ПАРИЖ (S&P Global Ratings), 12 июля 2024 г.

Сегодня S&P Global Ratings предприняло указанные выше рейтинговые действия.
На наш взгляд, профиль бизнес-рисков QazaqGaz ухудшился, поскольку показатель EBITDA компании в отчетности за 2024-2026 гг., скорее всего, будет отрицательным из-за убыточных операций на внутреннем рынке. Спрос на газ в Республике Казахстан быстро растет: с 15 млрд куб. м в 2021 г. примерно до 20 млрд куб. м в 2023 г., и мы ожидаем дальнейшего роста до 25 млрд куб. к 2026 г. на фоне цели правительства достичь 65% газификации территории страны к 2030 г. Для удовлетворения спроса на газ (с учетом ограниченного объема его добычи в стране) QazaqGaz увеличил объемы импорта газа из России, а также повысил цену покупки газа у недропользователей, чтобы замотивировать их наращивать объемы добычи газа. Как следствие, средняя цена покупки газа составила около 33 тенге / куб. м газа. Внутренняя цена продажи газа установлена правительством на низком уровне: 22 тенге за куб. м (что эквивалентно примерно 45 долл./тыс. куб. м), что является причиной структурных потерь по операциям внутри страны. Мы считаем, что любые потенциальные государственные меры по обеспечению безубыточности внутренних операций компании к 2027 г. потребуют повышения тарифов на 20-25% ежегодно (без учета новых проектов), что может быть сложно, так как правительству важно обеспечить доступные цены на газ для потребителей. Увеличение объемов импорта газа означает, что потери по внутренним операциям больше не компенсируются прибыльным, но относительно умеренным экспортом газа (5,6 млрд куб. м в 2023 г.), даже несмотря на то, что экспортные цены могут превысить 250 долл./тыс. куб. м. В результате мы ожидаем, что в отчетности за 2024-2026 гг. QazaqGaz отразит отрицательную величину показателя EBITDA по внутренним операциям, т.е. до получения дивидендов от совместных предприятий.
Мы предполагаем, что финансовые показатели компании будут колебаться из-за высокой волатильности показателей прибыльности в 2024-2026 гг.Скорректированные S&P Global Ratings показатели EBITDA и FFO сильно зависят от объема и своевременного получения дивидендов от совместных предприятий, ТОО "Азиатский газопровод" (по заключенным контрактам) и ТОО "Газопровод Бейнеу-Шымкент" (регулируемой деятельности), которые на 50% принадлежат QazaqGaz в рамках сотрудничества с китайскими партнерами. В 2023 г. длительные переговоры между китайской и казахстанской сторонами по поводу тарифов ТОО "Азиатский газопровод" задержали получение дивидендов, что привело к снижению отношения "FFO / долг" до отрицательного значения с ожидаемых нами более 60%. На данный момент дивиденды за 2022 г. со стороны ТОО "Азиатский газопровод" были выплачены в полном объеме в размере 255 млрд тенге. Мы ожидаем, что во второй половине 2024 г. QazaqGaz получит еще 269 млрд тенге дивидендов за 2023 г. Тем не менее мы не можем исключить волатильность сроков и размера выплат, поскольку QazaqGaz не имеет полного контроля над этими совместными предприятиями; мы считаем отсутствие предсказуемости EBITDA структурной слабостью бизнеса газовой компании.
Тем не менее мы ожидаем, что отношение FFO к долгу останется на относительно комфортном уровне выше 45% в среднем в 2024-2026 гг., а показатели ликвидности будут адекватными благодаря значительным денежным остаткам и ограниченному объему долговых обязательств с наступающими сроками погашения.Из-за волатильности бизнеса мы теперь оцениваем консолидированные финансовые показатели QazaqGaz (т.е. внутренние операции и деятельность совместных предприятий) исходя из совокупного объема долга. В рамках нашего базового сценария мы ожидаем, что QazaqGaz будет своевременно получать ежегодные дивидендные выплаты от совместных предприятий в размере 200–300 млрд тенге. Тем не менее выплата дивидендов может быть отложена по причинам, не зависящим от QazaqGaz, и такая непредсказуемость может усугубить проблемы с ликвидностью в случае необходимости погашения краткосрочного долга (чего в настоящее время не ожидается). Мы также прогнозируем ограниченный объем капитальных расходов в размере 100–150 мдрд тенге, расходы на амортизацию долга в размере 25–50 млрд тенге в год, а также минимальные дивидендные выплаты в пользу фонда "Самрук-Казына", что должно позволить компании QazaqGaz сформировать значительные остатки денежных средств, достаточные для полного погашения еврооблигаций в 2027 г. Кроме того, насколько мы понимаем, что ТОО "Азиатский газопровод" не имеет долга, а ТОО "Газопровод Бейнеу-Шымкент" может обслуживать свой долг за счет собственных денежных средств без какой-либо поддержки со стороны QazaqGaz. Однако мы признаем, что неопределенность относительно сроков выплаты дивидендов может спровоцировать существенные колебания показателей кредитоспособности компании из года в год.
Мы по-прежнему считаем весьма вероятным, что в случае необходимости правительство Казахстана окажет поддержку компании QazaqGaz через фонд "Самрук-Казына", и поэтому кредитный рейтинг эмитента включает одну ступень надбавки к оценке SACP.На наш взгляд, растущий спрос на газ на фоне поставленной правительством цели газификации страны на 65% к 2030 г. (с 60% в 2023 г.) делает газ важнейшей составляющей энергетического баланса и декарбонизации Казахстана. В ноябре 2021 г., после того как компания отделилась от НК "КазМунайГаз" и стала прямой дочерней структурой АО "Фонд национального благосостояния "Самрук-Казына"", QazaqGaz получил официальный статус национальной газовой компании Казахстана. Благодаря этому статусу QazaqGaz имеет преимущественное право на покупку попутного газа у производителей нефти и разработку казахстанских газовых месторождений. В связи с этим QazaqGaz должен расширять свой бизнес по всей цепочке создания стоимости в соответствии с целями правительства, включая выполнение социальных задач по развитию региональной газовой инфраструктуры, газификации городов и замене газом угля с высоким уровнем выбросов. Поэтому мы с высокой вероятностью ожидаем оказание компании государственной поддержки через фонд "Самрук-Казына" в случае необходимости. Наше мнение подтверждается вливанием капитала в размере 13 млрд тенге в 2022 г., а также возможностью получения 76 млрд тенге в капитал компании в случае возникновения у нее проблем с финансированием (например, если "Самрук-Казына" потребует от QazaqGaz участия в крупном инвестиционном проекте для выполнения новых правительственных задач). По нашему мнению, возможная чрезвычайная государственная поддержка компенсирует снижение прибыльности внутренних операций и повышенную волатильность показателей кредитоспособности.
Мы приравниваем кредитный рейтинг ИЦА к рейтингу QazaqGaz c учетом ее статуса ключевой дочерней компании группы.Консолидированный подход отражает тесную интеграцию компаний, тот факт, что ИЦА на 100% принадлежат QazaqGaz, наличие финансовых гарантий по значительной части долговых обязательств группы, выпущенных ИЦА и QazaqGaz, значительный объем внутригруппового денежного потока и тесную интеграцию руководства в отсутствие реальной автономии дочерних структур. Мы приравниваем рейтинги ИЦА к рейтингам QazaqGaz, что отражает общую оценку кредитоспособности группы.
"Стабильный" прогноз по рейтингу QazaqGaz отражает аналогичный прогноз по суверенному кредитному рейтингу Республики Казахстан (ВВВ-/Стабильный/А-3).
"Стабильный" прогноз также учитывает наше мнение о том, что компания своевременно получит ежегодные дивидендные выплаты от ТОО "Азиатский газопровод" и ТОО "Газопровод Бейнеу-Шымкент" в размере 200-300 млрд тенге, при этом отношение "FFO/долг" останется в среднем выше 45%, хотя возможна некоторая волатильность этого показателя на протяжении года. Мы также ожидаем, что QazaqGaz сформирует значительный объем остатков денежных средств для поддержки инвестиций в добычу газа и модернизацию инфраструктуры, а также выплат по еврооблигациям со сроком погашения в 2027 г.
Понижение суверенного рейтинга приведет к аналогичному рейтинговому действию в отношении QazaqGaz.
Кроме того, мы могли бы понизить оценку SACP QazaqGaz в случае снижения показателей ликвидности из-за задержек в получении дивидендов от совместных предприятий или существенно увеличения инвестиционной программы, что может привести к снижению отношения "FFO / долг", отрицательной величине свободного денежного потока от операционной деятельности (free operating cash flow, FOCF) и значительному накоплению долга.
Повышение суверенного рейтинга может привести к аналогичному рейтинговому действию в отношении QazaqGaz.
Повышение рейтинга вследствие улучшение собственной кредитоспособности компании маловероятно. Пересмотр оценки SACP до "bb+" может быть обусловлен органическим ростом EBITDA (без учета дивидендов от совместных предприятий), несмотря на перенаправление объема добываемого газа на внутреннее потребление, что приведет к меньшей зависимости от дивидендов от совместных предприятий.