долговым обязательствам в национальной валюте составила 16,5% по данным на октябрь 2023 г. (около 10% в среднем в 2021 г.). Однако доходность ценных бумаг будет снижаться по мере снижения процентных ставок НБРК. Мы полагаем, что отношение расходов на обслуживание государственного долга к доходам бюджета в среднем будет составлять около 8,4% в 2024-2027 гг.
Инфляционное давление сохраняется, несмотря на снижение мировых цен на энергоносители и продукты питания и укрепление обменного курса национальной валюты из-за повышения тарифов на регулируемые коммунальные услуги и увеличения бюджетных расходов. Среднегодовая инфляция составила почти 15% в 2022-2023 гг., но к декабрю 2023 г. она снизилась до 9,8%. С середины 2023 г. НБРК снизил базовую ставку на 200 базисных пунктов до 14,75%, однако его готовность к дальнейшему снижению ставки может быть менее высокой. В целях повышения независимости своей деятельности и эффективности монетарной политики НБРК заявил об отказе от участия в новых программах кредитования и поддержки экономики.
На наш взгляд, более свободно плавающий обменный курс (введенный после резкого обесценения тенге в 2015 г.) позволил экономике Казахстана адаптироваться к волатильности внешних факторов.
Мы ожидаем, что уровень долларизации стабилизируется после резкого снижения в прошлом году. Уровень долларизации депозитов достиг 23% по состоянию на декабрь 2023 г. по сравнению с почти 70% в 2015 г. Физическим лицам было предложено перевести вклады в национальную валюту ввиду повышения процентных ставок по депозитам и назначения 10%-ной премии по некоторым сберегательным счетам в национальной валюте. Перевод вкладов в национальную валюту завершился в феврале 2023 г. Соответствующие расходы были разделены между НБРК и министерством финансов. Более стабильный обменный курс и постепенно замедляющаяся инфляция должны предотвратить значительное повышение уровня долларизации.
На наш взгляд, риски для финансовой стабильности, связанные с российско-украинским конфликтом, до сих пор были управляемыми. Объем депозитов нерезидентов значительно возрос с 2022 г., однако мы ожидаем, что объем краткосрочных депозитов снизится и нормализуются по мере перевода средств в другие юрисдикции.
Банковский сектор демонстрирует признаки восстановления после затяжной коррекции после возросших кредитных потерь. Банки накопили достаточные запасы капитала, имеют устойчивые позиции по ликвидности и высокую долю депозитов основных клиентов в своих профилях фондирования. Мы ожидаем, что восстановление продолжится и будет поддерживать операционные показатели банковского сектора как минимум до конца 2024 г. Мы считаем, что кредитный риск банков на данный момент находится под контролем, поскольку рост ипотечных и необеспеченных потребительских кредитов, вероятно, замедлится в 2024 г. В нашем базовом сценарии мы прогнозируем, что расходы на возможные потери по кредитам останутся невысокими в 2024 г., на уровне 1,3-1,5% среднего кредитного портфеля, что значительно ниже исторического среднего показателя за последние циклы (см. статью "Три ключевых тренда в банковском секторе Республики Казахстан в 2024 г.", опубликованную 7 ноября 2023 г.).