ДУБАЙ (S&P Global Ratings), 15 марта

Сегодня S&P Global Ratings предприняло указанные выше рейтинговые действия.
Улучшение показателя EBITDA на фоне повышения тарифов и изменений нормативной базы обусловило повышение нашей оценки SACP компании с "bb-" до "bb", несмотря на накопление долга для финансирования новой инвестиционной программы. Мы ожидаем, что EBITDA составит 120–130 млрд тенге в 2024–2026 гг. по сравнению с 80–100 млрд тенге в 2018–2023 гг. Рост этого показателя поддерживается недавними нормативными изменениями, которые устанавливают единого покупателя электроэнергии и перекладывают затраты на балансировку в режиме реального времени на конечных потребителей, что приводит к снижению затрат для KEGOC. Более того, недавний пересмотр тарифов на период до 2026 г. поможет компенсировать растущие затраты на заработную плату и электроэнергию, что в сочетании с продолжающимся ростом объемов передачи электроэнергии еще больше поддержит генерирование EBITDA. Мы ожидаем, что отношение "FFO / долг" останется на уровне 40–55% в 2023–2025 гг., после чего снизится до 30% к 2026 г. по мере того, как KEGOC будет накапливать долг для финансирования своей масштабной инвестиционной программы. Эта программа включает проекты "Усиление электрической сети Южной зоны ЕЭС Казахстана" и "Объединение энергосистемы Западного Казахстана с ЕЭС Казахстана", расходы на которые достигнут 100–140 млрд тенге в 2025–2027 гг. (35-60 млрд тенге в 2023–2024 гг.). Тем не менее мы считаем, что отношение FFO к долгу выше 30% на пике инвестиционного цикла соответствует более высокой оценке SACP. Кроме того, компания существенно сократила свой долг, номинированный в долларах США, с 72% на конец 2016 г. до менее 5% на 30 сентября 2023 г., что снизило подверженность группы риску изменения валютных курсов. Среди позитивных факторов мы также отмечаем значительные остатки денежных средств на счетах KEGOC в размере около 60 млрд тенге по состоянию на 30 сентября 2023 г., которые, как мы полагаем, компания продолжит накапливать для погашения долга к 2031 г., создавая буфер в случае изменения показателей кредитоспособности.
Продолжающаяся государственная поддержка и улучшение нормативной базы повышают прозрачность показателей компании на протяжении инвестиционного цикла и могут привести к дальнейшему улучшению ее кредитного профиля. В прошлом году произошли важные изменения в режиме регулирования, которые, по нашему мнению, будут способствовать развитию бизнеса KEGOC. Компании разрешено подать заявку на пересмотр тарифа в случае существенного увеличения затрат на генерацию электроэнергии или выплаты заработной платы до окончания текущего тарифного периода, что повышает прозрачность формирования денежных потоков и поддерживает прибыльность компании. При этом инвестиционные проекты KEGOC включены в перечень стратегических государственных инициатив, что дает право на субсидированное финансирование со стороны АО "Банк Развития Казахстана". Кроме того, в качестве позитивного фактора мы отмечаем, что мажоритарный акционер KEGOC, АО "Фонд национального благосостояния "Самрук-Казына"", обозначил финансирование предстоящей программы капиталовложений (а не выплату дивидендов) в качестве приоритетного направления использования 23 млрд тенге, полученных от недавнего вторичного публичного размещения акций. Продолжающаяся государственная поддержка и благоприятные регуляторные изменения в случае их сохранения могут поддержать показатели KEGOC на более высоком уровне, чем мы прогнозируем в настоящее время, в течение инвестиционного цикла, что будет положительно влиять на рейтинг компании.
"Стабильный" прогноз отражает наше мнение о том, что KEGOC сохранит отношение "FFO / долг" на уровне, с запасом превышающем 30%, даже на пике инвестиционного цикла, чему будет способствовать улучшение показателей EBITDA на фоне регуляторных изменений. Мы также ожидаем сохранения государственной поддержки компании и отсутствия существенных выплат, сверх заложенных в нашем базовом сценарии.
Понижение рейтинга KEGOC c учетом нашего мнения о вероятности получения государственной поддержки может быть вызвано только очень значительным ухудшением показателей компании, сохранением отношения FFO к долгу на уровне ниже 20% без перспектив скорого восстановления или существенным снижением показателей ликвидности, чего мы не ожидаем, принимая во внимание запасы ликвидности компании. Хотя это и не предусмотрено нашим базовым сценарием, такое развитие событий может быть вызвано крупными дивидендными выплатами акционерам в течение инвестиционного цикла и пересмотром тарифов до уровня, который бы не компенсировал более высокие затраты на электроэнергию и программу капиталовложений.
Мы можем повысить рейтинг KEGOC, если:
- недавние изменения в нормативно-правовой базе, поддерживающие инвестиции за счет пересмотра тарифов, будут устойчивыми в отсутствие крупных дивидендных выплат в периоды масштабных капиталовложений и негативного вмешательства в тарифное регулирование, а также
- мы прогнозировали бы отношение FFO к долгу на уровне, с запасом превышающем 45%, в течение инвестиционного цикла при наличии достаточной ликвидности.
В случае повышения суверенного кредитного рейтинга Республики Казахстан, чего мы, однако, не ожидаем в рамках нашего базового сценария, рейтинг KEGOC также может быть повышен при условии стабильности характеристик кредитоспособности компании.
Долгосрочная стратегия KEGOC направлена на обеспечение надежного функционирования энергетической системы Казахстана, генерирование стабильных показателей денежного потока для акционеров и устойчивое развитие. На данном этапе экологические и социальные факторы оказывают нейтральное влияние на наши кредитные рейтинги KEGOC. Генерирование электроэнергии в Казахстане в значительной степени связано с угольной промышленностью, доля возобновляемых источников энергии невелика и только начинает понемногу расти. Несмотря на то что президент Казахстана Касым-Жомарт Токаев объявил о целях декарбонизации, конкретные меры, насколько мы понимаем, пока не определены, и поэтому потребности KEGOC (в отличие от европейских электроэнергетических компаний) в дополнительных капитальных расходах на развитие инфраструктуры для увеличения доли электроэнергии из возобновляемых источников будут оставаться ограниченными как минимум в ближайшие два года. Статус KEGOC как организации, связанной с государством, делает ее подверженной рискам, связанным с непредсказуемым и политизированным процессом принятия решений, но одновременно создает основание для государственной поддержки. Тем не менее мы оцениваем практику корпоративного управления и менеджмента как умеренно негативную.